高毅资产孙庆瑞：全球视角下的中国创新药价值奇点
来源：作者：高毅资产
创建时间：Fri Apr 17 00:00:00 CST 2026
以下内容整理自孙庆瑞主题分享。
01
人类对生命的追求，永不止步
医药行业是一个永恒的成长行业，其根本驱动力源于人类对生命无限的追求——如何活得更长、活得更好？当技术进步带来新的治疗手段时，这种追求便转化为持续的需求与市场。
看标普行业指数过去35年的表现，超额表现最为突出的是信息技术，医疗保健与非必需消费品通常排在第二/第三。非必需消费品还包含亚马逊、特斯拉等巨头，但医疗保健就是一个纯粹的医药行业。过去35年，年化复合收益率达到约9.4%，这一表现与行业收入和利润的增长高度匹配，它的增速长期是全球名义GDP增速的两倍左右。
02
Alpha的来源：寻找划时代的“药王”
医药投资的超额收益（Alpha）往往来自于划时代的“药王”。 所谓的“药王”，指的是单品年销售额突破百亿美金的爆款药，它们的诞生往往伴随着药企市值的爆发式增长。
回顾历史，我们可以清晰地看到三个标志性的案例：
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立普妥（降脂药）：这款他汀类降脂药抓住了心血管慢病这一极其庞大的刚需人群，成为全球首个销售额突破百亿美元的“药王”。立普妥最初由一家小型药企研发，于1994年授权给辉瑞，1996年12月获FDA批准，随后销售后迅速放量，推动辉瑞股价上涨5.7倍。2000年原研企业打算授权另外一家公司销售，辉瑞不惜斥资900亿美元恶意并购该企业，巩固其市场地位。
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K药（PD-1抑制剂）：Keytruda(K药)为代表的PD-(L)1抑制剂可以覆盖数十种肿瘤适应症，这款广谱抗癌神药将默沙东从专利断崖的边缘拉回，自2014年获批之后带动默沙东开启新的增长周期，如今贡献了公司超过一半的收入，若无此药，默沙东的股价可能将是另一番景象。
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替尔泊肽（减重药）：面对全球30亿超重人群的蓝海，礼来凭借该药物，成为了医药领域历史上首家突破万亿美元市值的企业，自2022年替尔泊肽获批后，股价随着业绩的不断兑现，上涨了3.6倍。
这些案例揭示了一个核心规律：超越行业的Alpha，始终来自于能够定义时代的重磅创新药物——从过去的他汀、到PD-1、到减重……如今，行业的创新焦点正在向下一代疗法迁移，例如抗体偶联药物（ADC）、双抗、乃至小核酸药物等，市场对这些领域的增长预期和复合年增长率（CAGR）都给予了更高的估值。
人类对抗疾病和衰老的需求是永恒的，且远远未被满足。尽管肿瘤治疗已取得巨大进展，相关药物市场规模庞大，但它仍占据全球药企近40%的研发管线，因为如何延长癌症患者的生存期，甚至变为可控的慢性病，仍有巨大空间。同样，在阿尔茨海默症、慢阻肺、抑郁症等领域的攻坚，只要有创新技术能满足未竟的需求，就会有新的爆款诞生。
03
从缺席到瞩目，中国医药的迅猛发展
中国创新药的崛起，恰好踩准了全球跨国大药企的“补货周期”。
逼近的“专利悬崖”倒逼全球寻药
到2028年左右，以默沙东的K药、百时美施贵宝的O药为首的众多全球畅销药，将集中迎来“专利悬崖”， 预计届时将出现高达580亿美元的专利断崖缺口。这倒逼企业加速外部合作、补充研发管线。自研和对外授权（BD）“两条腿走路”已经成为大药企的普遍选择，以罗氏为例，在其2030年蓝图中，预计未来增量1/3将来自于BD管线，2/3来自自研管线。
跨国药企满世界“找药”，而中国创新药企业则在此时交出了亮眼的答卷。
中国力量的“多、快、好、省”
过去20年，中国医药在高端创新领域长期处于跟随甚至“缺席”的状态：别人都在研发单抗，中国还是仿制药；PD-1在2014年获批之后，中国在五年后才首个获批了PD-1药物（且是针对较小适应症）……但今天，情况发生了根本性逆转。中国在大部分前沿领域已实现从“跟跑”到“并跑”甚至局部“领跑”的跨越。
凭借多、快、好、省的“工程师红利”（庞大且极度勤奋的研发人才库）和极高的临床推进效率（患者基数大、临床推进极快），中国研发的新分子在效率与成本上已显著优于美国。
全球前沿赛道的中坚力量
中国创新药不仅在速度上赶超，更在最前沿的底层技术领域成为全球中坚力量：在2025年进入临床的新分子中，中国贡献了全球一半以上的ADC、双抗、小核酸等在研管线。中国企业在全球顶级学术会议上的报告数量也激增，影响力获得广泛认可。
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双抗：2022年底中国药企研发的PD-1/VEGF双抗在头对头试验中击败K药，开始引发该领域的热潮；进入2025年，又一家药企的PD-1/IL-2（IBI363）突破冷肿瘤天花板，引爆全球药企“不能错过”中国创新的心态，跨国大药企接连以高额交易总金额引入国产PD-1双抗。目前，在全球临床阶段PD (L)-1双抗，中国企业占据超 80% 的早期管线，是该赛道的绝对研发主力。
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ADC：ADC是抗体（靶头）+连接子+载药（弹药）组成的靶向生物药剂，技术门槛极高。中国药企凭借庞大的组件库和优异的定点偶联技术，在ADC赛道后发先至，默沙东甚至将源自中国的TROP2 ADC视为其未来肿瘤版图的重要支柱，达成超过118亿美元合作。中国正在崛起为新的ADC创新中心，2023年全球ADC临床试验的约60%在中国进行。
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小核酸：这是一种能从源头阻断致病蛋白合成的颠覆性疗法，具备高特异性、长效性等优点，给药周期甚至可达一年，有望开启慢病治疗的新纪元（尤其适合心血管、代谢等需要终身服药的慢病领域）。临床阶段的中国小核酸候选药物占比不到30%，但临床前阶段分子，中国的占比已接近50%。
04
价值重估：全球化打开估值的“天花板”
走向全球市场，是中国创新药迎来价值重估的奇点。中美两国的药品定价存在巨大差异，同样一款药，加入全球市场将极大地扩张管线的商业价值。
出海的三种模式
中国创新药的全球化路径主要有三种：“造船出海”、“借船出海”及“Co-Co（共开发商业化）”模式。
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造船出海：以百济神州的泽布替尼（BTK抑制剂，淋巴瘤/白血病）为代表，从研发、全球临床到海外销售全部自主完成，最终成就峰值销售额达60亿美元的标杆产品，也为相应公司带来了近1700亿市值贡献。
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借船出海：通过对外授权（BD）分享全球收益。早期模式多为收取首付款和销售分成（如10%-15%）。
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Co-Co（共开发商业化）模式：即合作出海，企业深度参与全球开发和权益分成（如40%）。
2022年是中国创新药BD的爆发起点，2025年更是BD“大年”，中国药企BD总额突破1300亿美元大关。这是否意味着机会窗口即将关闭？历史案例给出了更长期的视角：
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伊布替尼的故事。伊布替尼（即上述泽布替尼在“头对头”临床试验中击败的小分子靶向药），其研发公司于2011年授权强生，强生分摊60%研发费用，加速了伊布替尼上市进程。2015年，凭借优异的临床数据，原研公司被艾伯维收购。原研公司CEO罗伯特·杜根投入的5000万美元，在9年里（2006-2015），获得了70倍回报。对其而言，当年的授权仅仅是起点。
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第一三共的故事。第一三共在2019年首次将HER2 ADC授权出去，后续改写乳腺癌治疗标准，股价也随着临床进展走向辉煌；如今其表现虽受中国ADC的竞争冲击，但过程本身说明了授权只是长期价值实现的起点。
出海实现估值跃迁
对于中国创新药而言，为什么出海如此重要？因为加入全球市场能为行业空间打开天花板。同样一款药，在中国市场的定价可能仅为全球价格的1/10甚至1/30。
我们以一款潜力PD-1药物为例来算一笔账：
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国内市场逻辑：假设在国内峰值销售额为60亿人民币，给予3倍PS（市销率），对应市值为180亿人民币。
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全球市场逻辑：同样的产品授权海外，假设销售峰值达到60亿美元，中国企业分享15%的利润，给予10倍PE（市盈率），折合市值可达630亿人民币。
从180亿到630亿，这就是加入全球市场带来的3.5倍以上估值扩张空间 。如果峰值更高，比如100亿美元，对应市值可能就达到1000亿人民币。
05
未来：创新是行业的永恒驱动
中国的创新药研发优势被全世界看见，与此同时，AI作为底层赋能技术，正在逐步、并将深刻影响医疗健康行业。
这里分享一个关于用AI创造生命奇迹的真实案例。
Paul的爱犬被诊断出患有恶性皮肤癌，在尝试了且常规疗法无效后，兽医说仅剩不到半年的生命。Paul不愿放弃，他利用自己的技术背景（AI顾问），开启一场“DIY医疗”实验：他自费对狗的肿瘤进行基因测序，并借助ChatGPT等AI工具研究思路、解读生物学知识，分析基因数据，最终精准定位了肿瘤靶点。他与科学家合作，基于此定制了一款mRNA肿瘤疫苗。狗接受注射后肿瘤显著缩小，甚至恢复了活动。
但新药研发离不开实验与临床验证，AI带来的效率飞跃，叠加中国原有的工程师红利与临床优势，将爆发出难以想象的创新势能。
过去三年，中国创新药从“跟跑”到“并跑”，甚至“领跑”的跨越，在双抗、ADC 等前沿领域占据全球主导地位。这是个具备高成长性及需求远未被完全满足的赛道，一旦企业能够创造真正的价值时，便可能获得显著的市场关注与价值重估。对于正在从本土玩家升级为全球竞争者的中国药企而言，其全球市场的潜在价值可能是原本的3.5倍或更高。当然，上述逻辑是从行业整体趋势出发，具体如何判断哪个药最终能成功、哪些分子具备成为关键因子，会成为“药王”的潜力，这需要仔细甄别。
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