这一季“围炉夜话”是高毅资产呈献给投资者的新春礼物。在2016年开年之际，高毅旗下六位投资经理围炉夜话，畅谈这一年投资中重要的事。

高毅资产希望探索私募基金管理公司的“百年老店”之路，在投资文化上像是一个投资俱乐部，公司目前有六名经过长期历练的投资经理，在研究与投资上严谨追求的态度一致，同时又在方法体系与策略风格上保持差异与互补。

高毅资产长期坚定专注于基本面研究和投资,整体特点是不追市场热点，把基本面研究透。我们深信,投资不是比谁跑得快，而是比谁看得深、看得远、看得准。

（一）激辩2016：投资中几个重要问题

1、超预期的会是什么？

邱国鹭：进入2016年了，我们谈谈未来。你们觉得16年如果有一个东西向上超预期，那一件事情会是什么？

孙庆瑞：也许是商品价格暴涨。 

邱国鹭：我自己有一个比较强烈的感觉，明年应该是消费升级好一些。消费类股票在过去三年，2013年、2014年、2015年都表现不好，但其实民间中产阶级的消费升级是很明显的，这几年品质稍微好一点的东西就卖得很好，比如智能手机过去几年迅速普及到全社会。众多的消费品企业目前处于合理的估值水平，泡沫破裂的风险较小。只要中国经济继续以5%以上的速度发展，消费升级是势不可挡的。过去几年，虽然有八项规定对奢侈消费的打击，中高端消费品销售增长情况仍非常好。消费升级会走向品牌消费品，以白酒为例，以前老百姓喝散装酒，现在要喝有品牌的，十四亿人的国家，如果能成为全国性的品牌，将是非常有价值的。目前许多白酒企业估值依然处于合理水平，在经历过去两年的行业洗牌之后，剩下的企业将面临更好的竞争环境，投资价值非常明显。

孙庆瑞：其实消费行业里面跟消费升级相关的并不多，国内没有找着能升级到食品饮料之类的。

邱国鹭：确实不多，但港股A股也是有一些的。其实汽车消费也是消费升级的一部分，而且汽车本身又对利率是比较敏感的，中国今后五到十年如果要适应经济转型，一定是靠消费信贷来驱动，因为看其他的，如果基建、地产都有点撑不住，下一个增长点怎么办？只有中央政府和居民还能加杠杆，地方政府和企业加杠杆的力度已经很足了，所以从需求端就只有这两块，要么是中央的项目，要么是老百姓消费升级，愿意借钱买东西。还有一块，我认为是北上广深之下，准一线城市房地产去库存。中财办提出2016年的四大歼灭战之一就是房地产去库存，北上广深等一线城市没有库存问题，三四线城市库存去不掉，因此去库存的主战场应该在二线城市，省会加计划单列市有四十几个城市，其中较好的二十几个城市2016年应该表现不错，像苏州、长沙、成都、重庆、武汉等有服务业又有产业集群的城市，能解决就业问题，有人口流入，房价会有长远支撑。最后不会十四亿人都挤在北上广深，肯定还有二三十个城市群，这就是房地产的机会。中国将来大概率会走大都会的模式，日本韩国也一样。5到10年的经济引擎，一定得靠消费和地产来驱动。

卓利伟：消费升级总体上我还是比较看好的，居民家庭在住宅的刚性支出占比会持续下降，新中产的人口占比也会持续提高，在很多自主支付的消费品中、无论是可选消费还是日常消费，均体现出明显的消费升级。另外，消费领域还有两个线索是值得关注的，一是非物质的、精神与文化方面的服务类消费显著提高，二是85后、90后的消费意愿与人均ARPU值也显著提高，这两个因素既会带来一些老品类的创新，也会出现一些较大的新品类。在和产业人士与一级市场的投资者交流时，可以明显感受到这一点，这些公司可能在目前的股票中不太好找，相信会有一些公司通过转型、并购或者新的IPO持续呈现给资本市场的。

2、商品会超预期吗？万一经济突然转好呢？

冯柳：我一般只担心小概率事件，哪怕它不可能发生，就目前来讲最小概率和预期的事件就是经济增速转好。另外商品期货里好多品种感觉都过了最悲观的阶段。

孙庆瑞：对，这也是我的担心！我觉得供给端的收缩说不定会超预期。并不是说GDP增速一定要从5%要涨到7%、8%，只是说GDP增速下跌没有关系，总供求关系合适就好，供给端上收缩，企业的ROE就会变好，盈利就会变好。这个部分就会让盈利增长发生一个质的变化。

冯柳：不过这种底也不容易把握，还要去找反转的力量，否则底部区域横几年也很有可能。

孙庆瑞：是很难判断。我不知道供给端的调整，或者商品的价格，会有什么变化。商品价格下跌是因为在过去全世界经济都不好。但是这件事只要想像一下，变成另外一个故事，就不一样了。

邱国鹭：我觉得2016年要是经济突然走强，这个可能是存在的，因为不要低估中国企业对于流动性的敏感度，而且人民币贬值对出口刺激还是有一定作用的，但是这毕竟是个小概率事件，所以大宗商品反转难度较大。

邓晓峰：我对大宗商品没那么乐观，看一看BDI的走势，比高点下跌幅度超过95%，调整的时间和幅度令人瞠目。大宗商品经历超级繁荣后，产能的扩张太多，而压缩过程才刚开始。而且，中国投资高峰已过，再上去的机会不大。

邓晓峰：如果中国的投资慢慢恢复正常，铜可能是所有大宗商品里面供求最好的一个品种。铜矿开采难度最大，铝、铅等金属的东西，资源量不缺，开采容易，生产过程也挺容易，行业景气主要靠需求拉动，供给的压缩会非常之难。而且一不小心，稍微好一点马上供给就会增加。矿里面，最好的矿确实只有铜矿。

邱国鹭：第一，中国地产新开工一时半会儿不会起来，因为三四线城市的库存解决不了，政府的基建现在平稳，但其实主要都是在建工程，新开工的工程占比也是不高的，所以说后续需求的延续是不容易的，除非印度什么时候能起来，但是它的体量太小，对商品需求的拉动三五年内是看不出来的。第二，美国上次经济危机是2008年，到2016年已经8年了，而美国经济，每7到9年就有一个经济危机，那么大宗商品发转一定是在经济危机之后，而不会在经济危机最后两三年来，对吧？所以即使说大宗商品有一个见底的迹象，我认为也就是个大反弹，他不是那种真正几年的底部。

孙庆瑞：这个我同意。经济就是见了底也是个宽底，在供给端调整可能让它见底，但是你拉出底的部分，可能在需求端周期上还是要有好转的，这个底有多长不好说。但是它在见底左侧，也很难说。

卓利伟：我认为工业金属的基本面仍没有恢复，全球工业金属的周期很长，而且对中国因素的依赖过强，中国高储蓄转化为资本形成的历史已经过去了，印度是经济增长很快，但不足以弥补中国因素的下降。原油的情况可能会好一些，因为石油是流量的消费，但长期看电动汽车、共享经济与无人驾驶最终也会影响到石油的使用。或者说，从更长的角度看，科技的发展是提高资源效率的，本质上都可能会降低资源与原材料的使用。

3、对银行与地产怎么看？

邓晓峰：明后两年，是不是银行业的战略性机会会出来？很多企业因为供给侧的改革开始出现问题，坏账真正大批出现的时候，这个时候再等一两年，银行业的机会就可能表现出来。

卓利伟：一个靴子落地就可以了对吧？不用等到第二个靴子？

邓晓峰：即使是坏账率到10%，对银行的冲击也就只影响一两年的利润，不会冲击资本。而且10%的坏账，很多清收下来还是有东西的，也不是全部是损失掉的。因为银行这几年大家打了太多的提前量，银行股估值压得够低了。

邱国鹭：银行坏账已经通过股价反映了一部分，反而是金融脱媒比较令人担心。现在鼓励直接融资，已经看到一批优质客户离开银行。中国80%是间接融资，美国是倒过来。现在，当中国直接融资的占比提升之后，人们直接去资本市场，那时银行资产占比是会下降的。

邓晓峰：我对这个倒不担心。银行资产增长率与M2的增速高度相关，这个过程还没有结束。观察现有银行市值跟与总资产比例，基本在6%的水平，这是一个非常低的水平，也是容易出机会的水平。即使是有脱媒的效应，银行的总资产回报率（ROA）降下来，比如说下降20-30%，是可以支撑这个市值的，甚至还有空间。而且，银行系统还是国内最有能力实施资产保全和控制处理不良贷款的机构，中国的法治环境还是有所欠缺，对直接融资的保护是不够的。

邱国鹭：但是，中石油、中石化、万科、保利这些企业都自己发债了，它们是银行很大的客户，虽然数量少，但贷款的金额是很大的。我说的是银行业龙头那一部分，你说的是小微企业跟个人，边际上讲，银行最优质的那些客户以后不需要它了。

孙庆瑞：这次我同意邱总的看法。

邓晓峰：其实这几年债券发展已经很厉害了，只不过是说更多是国债和金融债，企业债发的不是特别多。2015年A股股票融资有接近一万亿元，2015年新增贷款也就十万亿元，这个比例其实已经挺吓人的了。要算新三板的，还要算PE、VC的，债券这些全部算上来，直接融资的比例也不低。

王世宏：银行还有压力。钢铁、水泥、煤炭等领域过剩产能现在才刚刚开始减产，这个距离产能出清还有一段距离，可能还要花比较长的时间。银行现在是抵押物还有价值。抵押物的价值取决于房价，银行的不良率和房价涨跌相关性很强。

卓利伟：对，抵押物。

王世宏：我觉得要等到水落石出，就是说大家真正看到去产能有效果了，才是银行真正见底。

卓利伟：你是有抵押物对银行资产质量的担忧，对吧？目前银行的信贷里面抵押物以房地产，或者土地为基础的，不知道能占多少、潜在风险如何评估？

王世宏：只要有抵押的，基本上都是这个，其他东西作为抵押物基本上第一比例很小，第二过去几年其它实物资产的价值快速缩水，基本上你最终也没有办法作为大比率的抵押物存在了。

卓利伟：中国经济的去房地产化过程可能比较漫长，除了具备人口持续导入的一线城市与部分二线区域中心城市的情况会相对较好，由于刚性需求的人口数量的单调下降，房地产市场的总体趋势无法逆转。基于不动产抵押物的依赖也会持续影响银行业的资产质量，这个时间与程度目前较难判断。日本去房地产化的时间有二、三十年的历程，这个对整个宏观经济与产业的发展均会有深远的影响，好在我们的居民家庭的总体负债率还比较低，所以估计也不会出现崩盘的情况。

王世宏：我们看过这个数据，日本基本上是到银行业不良率是到2003年见底的，基本上日本的房价稳定了，然后银行的不良就稳住了。

4、黑天鹅在哪里？

邱国鹭：你们对2016年投资有什么比较担心的问题呢？最大风险点在哪里？

王世宏：最大风险点就是人民币贬值，如果一段时间内贬值幅度太大，导致资本外流的预期很强，然后使得国内市场非常充裕的流动性的情况发生转变，这是我最大的担心。

邓晓峰：我也同意，16年最大的风险点，如果从突发的情况来看，确实是在人民币汇率方面。如果快速下跌，会对市场产生非常大的负面冲击。如果慢慢跌还好。至于说资本外逃，我觉得国家会尽一切努力去控制，会让它想逃而逃不出去吧。

孙庆瑞：我觉得16年最大的风险点是风格转换没有做好。

邱国鹭：我比较担心资源类国家。像俄罗斯、巴西这一类的资源国，油价现在跌到三十几块美元一桶，低于很多国家的生产成本，大宗商品也非常低迷，资源国的货币兑美元也跌了很多，虽然短期看，这些国家的外汇储备和贸易顺差还可以，我却担心突然的挤兑效应和恶化。资源国是全球最弱的一环，当然风险也可能在你完全想不到的地方爆发。中国一半的出口在发展中国家，其中有很多是资源国，所以要密切关注这些国家的动向。

卓利伟：我觉得2016年的黑天鹅可能有两个方面，一个是负的，一个是正的。其实市场上对负的方面已经有很多担忧，如信用事件、汇率、美国加息、资源国的问题等，但对于我们来说信用事件仍是有可能超出预期的，需要密切关注。但另外一个因素是正的，可能也需要关注，即经济方面的市场化改革力度可能比大家预期的要大，这部分其实全市场的预期很低。政策高层的工作重点可能逐步转到经济方面，即供给侧改革与市场化改革两方面的力度都超出预期，如果产能与债务风险出清的速度超出预期，如果高估值的回落也比预期快，那么长期的投资机会反而会出现。不排除这个情景组合会出现，当然这个需要严谨的冷静观察。

（二）对2016年的总体看法

1、我们对中国经济的未来有信心

卓利伟：对于2016年或更长一点的时间，大家对经济基本面有什么看法？

邱国鹭：我有信心。市场上有许多投资者担忧经济，甚至认为中国将可能经历类似日本那样“失去的二十年”。我们认为，中国抗风险能力比大家想的要强得多，问题也没有大家想得那么严重，政府的牌很多。即使2015年基建、地产等相关的上游行业困难比较大，但服务业，就业的创造都不错。在北上广深，飞机高铁都密密麻麻挤满了人。6点多，你到深圳机场赶第一班机，就有很多人在排队了，说明大家还是在努力地做事。可能有点小泡沫，但整个经济体基本健康。中国经济增速会下一个台阶，无论是到5%还是6%，但即使走到下限，也不会是垮掉的十年二十年。

邓晓峰：对2016年相对谨慎。中国经济的结构调整、国企的市场化改革还需要时间。这是个试错的过程，全社会只有足够痛，才能形成真正的改革。客观地说，目前实际实施的改革力度并不大，可能需要更差的经济基本面去倒逼。我们需要对短期的困难局面有足够的心理预期。

孙庆瑞：我对未来中国经济比较乐观。未来3-5年，中国经济结构性变迁将推动资本市场进程。目前虽然经济继续向下，新的潜在经济增长水平还不知道，但仍有很多因素支撑未来预期。首先2009年以来，“制造业升级+消费升级”催化新兴产业逐步兴起；再次经济滑落倒逼国企改革，从而促进企业盈利增长和ROE提升；此外“宽货币+稳经济”的基本面为资本市场提供了有利环境，为优秀公司的脱颖而出提供机遇。
此外，如果经济依然找不到新的增长点，地产汽车家电等看起来都这么差的话，无风险收益率还会继续向下。这对A股的估值是有支撑的。

2、2016年投资主线：

邱国鹭：我对2016年的市场持谨慎乐观的态度。乐观来自于对中国经济的信心。前面已经说过。谨慎则来自于对市场部分板块的高估值的担忧。经历了2015年的大起大落，市场分化严重，沪深300代表了传统蓝筹，整体PE(TTM)估值为13.8倍，创业板代表了新兴经济，创业板指数整体PE(TTM)估值为73.4倍。绝大部分高估值的股票，并不具备持续高成长的能力，许多是通过讲故事、并购等方法，来维持市场较高的成长预期，一旦预期没有实现，或者击鼓传花的游戏结束，将会面临非常大的风险。

邓晓峰：其实我对2016年挺纠结的。16年投资的一个好处是，资金利率特别低，一部分风险资产会有一定回报，当然回报预期也不会太高，因为本身参与的人预期就偏低，偏类固定收益的资金可能会参与。我比较担心风险因素，几年的牛市积累了许多风险，减持的压力会越来越大，这个东西一放出来，会特别沉重。这是我对16年总体的感受。我甚至觉得一季度是不是一个窗口，风险会比较集中释放。

孙庆瑞：总体上，我对16年市场持相对乐观的态度。上半年，我依然看好市场中结构性的成长机会；往后是否考虑向周期型或价值型行业转换，还需要取决于未来对宏观经济持续的观察。一旦寻找出中国新的增长点或拐点时，我会做出相应地转换和选择。

卓利伟：我偏谨慎。2016年市场不会一直往下，但向上的力量无论从政策还是股票供给来说都不会太大。从基本面来说，我还没看到明显改善。不利因素有，改革预期尚未形成、股票供给增加；有利的因素是钱很多、利率很低。从这样一个情景组合来看，我就选两个方向，一是找长期收益率好于固定收益的权益资产，这点我跟邓总的看法一样。第二是找长期不错的公司股权，估值可接受、团队能够持续创造价值的公司，从全社会的资产配置来说，尽管经济基本面不好，但好公司的股权的投资比重还会持续提高。而放得更长远一些，好公司股权的配置比重在整个资产管理行业里，都会持续地提高，居民家庭配置股权的趋势也从2014年下半年开始出现，这个趋势还会延续，所以从长期看也不算太差。

冯柳：我主要看个股。现在看保健品多一些。保健品是比较少有的还能够提高渗透率的消费品。其他就是细分行业里面的子行业的升级。另外就是关注港股，跟港股比，A股已经很难找到很便宜的投资机会了。

王世宏：我在16年的投资主线是继续自下而上，寻找有增长和基本面改善的公司。当然这样的公司现在数量比较少，因为我们看到很多公司基本面是在恶化的，只有少数公司基本面在变好。然后，找到基本面在变好、而且这种变好可以持续、从估值上我们也能算得过来的公司，去持有这些公司，并且要进行经常的跟踪和定期的重新筛选。另外，基于16年不确定性还是非常大，我还是要做好可能下跌的保护，尽可能地控制下行风险，然后寻找有企业改善的机会。

邓晓峰：行业选择上，我会采取“哑铃型”的资产配置方式，主要配置基本面较好的价值型A股和港股。如消费品（食品饮料、家电、汽车）、银行、水电、医药等稳健防守型行业；同时择机配置行业前景较好的成长型股票，如传媒、新能源汽车、养殖、航空等行业。邱国鹭：16年我主要关注消费、汽车、家电、保险、地产等行业以及港股，寻找低估值、更清晰、核心竞争力更突出的公司。

（三）回顾2015：坚守价值，保持信心

1、当黑天鹅来临时

邱国鹭： 回顾2015年，市场大起大落，急涨急跌，期间有许多上半年新成立的私募基金产品由于净值下跌触及止损线而清盘，风险管理的重要性也得到充分体现。从年初开始，市场参与者结构发生显著变化，场内和场外融资盛行，市场的杠杆水平显著提升。还好我们一开始就认识到这种高杠杆的市场中隐含的巨大风险及其可能导致的踩踏事件。我们在市场调整阶段是怎么应对的？有什么经验教训可以总结？下面请邓总回顾。

邓晓峰：二季度之初，我们判断市场处于牛市中后期，大多数公司股价已偏离基本面的支持，随时有回调的风险；而另一方面，市场上还存在一批估值安全、合理的投资标的，集中在保险、银行、地产、电力、消费品、养殖、航空、安防等行业龙头公司上。从历史的经验看，牛市最终会填平所有的洼地，因此我们当时的策略是清晰而简单的：抓住有把握获得绝对回报的公司，回避市场热度过高的概念板块。行业选择上，组合配置的前三大行业是白酒、保险、银行。我们在组合运作初期对许多中小市值公司过度概念化的炒作持谨慎态度，我们也观察到市场上大部分的市场参与者尤其是机构投资者，将大部分仓位集中配置在严重高估且缺乏流动性的中小市值公司上，对此我们充满了忧虑，一旦市场转向，踩踏事件必将发生，因此我们提前做好了应对泡沫破灭的方案。我们没有预料到市场在大批蓝筹公司涨幅有限且估值合理的情况下突然崩塌，但我们有预案、有准备。当泡沫突然破灭并以超出所有人预期的方式急剧调整时，我们按既定的方案执行。我们迅速采取了相应的风控措施，同时由于我们投资的公司绝大部分估值合理、流动性较高，在市场调整的过程中大体稳定且跌幅有限。这两方面的原因使得我们得以成功地实现了组合的“软着陆”。

邓晓峰：三季度的A股市场大幅下跌，频现千股跌停的惨状。杠杆牛市泡沫破灭后的调整超出了大多数人的预期。特殊时期，我们采取了特殊的应对策略。在市场快速下跌的第一阶段，资产配置最为关键，个股在系统性的调整中极少幸免，降低股票仓位还是最合适的做法。我们一直注重组合的流动性风险，配置均衡而分散，因而能迅速地将仓位从超过90%降低到20%以下。同时我们也积极合理利用避险工具做了小部分对冲，以减少组合损失。在市场短期连续出现抛售后，我们又阶段性地以较低仓位参与市场反弹，并迅速实现收益，以期积少成多，为组合积累安全垫和更多的风险预算。

2、投资是比谁活得长

邱国鹭：做投资不是比谁在某个阶段跑得快，而是比谁看得深、看得远、看得准，比谁活得长。我们二季度的产品都是在四五千点附近发行。在市场的狂热情绪中我们坚持了自己的价值判断，所以这些在市场相对高位发行的产品到年底也都获得了正收益。经历了这一轮市场调整，再次证明，经验也很重要。我们6个基金经理做投资的时间加起来接近100年了。

卓利伟：是的，资产管理行业是长期积累口碑与信任的行业，持续、稳健的业绩回报最终会赢得更多的客户。现在回过头看2015年二、三季度的市场暴跌，我们对于风险控制有什么总结？

邱国鹭：我们做金融行业，最核心就是两点，一个是客户对你的信任，一个是你对风险的定价能力。选股是对风险定价，大类资产配置也是对风险定价。如今，市场“肥尾现象”、“黑天鹅事件”频率比较高，风险控制非常重要。市场永远会出人意料，所以你要时刻准备着。所谓的风控就是不带主观判断的，即使最差的情况突然出现，你还能够很轻松自如应对。风险往往在最不可能出现的时候出现，而在大家都很担心的时候，风险收益反而更好。

（四）基本面研究以及价值投资方法

1、逆向投资：以港股为例

卓利伟：冯总风格非常独特。听说您持股比较集中，并且换手率很低。刚才说2016年重点看港股，你采用什么策略？

冯柳：在市场的正确中寻找被忽略或有所改变的公司，我们要承认市场的正确，但正确被反复证明正确后就有可能产生错误。我一般会先看跌幅排名：在跌得多的板块里面找跌幅相对小的个股，看看是什么原因让它相对少跌，有些好公司的估值可能被整个板块压制了，本来要涨的，却被压住了，这是属于要还债的。再就是找跌幅大的板块和个股，如果是真的差且没起色的就不看了；有的是跌得多但基本面也不是特别烂的，或者股价基本上反映了；或者是市场过于关注短期了，这些情况我可能会比较感兴趣。

卓利伟：这是典型的逆向投资。

冯柳：对。要有超额回报肯定要逆向投资。我们回过头去看那些历史上很优秀的公司，在不做交易的情况下，长期持有的复合回报率也就是年化二十几个点，这还是在它们没有被证明优秀的时候参与并长期投资的结果，也就是说这个市场要挣超过这个回报的钱是很难的，因为你不可能全部投资都选择到了这些优质公司。所以选择好公司是一方面，非常便宜的买同样重要，另外，我们要看透一个公司三年以上都比较难，但市场一年估值的波动足以抵消三年的业绩发展，也就是说，除非你有长达5到10年的洞察力，否则都不能奢谈不理会市场只看企业，而逆向投资是最好的抵消估值波动干扰的方式，这些都决定了逆向投资是长期投资的一个必然基础。

邱国鹭：人弃我取，是一个聪明的原则。巴菲特、索罗斯，或者邓普顿、卡尔•伊坎，都具有超强的逆向思维能力。A股容易走极端，很多概念无论真假，只要够新够炫，都能在短期内炒翻天，但爆炒之后不可避免的是暴跌。对于我们这种手脚不快的人来说，“人多的地方不去”更是至理名言。港股处在几十年的估值最低点，真的能找一些很低估的股票，而且，港股是大公司贵，中小公司便宜，港股中小股票与A股的比价优势非常明显，不过流动性比较差，不太适合大资金，除非有较长的锁定期。去年主要由于人民币贬值的冲击，导致许多美元基金降低港股的配置，而港股市场是一个以海外机构投资者为主的市场，机构投资者的卖出给市场带来较大的压力。站在这个时点看，市场可能过度反应了人民币贬值对港股的影响。虽然人民币贬值将带来以港币计算的收入和利润出现下降，但是贬值也有好的一面，一方面贬值将有利于出口的增加，另一方面人民币贬值也会为我们带来一些汇兑收益。

冯柳：是的，逆向投资还可以把意外伤害降到最低。我看股票时经常会把它们历史高点时的研究报告拿来看，很多时候我会惊出一身汗，因为觉得好有道理，逻辑好完整，无懈可击，也就是说当时如果我看了这个分析很可能会被打动，即便在现在我已经知道了它的结局后再代入进去发现依旧会被打动，所以很多东西是远超过我们的认知能力的，这个世界太复杂了，变化的方式往往也会超出我们的预料，如果我们只是寄希望于更聪明的论证，就很容易受到伤害。所以我喜欢看跌了很久的票，因为长时间的下跌使得负面方向的思考和演化足够充分，如果在负面思考下都能被吸引，那么万一有正面的变化那意外就成为了我们的朋友而非敌人了。并且逆向投资也符合博弈之道，它可以弥补我们作为买家的天然劣势，任何人买一个票的时候都不会比他卖的时候理解更充分，因为少了持有环节的跟踪和进程思考，所以在别人因情绪不好而影响判断或行动力的时候，你才会抵消掉这方面劣势。

卓利伟：对目前的A股，你采用什么策略？

冯柳：A股对我来说现在是不可知的状态，我没有办法判断，虽然说有一定的倾向性，但不足以形成判断和动作。我能够判断的东西很少，可能有人能判断十件事情，我只能判断一两件事情。大部分的时间我都不去判断，我只在自己看的清楚的时候进行重大动作。另外，好的投资机会是有限的，投资者的精力和能力也是有限的，真正的风险控制在于有效且充分深入的思考，所以我比较倾向做集中投资，这是我主要的风格选择。另外我一般不持有高比例现金，哪怕有再大的倾向认为市场会跌，放弃做波段甚至躲避大幅度下跌的想法，这样虽然会不够完美，但可令人放弃贪念并限制恐惧所带来的错误行为，有利于把精力放到更大更简单的事情上去。任何方法都是利弊相随的，我这样虽然在系统大熊里会很受伤，但有利于平时大部分时候的情绪及思维方式的稳定，我接受这种方式带来的最大伤害，只因为我更看重它给我带来的好处。这个世界是不断变化的，而这些变化绝大部分在人们的认识和控制之外，所以我们要尽量避开多决定因子的投资，降低变化的复杂性，尽可能让自己处于不被变化伤害的位置，抱着敬畏之心寻找无需卖出的优质投资标的和时机然后时刻思考是否需要卖出。

卓利伟：习惯重仓集中持股的逆向投资，这种方式一旦错误后产生的损失也是最重大的，你如何看待和处理这样的情况？这个需要非常强大的内心自信。

冯柳：这个问题经常被问及，其实在我看来，承担错误带来的惩罚本来就是天经地义的，既想要得到回报又不愿意承担可能的伤害其实是一种不负责任的想法，有的责任必须背起来，这样才会有不可不慎的思考准备，才能去规划好每一步的投资。很多时候不是市场不聪明认识不到机会与风险，更多的是不愿意承担，不愿意承担踏空的风险以及套牢亏损的损失，这些驱使人们去做轻率及不负责任的投资以及在重大机会面前畏缩手脚不敢向前。另外，我们在现实生活中去看，其实大部分创业拼搏的失败代价都要远高于股市，血本无归是各行业投入失败的常态，至于政治拼搏那更是可以危及生命，所以因为错误而产生损失是再正常不过，我经常说那些什么错误都没有犯的人都有可能遭遇无法接受的代价，比如交通事故中无过错方遭遇的永久伤害，那样无法想象的痛苦也得接受，何况股市投资里因为错误而产生的这些损失呢，心平气和的面对可能的错误所带来的损失，然后更深入的思考和准备以使得自己不要承受那些自己无法承担的风险就可以了。

2、选股方法

邱国鹭：我们一直坚守价值投资的道路，从未动摇。我们对各类投资理念方法和自己的能力边界有着清晰的了解。择时并不是我们所擅长的，有研究表明，通过对基金业绩的分解评价，发现长期以来具有择时能力的基金经理寥寥无几。因此，我们将更多的精力放在个股的精选上，坚持较高的选股标准：第一是有未来，有成长性，否则很容易有价值陷阱，二是行业格局很清晰，赢家的先发优势很明显，后来者再怎么努力也追不上；三是估值合理。

邓晓峰：这个阶段要回避前期涨幅过高的行业和股票，发掘没有被市场深度研究、涨幅不大的标的。

孙庆瑞：在好的行业中选择已被市场认可、增速较快、较为活跃且公司治理较好的公司，我比较偏好民营机制中优秀的企业。

卓利伟：前面提到全社会对好公司股权的配置比重在持续上升。好公司的股权有两类，一类是从大类资产角度来看，估值有明显比较优势的。第二类是，企业及其团队能够不断创新、创造价值的公司，并且估值可以接受的。从研究的角度看，第二类是长期投资的重点。 冯柳：长期下跌或盘整后的且有增长可能但还不确定的公司是我主要关注方向。

王世宏：投资在未来10年价值快速增长的公司。挑选标准是适应变化的环境、好生意以及拥有优秀的管理层。

邓晓峰：对，价值投资要基于对商业模式和盈利的判断。基于基本面研究能够建立一种可复制、可持续的投资模式。长期价值投资的回报率等于企业收入增长率、盈利增长率、资本的回报率以及估值的变化率。

3、价值投资与成长投资之辩

邓晓峰：创业板整体市盈率目前在90倍以上。一个指数的市盈率这么高，需要充裕的流动性、市场参与者的高度一致预期以及强劲的基本面（企业盈利增长）来支撑。但是现实最缺乏的恰恰是基本面的支撑。即使考虑收购资产带来的外延式扩张，创业板整体3季度盈利增速同比增长28%；如果扣除盈利前五大公司，整体盈利的增速下降到20%；如扣除盈利前十大公司，整体盈利的增速下降到只有14%。应该说创业板整体的增长乏善可陈，且盈利的增速与估值的扩张并不匹配。这种上涨主要反映了市场风险偏好的变化。市场偏好的高度一致与缺乏基本面的支撑，并不是可一个持续稳态，反而是潜在的风险。我更愿意将精力集中到真正有质量的增长，能做成事而不只是讲故事的公司上。成长本来就是价值的一部分，上市公司本身的价值创造是关键。

卓利伟：从产业角度看，更复杂服务产业的互联网化比较困难，O2O与全产业链的信息化改造的效率相对较低、摸索的过程也较长，但这个过程会持续下去，并且成功之后壁垒也非常高，这些需要时间。从与互联网相关的商业模式创新看，产业逻辑也从传统的流量与平台的思维转到了重度垂直整合与供应链深度优化的思维，这部分会有一些公司值得研究。从智能硬件看，智能手机渗透率的故事基本上结束，可穿戴与其他智能硬件的创新均在摸索之中，目前由于缺乏高频刚需而没有出现海量市场。当然从长期看，所有硬件与机器将会不断智能化与互联网化，另外内容与IP市场的兴起可能仍可持续，但中短期看，这部分可能已经被资本市场过高预期了。

孙庆瑞：虽然长期的市场重点是会落在周期型、价值型还是成长型板块，对此我们还需要进行密切地跟踪和观察，但是短期内，依然可以关注发展趋势良好但演绎热度尚且不够的成长股。中国经济的结构性差异将带来股市的结构性行情。更多的人会花更多的时间去追求健康和幸福，我关注与此相关的公司，最好是民营的机制优秀的公司。在中国经济找到潜在增长、有拐点向好之前，我仍然看好成长型行业，比如新能源、环保、体育等。此外汽车无人驾驶、VR、军工信息化、移动医疗和物联网等热点板块也值得关注。 邱国鹭：新兴行业哪一些是能做得成的呢？咱们先不评价估值的高低，就看成长是否能兑现。时间拉长，能兑现的是少数。

孙庆瑞：倾向于新能源，它能满足很多方面需要，比如弥补效率、降低能耗。目前风能、太阳能、水力等新能源发送的电量有较大一部分流失和浪费，主要源于新能源电力未能被有效地储存和利用，目前有些企业正努力加强新能源电力的储存量和利用率，这一部分的市场容量和发展空间都是比较可观的。另外，节能环保、部分体育、物联网、无人驾驶等都不错。环保是一个成长型行业。中国的环境问题在全世界来看都是比较糟糕的，且受政府投资的影响较大，目前环保行业的投资比重依然是偏低的状态，同时行业的渗透率较低。体育这几年才开始萌芽，增速较快。目前虽然行业中可选标的较少，但我仍然会努力挖掘其中的优质个股。

卓利伟：我认为“三高”不会较长期维持，即“高估值、高预期、高市值”，如何规避这类成长股的风险？

孙庆瑞：成长股在供给受限的情况下成为市场热点，导致估值偏高。但是我在选择成长行业的时候，会避开估值过高、市场最热的行业板块，而提前布局市场中还未完全爆发但发展空间较大、前景较好的细分行业或公司。

卓利伟：资本市场把投资分成价值与成长两类，本身就有逻辑上的误区，也许是理解上的一种习惯吧，其实准确的说法应该是基本面投资与市场博弈交易两类。在我看来价值投资与成长投资本质上是一回事，高质量的成长其实就是对企业未来价值的判断，价值与成长的区别只是加上了时间的维度。所以，我喜欢讲“可持续的价值与高质量的成长”，其实是一回事。静态的价值是相对于其他大类资产的比较优势，这相当于默认了市场经常会发生错误定价，从而导致的投资机会。除此以外，我认为价值投资更重要的内容是对企业持续创造价值的核心能力的判断与把握，这个需要对产业与企业基本面研究的深厚功底。好的投资标的本质上都是一个具备安全边际的看涨期权。这是我对价值投资的理解。

邱国鹭：高毅资产的整体特点是不追市场热点，把基本面研究透。我们深信，投资不是比谁跑得快，而是比谁看得深、看得远、看得准。大家都在炒概念的时候，我们是少数还在专注于基本面研究的机构。我们坚信，对基金公司而言，研究就是生产力。

（全文完）