7月27日，建信观察家资本市场高峰论坛在杭州举行，本次论坛旨在对当前经济热点进行分析，并指出下一阶段的政策导向、投资关注方向。建信基金管理公司基金经理卓利伟在主题演讲时表示，未来的经济转型是不可避免的，而这种转型中也蕴藏着投资机会。

以下是卓利伟先生的演讲实录：

大家下午好！

其实之前我们公司的研究部有一个下半年的投资策略，我自己想了一想，还想从我自己的角度谈一谈我对市场的看法，我从稍微长远的角度去谈一下我们市场的状况，我的题目叫做《穿越转型期》，比较长的时间我们的经济可能是处在转型的期间，这段时间我们投资者应该思考什么东西？

我的内容分以下几个部分，主要还是国内经济和企业盈利的趋势，还有流动性的趋势，从这个角度来看。通常我们说投资是什么，我的理解就是说投资我们要把很多复杂的东西，把它简单化，把最主要的矛盾和事物本质把握住，然后把相对确定性和持续性比较好的部分把握好。

股价的决定因素是什么，企业营业能力和绝对性，我觉得主要关键其实一个是转型期，其实我们股票市场难以达到系统性扩张，系统性风险的水平取决于我们中国经济可能面临的三大红利逐步消失以后，我们在城市化和制度改革上的成果。作为投资者，怎么判断，最后要落到投资的具体本质和各个投资的实处。我们要干的事情是找出那些存在的机会，这个可能要寻找经济领域中RR部分的RR公司，刚才其实沈博士也谈过了全球的状况，不再多说了，总体来说我们全球同样是进入一个转型期，这个特点是发展经济体肯定是去杠杆，然后居民的消费是比较好的，但是他们财政的能力是比较有限的，对我们国家，意味着落差减小。在中国，我们确实经历了30年的经济高速增长，目前面临的一个比较关键的问题是人口红利的消失，大约2013年，这个是专家认证的。改革红利在2004年已经消失了，从转型期和经济结构来说，是经济结构的调整和长期发展方式了转变，从工业化起飞的阶段到一个相对成熟的经济体从过去的低成本优势推动，到有效的推动，从高要素投入到集约发展，从出口的高度依赖到内需、民生、创新的培育与发展。当然还需要我们的政治改革，甚至是政治体制的改革，这是我们中国面临的30年来最重要的一个转型。

在这个期间我们来考察一下，我们国内经济和企业盈利的趋势。刚才沈博士也提过了，我们国内的投资其实也很难再维持过去非常高速的增长，其实我们可以看到另外一个因素，普通制造业的固定资产投资在2007年过了一个高点，这几年是缓慢下行的过程，后来的增长其实更多的是政府和房地产的投资。从目前的状况来看，企业的库存还是处在比较高的水平，从这个角度来说，企业扩大再生产的趋势或者是意愿并不明显。出口刚才沈博士也提到，我们的出口因为发达国家是一个低水平缓慢的复苏，所以不可能再像过去那么高增速，我们贸易顺差很难再维持下去。同样从工业增加值从生产效益角度来看，工业增加值这些指标也有一个持续回落的过程，经济增速的回落对我们投资者带来最主要的意味着企业盈利的回落比增速的回落更快。其实我们可以看到在黑色金属和有色金属，全社会RR值在2005年是达到最高点，包括其它投资品，机械化工和建材其实在前几年达到高点，现在在逐步的回落，甚至在2009年我们固定资产增速非常快的时候，这些行业的ROE水平没有明显的反弹，钢铁为更典型的一个例子，我们看到钢铁的ROE其是在2004年是最高的，2009年固定资产投入是非常快的，钢铁的更快，钢铁的库存水平和产量水平非常高，所以这种行业可能在一定的条件下需求不足的条件下，会面临着全行业亏损的状况。

另外就是说企业劳动力成本制约企业盈利能力。这一点我们从这几个图可以看出，其实为什么今年会发生许多罢工事件，我们从左边这个图可以看出来，从2009年开始我们低端劳动力面临着严重不足的状况，这是我们计划生育造成的，这一部分低端劳动力的新增部分其实每年是负的，造成低端劳动力成本的刚性增加，同时收入分配制度未来可能会的、调整，也可能会对一些劳动密集型企业成本带来刚性的增加。我们同时能看到很多行业其实盈利水平是在持续提升的，尤其是内需消费的行业，还有一些信息装备企业，具备一定较高的技术的企业，我们看到水平是持续较好的，即使在2008年的状况也是不错的。

另外我们还要考察的是流动性的情况，我们从这个图可以看出来，其实我们全社会的流动性可以用一个近似的值来考量，从这个图来看，在2009年达到一个峰值，现在处在一个比较低的水平，主要原因是尽管2009年影响非常大，但是我们的贸易顺差是非常厉害，全世界的流动性总供给并没有增加。另外还有一个非常重要的事情，就是房地产市场其实对流动性形成比较大的推动效应，这个数据是我自己找出来，从这个数据可以很明显的看到，从2009年开始，我们2009年全年，行政贷款有10万亿，但是有1.8万亿是消费信贷，占据的比例是非常高的，在历史上是没有的，2007年我们外贸很厉害的时候，全年住宅消费信贷只有5000亿，去年是1.85万亿，今年前五个月已经达到了1万5，目前前五个月我们知道新增信贷大约是4.2万亿左右，这个比例是非常高的，同时老百姓自己口袋里掏钱付首付的钱也可以增加非常多，我们也可以看出来，2009年我们总的住宅消费是3.8万亿，减掉1.8万亿的，这个数据在2008年1.85万亿，在2007年是2万亿，然后在2006年之前其实只有1万多亿，其实我们房地产市场的前面几年的单边上涨导致了资源配置的大变化，2009年虽然股市上升了很多但是股市的新增并不是很多，无论从基金的生存状况来看，还是总股民的状况来看，都是比较少的，所以房地产确实是整个流动性比较大的效应。我们回到股票内部的流动性考察，我们可以看到，尽管我们目前的指数是2400点，但是我们流动数以后达到15、16万亿的水平，考虑到不减值的状况，也就是说这个跟2007年的6000美元的水平是相当的，对我们股票投资来说，我们考察整个内部的流动性，从这个角度说，是相对的意义，也反映了股票市场的状况。

另外我们可以看到在目前这一年左右的时间，其实股市场内部的资金和股票的关系是比较差的，这个也是为什么大家觉得现在放这么些钱为什么会这么差，这个在一定程度上做了一个解释。

另外一个可以看到，上市公司减值的状况，其实二级市场的结构高估值是非常明显的，导致了产业资本在二级市场的一个持续的状况，我们看到减值的比例一直的是比较高的，尤其是今年上半年以来，我们回过头来看流动趋势和流动性的状况，这两个因素看起来都不是太乐观，从这个角度我们来探讨一下。我们可以从美国的状况来看，当美国经济增速明显回落的时候，他整个市场的PE下降更快。另外还有一个要注意的，我们现在和历史相比是处在相对低的状况，如果经济潜在明显下滑的话，意味着很多企业营业能力更快速度下滑，那么长期布置的中心有可能会下去，也就是说历史上有低点，从逻辑上可能未必是成立的。这几个图是我们全国A股整体反映跟股指的状况，现在PE水平是接近了2008年的低点，我们可以看到我们全国的ROE水平在2007年达到了历史估值，今年第一季度我记得是回到了16%，从我们前面分析来看，ROE水平可能处在一个相对长时间下滑的水平。总结一下转型期我们中国A股的本质，从企业盈利的角度，全球经济与中国经济可能会明显下一个台阶，全社会资本回报率下降。对股票市场来说，意味着整体ROE处在相对低位徘徊。有一些行业或公司低迷情况下的盈利能力逐步上升。从流动性看，家庭部门对资本市场资金供给的边际贡献递减。

从股市表征，无法出现经济扩张与流动性泛滥的重合，那么系统性的扩张几乎没有可能，市场整体的中长期估值重心处于相对低位，不排除击穿历史底部的可能。

下面看看这些大概的机会，我们看看其他经济体的状况，表现最好的是医药，然后是交易设备，然后是零售保险，交通设备等比较典型的优势行业。美国过去十年的牛股我们也可以看到，还是以消费内需为主的。我们看一些具体公司的状况，比如说日本在过去的20年，有一家零售公司，他的经营效益是非常好，我们可以看到从1992年开始，一直到2007年销售的非常快，还有一个公司大家是比较熟悉的西班牙ZARA，以全球的时尚高消费为主的，仍然维持15%到20%的高增长。我们觉得相对来说，国内消费内需的部门，比如说服装、家纺、小家电，日用产品，这些我们有非常大的上涨空间，随着我们经济发展的生活水平的提高，这一块的成长空间还是比较大的，另外我们的城市化还是在不断的推进之中，我想一下，未来的机会可以在以下的几个方面。

我给它概括一下，基于改善民生的自发性消费品，这个一部分在必需消费品，一部分在可选消费品，这些可能会有比较好的投资机会。这个有一个表格是分类的，几个消费品的产品，我们可以看到，其实各个服装类、加盟类、家电、还有护理用品，行业成长空间很大，竞争结构还是不错的，或者很多有充分自由的市场竞争，有一些企业是不错的。

比如我们杭州哇哈哈光营养快线就有90亿，我们浙江还有另外一个公司森马，它今年的销售增长也在40%到50%左右，销售规模今年达到80亿左右，实际上他们成长非常好，经营非常好。还有就是帮助客户降低劳动力成本、提高效率、实现产业升级的现代服务业，如软件、供应链管理提供商等。还有与居民生活方式改变的相关行业，比如说文化传媒娱乐、互联网、餐饮旅游等。当然我们关注企业是否具有核心技术，或者对核心部件的制造能力是否符合发展的方向，还要看产业化程度还要看政策的导向，还要看经济结构和行业之间各个要素。还有像优秀制造业，可能看上去很传统的行业，这里有一些东西还是有价值的。当然我们所有讲的这些机会，都离不开估值或者相对估值的评判，我就讲这么多，谢谢各位！