主持人：

海通证券副总裁、首席经济学家  李迅雷

特邀嘉宾：

<按发言先后排序>

上海高毅资产首席投资官             邓晓峰

中邮基金投资部总经理                 任泽松

中欧基金成长策略组负责人          曹剑飞

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【李迅雷】大家好，中场休息之后，我们下半场更精彩。我们的台上有三位嘉宾，都是投资高手，既有公募又有私募。第一位是邓晓峰先生，现任上海高毅资产首席投资官，第二位是任泽松先生，现任中邮基金投资部总经理，第三位是曹剑飞先生，现任中欧基金成长策略组负责人。时间关系我不详细介绍，大家对三位应该是耳熟能详，我跟三位的交流，主要是提几个问题。第一个问题，我们牛市涨得很快，到现在已经涨到5000点，尤其创业板表现非常好，请问：相比以往牛市，比如2005-2007年、1996-2001年，这一轮牛市有什么不同之处？

【邓晓峰】谢谢李老师和海通的嘉宾。这一轮牛市，我感觉不同的地方还是比较少的，还是跟中国历次牛市接近的地方很多，基本都有共同的条件，比如长期市场低迷，很多居民财富从其他分类转向股票市场，上市公司也提供了很多机会，有的是公司估值低，有的是成长性好。这一轮和过去的差别可能是走得非常快，因为互联网+导致信息传播的速度更快，所有参与者形成了高度一致的预期，可能大家都认为这次市场是创新高的大牛市行情。所以，我们看到牛市至今调整事实上是比较少的，这确实跟博弈论描述的一样，大家看到了相对一致的结果之后中间动作一致性的预期就会非常强，甚至所有的指数创新高之前，市场可能都不会有特别大幅度的调整，因为太多的人有了这样一个心理的终极预期。我觉得这是这轮市场我感受比较深的跟过去的差异。谢谢！

【李迅雷】你刚才讲到你觉得牛市创新高，我理解的新高就是突破上一轮的6000多点。

【邓晓峰】从过去的经验来看很可能是所有指数都创出新高，如果以现在的市场来看，创业板指数或者是中小板指数，以及如果我们把上海的等权重指数，深圳的等权重指数早已经创出新高，可能只有几个落后的指数没有创出新高。但是很可能的情况是这些指数都会创出新高，所有指数创出新高之后市场面临的调整压力可能会比较大，下一步的方向选择，或者说积淀的问题才会真正开始比较大影响市场。谢谢。

【李迅雷】即便创新高，现在5000多点，也不过20%的空间，所以这也不是特别大。我想问一下任总，您对接下来的市场走向怎么看，跟以往相比我们市场会有什么风格？

【任泽松】在我看来这一轮牛市起始时间是2012年，到现在为止新兴行业结构性牛市已经持续了三年时间。我理解这轮牛市跟上一轮牛市有非常大的不同，这一轮牛市领涨板块基本是以互联网+金融为代表，涨幅超过20倍的股票有一半是干互联网金融的。上个月有一天乐视网市值超过万科的时候，很多人说这是一个标志性事件的出现，上一轮牛市是以房地产上涨为代表，当时的牛股是万科，包括中信证券。这一轮领头的就像乐视网、东方财富，就像上一轮的万科和中信证券。这一轮牛市还有一个特点，即便涨幅20-30倍的公司目前看来没有业绩，但是在上一轮牛股它们是有业绩的，它们业绩增长也是跟得上的。现在这一轮股票涨20倍、50倍，但是业绩没有跟上，所以这反映出大家对于改革的预期。第二个不同，上一轮牛市是在房地产经济周期中间的一个牛市，因为当时经济很热这些都很火，而这一轮牛市我觉得是在两个大的经济周期中间的一轮牛市，正好遇到了中国必须从传统经济增长方向向新的经济增长模式转型改革的方向，老向新的改变，我们正好遇到了这样一个伟大的时代，这才造就了这样一轮很大的牛市。这一轮跟上一轮还有一个最大的不同，整个互联网包括移动互联网对上市公司的影响和对公司成长速度的影响，之前传统产业成长的话，可能每年，之前价值投资的理论，一个上市公司能够连续5年、10年维持20-30%的增长就会有非常大的投资机会，包括之前的贵州茅台、云南白药这样的股票都是在连续十年的时间里面，每年通过20-30%的增长创造收益成为牛股。但是现在很多互联网公司都是指数级的增长，跟以前的模式不一样，像小米2011年开始卖手机，现在小米的销售规模已经达到800亿了，按传统模式理解互联网公司就理解不了。所以这一轮，真正很多优秀互联网公司的增长速度都是指数的，不是之前线性的关系。还有一个特点，这一轮可能是历史上以来中国加杠杆，利用配资也好、融资也好，包括股指期货这都是之前没有的，这可能就是对一致预期的形成时间上反应会更快一点。

【李迅雷】前面两位讲得很精彩，曹总请问您认可他们两位的观点吗？您有什么更精彩的观点吗？

【曹剑飞】刚才两位的观点我非常赞同。我思考这一轮牛市跟以往不一样的地方，我觉得现在处在一个很大的转型时期，这个时期是我们历史上从来没有碰到过的，从人类历史或者说从二战以后的历史来看，基本上只有日本、美国、韩国，包括台湾地区，这些地方都在七八十年代经历过这样的时期。我觉得我们现在就有一点类似于美国在七十年代末到2000年之间的过程，就是投资带动经济高速增长，然后出现一个换挡期，它拉动经济增长的主线应该从投资让位到新的东西，这个新的东西是什么？实际上就是创新，所以刚才讲的各种各样的特点，那都是伴随着这个经济规律来运行的。我一直有这样的观点，我们国家的政治制度可以不一样，但是经济规律不可不一样，它是一个普适的东西。当你到一个大的转型时期的时候，不管你是自觉的还是不自觉的，你都得往这个方向走，就是说治理国家或治理经济的政策措施，最后发现都差不多，都是要从所谓的凯恩斯向供给学派转，都是要打破垄断、改革创新，很多伟大的公司都是在这时候诞生的。回过头来看美国1977年到2000年的历史，它很清楚的经历了两个阶段，第一个阶段是预演，第二个阶段才是真正大幅上涨的过程，中间有很长时间的回档，然后才是上升，这个过程我们还没有完成，这是我的看法。

【李迅雷】三位给了我很大的启发，中国的牛市有人说是“改革牛”，改革当然也是在改革。任总说这一轮行情是从2012年开始的，我认为2012年开始是结构性牛市、局部牛市，主要是创业板牛市、中小板牛市，这应该是一个成长牛。前面大家也讲到资金加杠杆，同时也使水牛，所以既有成长牛，还有改革牛，还有水牛，几头牛一起拉动资本市场的繁荣，这确实跟以往不一样。以往价值牛可能更多一点，那时候像贵州茅台每年都有业绩支持，现在指数型的增长是爆发式的，因为互联网金融使得客户量会呈几何级增长，所以这跟以往传统产业的增值确实还是不一样，当然现在也面临着一些问题，现在监管部门也比较担忧社会加杠杆加那么多。比如说现在融资融券两融规模是2万亿，这叫场内加杠杆，场外加杠杆是多大，有人说是2万亿，有人说3万亿，我们整个流通市值也就是50万亿，如果加杠杆到7-10%，这在全球应该说也是最高了。所以，在这种背景下我们的风格会不会转变，或者牛市会不会结束？对于这个问题，比如说我们现在创业板的话，现在是150倍市盈率，主板现在为止是25倍。25倍这里面可能也有水分，银行股和房地产股可能市盈率低一点，大部分的股票，我们讲的股票中位数可能现在应该是在60-70倍。

所以这种背景下，我们在投资上面有什么建议？怎么来规避风险？我们继续追成长股还是我们风格转换，或者我们既不看好风格转换，也不看好成长股，直接就退出？这可能是下半年投资者在看的问题，因为上半年的获益很丰富了。我们先请邓总回答这个问题。

【邓晓峰】李老师刚才也说了，主板如果扣除估值低的金融板块，一些耐用消费品公司以外，整个市盈率也是很高的水平。第一，我觉得这种情况是阶段性的情况，很难长期持续下去，这个阶段过了之后可能会有很大的压力。第二，即使在目前，我们还是看到有些公司未来有确定性收益的，比如说金融行业，尤其以金融保险为代表。消费者行业，毫无疑问很多大市值消费品公司的增长情况、估值水平角度还是有机会的。不知道这个市场走到哪里，什么时候发生改变，我觉得需要结合资金面、社会舆论等综合判断。总体来看，这个市场应该会往前走，但是未来的压力会越来越大。所以我们还是希望能做有把握的确定性的一些投资回报的机会，这是我自己的一些看法，谢谢！

【李迅雷】邓总的观点是非常鲜明的，就是总体他觉得还是有明显的泡沫，对于一些消费品，包括像金融板块里面的银行保险，他觉得有确定性的机会，所以我想他还是一个比较坚定的价值投资者，毕竟他还是做过投行的，对公司的了解还是非常清楚的。我想听一下任总的意见。

【任泽松】我刚才听姜超博士做宏观报告的时候，过去十年是地产时代，现在是金融时代。地产时代，一线城市的房价从5千块钱涨到5万块钱，很多人都觉得贵，说白领和中产阶级的工资一辈子也买不起这些房子，但是现在很多一线城市的房价涨到10万，北京三四环的房子维持在10万的高价没有跌下去。这一轮股市牛市很大部分是中国居民资产配置转移，如果大家认可中国进入金融时代的话，未来这些居民的钱是进来投机一把就走了还是会永久留在这个池子里面？如果大家判断中国居民权益配置永久从5%提高到10%，那就相当于跟之前房价上涨的逻辑是一样的，你可能能看到涨5万的时候觉得贵，但是还要涨到10万。现在创业板大家觉得150倍觉得高，主板25倍觉得低，但是这是静态的看法。投资者为什么愿意给创业板150倍的估值，为什么只愿意给主板银行、地产10倍的PE？是因为大家预期150倍的这些公司通过3-5年的增长之后能把市盈率降10-20倍，而且预期看现在10倍的公司未来变成20-30倍，所以股价是反映未来预期的。但是我相信现在绝大部分创业板的公司是高估的，甚至80%以上的公司它们未来没有能力把自己的估值降在合理范围之内，但是我仍然可以看到10%的公司可以通过这种泡沫加速它们的成长，能够有效把它们的估值降下来。世界上绝大多数的公司刚开始起步的时候市盈率是很高的，苹果开始100倍，现在8千亿市值的时候市盈率10倍，我们不应该主观看创业板高还是主板低，我觉得是自上而下选公司找出真正有潜力高成长的公司，也许它们现在贵一点，但是我相信只要它们高增长能够实现，以后会变得便宜的。

【李迅雷】我非常同意任总的观点，我相信在座的大家也都认同任总的观点。最近网上说马云在证监会演讲的时候说一些三四流互联网公司在A股上市被炒得很高，他想不通，关键是在于这个10%。这个10%任总帮我们推荐推荐，真正有投资价值的，真正在未来能够变成像苹果，像阿里，像腾讯，怎么找到这些公司？你也可以讲讲找到这些公司的线索，找到这个公司的逻辑，自下而上你怎么去找，能不能把问题再展开一下。

【任泽松】这也是大家天天在思考的问题，我觉得首先就是选好的行业，在好的行业里面选好的领导者，相当于赛道上赛马一样。现在整个中国最好的赛道就是新兴行业，包括互联网、生物医药这些新的行业，你在各行业里面选这些行业里面哪些优秀的创始人，看他是否有潜力在行业里做到最大，我觉得这还需要深入调研行业和公司，这是平常的很细的工作。

【李迅雷】我也不细究到哪个公司，你就讲讲哪几个行业里面最可能产生有价值的伟大的公司。

【任泽松】现在我比较看好互联网金融，这是大家看到的，包括互联网视频和现在炒得最火的互联网汽车，这都是非常有机会的，你去这些行业里面找好的公司能够找到。另一个我非常看好的就是生物和基因治疗这块，十年之前要测一个人基因组测序可能要花很大的价钱和很多的时间，但是随着基因技术和计算机技术的进步，现在测一个人的基因组序列可能只需要花不到5千美金，两三天时间就能够测出来，所以我觉得这方面可能会诞生下一个超过互联网行业的很大的行业。

【李迅雷】好的，我也理解了。前面任总也讲到，100倍、150倍其实算不了什么，如果能够找到指数级增长的企业，1千倍市盈率其实也是可以接受的。请曹总您谈谈您对这方面的认识。

【曹剑飞】我在资本市场做了这么多年，我发现不管是过去的周期股还是新兴行业的股票都是遵循ROE，当这个行业往上走的时候它是估值和盈利双升的过程，当往下走的时候是双降的过程。现象我们看到成长股很贵，但是我们发现实际上只有创业板为代表的成长股的ROE是扩张的，主板公司的ROE是往下走的，ROE是三个因素，资产负债率，周转率，还有毛利率。我们看到创业板为代表的公司基本是资产负债率和周转率在扩张的过程，这个过程我觉得没有结束，它的贵我觉得是有道理的。第二，我觉得对成长股来说其实应该看PEG。在海外我们基本看季度环比增速，不看其他的，季度环比增速还在高速增长的时候，它的估值一定是贵的，当这个增速慢的时候它的估值就会下来，这是我对估值潜在的自己的一点见解。说到看好的公司，我也比较赞成任总的观点。在这个大的转型时期，或者说每个大的牛市都有一个大的主线，上一轮的牛市主线就是房地产为代表的投资品，我觉得这一轮牛市的主线应该是创新，就是讲的互联网+，还有医疗，甚至未来的能源改革、能源互联网，这些东西都是跟创新相关的，这些东西没有结束之前你不能讲这个牛市就结束了，这些东西结束了这轮牛市就差不多结束了，这是我的看法。

【李迅雷】好的，你们两位对这个问题还有没有更多补充？

【任泽松】我非常赞同曹总的意见，我补充一下。有一点，现在A股所谓的互联网公司太多了，一说“互联网+”，怎么判断一个公司是互联网公司，我跟雷军聊过。他的一个观点我非常赞同，就是业务的每月增长在2位数以上这是互联网公司，如果不符合这个标准就不能给互联网估值。如果每月增长在2位数以上就是每年至少翻倍，按这个观点来讲如果PE给1那100倍也是很值的。

【李迅雷】对，所以说一定要去伪存真。2000年的时候互联网公司也炒得很火爆，到后来要就是炒你的眼球，炒点击率了，后来水泥行业也要搞互联网，所以那时中央也提倡水泥加鼠标，后来水泥还是水泥，加了鼠标之后水泥还是过剩，要讲到每个月都有2位数增长，我相信这样的企业应该是没有任何问题。这个行情超出了预期，去年有谁会想到到5000点？现在来讲这个5000点已经被踏在脚下了，接下来的话行情会怎样？我们前面投资者讲的是怎么挣钱，这一轮行情到现在为止没有大幅度回调过。除了今年年初在3000点有比较大的振荡，证监会也采取了严厉措施规范市场，之后好像就没有向下调整。我想投资除了要寻求获得更高的收益，规避风险也是比较重要的，中国的两轮牛市，2001年中国股市泡沫的破灭是美国互联网泡沫破灭引起的，2007年中国股市泡沫破灭是因为美国次贷危机发生。我们现在不说它什么时候会破，它的调整可能会在哪个阶段发生调整？它的触发因素有哪些？可能有哪些指标要引起各位重视，我们依次回答吧。

【邓晓峰】我自己觉得有几个方面需要观察。第一，当市场没有防守型的低估值的公司的时候，当消费或者金融涨后以后，这个系统面临的系统风险是很大的。第二，我觉得需要观察的指标就是资金流动，一个是保证金的流向，另一个是公募基金发行的频率和金额，公募这么集中精力投资在以创业板为代表的中小市值公司上，这个过程我觉得不会改变，后面他们会继续这个过程，如果有持续新增资金流入，比如新基金的发行还像现在维持很高的水平，那创业板的强势是不可避免的，它其实跟估值水平和公司基本面没有任何关系，它只跟资金流向有关系，这是重要的观察指标。第三，当这些东西涨到后面之后全社会是不是有一些质疑反作用力？股票很多人觉得是炒过了，市场参与者是很急的，都希望快速实现自己的财富增长，但是从市场来说它是长期的存在的市场，监管部门必须会为这个市场收拾残局，涨得再高，最后收拾残局，老百姓关注的对象或者指责的对象也只会是监管部门。所以这个市场当它到不可持续水平的时候监管部门一定会做出化解这个市场长期风险的举动，比如通过降杠杆，通过限制两融，、限制伞型等等方式我觉得会不断实施的，因为监管部门要从整个金融系统风险的角度考虑，而不只是从股票涨跌的角度考虑，不能让股票涨跌的风险引发为金融机构的系统性风险。这些东西都会对市场有比较大的影响，中国股市已经发展成为一场群众运动了，就像一个巨大的飞轮，推动起来是很难的，要花相当长的时间，但是当它高速运转之后也是很难刹车的，风险是很大的，我觉得这个市场可能会自己走过头，我觉得这个概率是比较大的。

【李迅雷】任总您怎么看？

【任泽松】邓总说得很对，涨到现在风险收益比来看风险在逐步累计，收益是很难做，我们现在新发基金建仓的话都很难下手。未来的风险，我们这一轮牛市很多人都认为跟台湾80年代末的牛市很像，台湾的牛市经过三次调整，第一次是因为海外经济危机，第二次是因为政府收资本力的税，最后的牛市终结于加息，就是量化货币宽松，我们这一轮牛市根本上的原因是供求关系的失衡，转型改革的预期之下居民的资产要大部分流到这个市场来，但是这个市场供给没有放开，现在股票供给还是受限的。所以未来的风险一方面在供给大幅度放开，包括海外资金回归，第二就是资金的收紧。现在来看资金很充裕，公募发基金很好发，一发就一两百亿，还是有钱不断进来，现在看注册制也是有控制有节制的注册制，现在短期内市场系统性风险还不是特别大。

【李迅雷】邓总也认为这个行情能延续，中国的行情只有一个结局出轨，它不可能在轨道上面知难而退，它肯定要超过头。任总也认为现在这个时候讲系统性风险还偏早。我们听听曹总的观点。

【曹剑飞】刚才两位的发言我比较认可，让我看的话，我会非常关注未来的一个节点，就是经济的情况。我倒不是说经济反弹，这个经济什么时候趋稳这是很关键的，趋稳就是宽松预期达到顶点，这样股票市场的投资也会达到顶点，这是一个重要的节点，这个回答应该是宏观策略回答，到底什么时候经济处于趋稳的状态，这是很关键的。其次就是要关注美元加息的节奏问题，我们每次股票市场的波动，它跟外汇账款的迅速下降都有一些关系，因为有短期的冲击。所以美元加息节奏比较快，或者说幅度比较大，那都会对我们有短期冲击。第三就是监管层的态度，说白了它还不是一个完全市场化的运作，所以说监管层的态度，尤其是这一轮牛市跟上一轮牛市最大的差别就是有杠杆，杠杆这个东西是可控的，现在鼓励可以加杠杆，不鼓励可以把杠杆降下来，这个冲击会很大。我相信监管层不会生硬的做，但是它会采取控制杠杆的措施，杠杆加到头也就差不多了，这是我关注的。最后，我觉得还是一个政治周期吧，未来中美之间的博弈可能会对股票市场有影响，美国人把中国人作为头号对手对待，它不会放过中国，现在是蜜月期，以后可能会吵架，全方位的战斗就会开始，那时候可能会对股票市场的信心产生影响，这也是需要琢磨的。大概就这几个因素我觉得都需要观察。但是这些因素的发生我认为都不是牛市真正的终结，我认为现在这个阶段是第一个阶段，流动性推动加上制度改革的预期，今后还有一个经济推动的主升在后面，但是一定要经过很大的洗礼才会出现。

【李迅雷】曹总的观点就是说牛市不会结束，但是调整不可避免，这阶段如果有比较像样的调整，牛市还可以继续看好。跟邓总这块稍有差别，邓总认为出轨是难以避免的，一旦出轨可能这个市场牛市也就结束了。听下来的话，我觉得大家讲得都非常有道理，应该关注的问题，比如经济什么时候趋稳，监管层的态度，美国什么时候加息，等等我觉得总体我感觉三位也还是在考虑这些问题，就是觉得我现在投资收益跟风险比，以前5000点之前恐怕是风险比较低，收益比较高。所以大家有了钱就马上买，现在把钱募到之后有一点犹豫了，看看风险怎么样，投资下去是不是收益很大。再给三位提一个问题，你们的投资组合当中，你们不可能空仓，投资配置当中最应该配置哪个板块，你们组合里边最偏重哪个板块？

【邓晓峰】李老师提的问题比较直接。我自己现在配置比较重的有几个方向。第一是金融和银行保险为主；第二是消费品行业；第三是地产行业可能也是有机会的行业，我们从4、5月份的数据看下来，大公司的销售数据是非常好的，后面能延续的概率是非常大的。如果地产大公司销售数据这么好的话，如果再往后看一个季度，大家对经济不说趋稳，但是不再下滑的信心可能会更高一点，如果正好配合汇丰PMI出现连续几个月回到50以上，这时候我觉得市场可能会系统认识到金融行业，尤其银行业会存在比较大的机会。

【李迅雷】我们公募过去的主体是创业板，现在按照你这个说法可能是不是面临风格切换？

【邓晓峰】我觉得不是风格切换的问题，是百花齐放的问题，我相信目前的公募基金不会做任何切换，应该来说他们会很坚定用自己的策略，我觉得只是这个市场上面大家的一致性太强，太集中，太极端，其实忽视了有很多客观存在摆在我们面前的机会。其实我们如果看，如果以银行业来看，A股市值6万亿，如果加上H股不到10万亿，银行业A股市值占比已经只有10%，它已经是一个小行业了。同时我们也认识到市场有很多共识性的谬误，比如银行业利润占全社会的利润比例太高，其实如果我们客观做统计的话，你会发现整个金融行业占中国全社会利润的比率，过去是13到15个百分点，现在是18个到20百分点，这是一个大国正常的水平，我觉得大家拍脑袋下意识的做法可能不太可观。金融行业，大家说一业繁荣百业衰，目前来看金融行业的利润率确实比较高，但是占全社会利润比例没有超出正常水平，后面这个发展是这个行业利润内部重新划分的过程，但是这个行业还是有很好的机会。因为它毕竟从长期来看是一个大国最重要的行业之一，我们看美国发展到今天，金融行业一直都是在市值排名前三的行业，我觉得它过去是，未来是，现在也是，这个行业肯定有机会。如果有了这么多共识性的谬误的存在的话，我觉得对我们来说是不是有把握的机会？这是我自己做投资的一个出发点。谢谢！

【李迅雷】市场的机会就在于集体误判，集体误判会导致个别板块的低估，这是邓总的风格，寻找价值投资的洼地。任总您的组合里边是怎么排序的？

【任泽松】我管的基金是新兴行业基金，这是契约规定的。我的组合里有50%的TMT，30%的医药，10%的军工股。成长股你能够找到很多涨10-50倍的股票，我觉得传统产业里边我看不到这样的机会。

【李迅雷】你是属于进取型选手，进攻型选手。最后请曹总谈一下。

【曹剑飞】我觉得我的风格里面还是偏成长的，但是我会稍微温和一点。在目前这个时点，我的组合里面我觉得主要是跟改革相关的一些，或者讲体制改革相关的行业和板块比较多。比如说国企改革，它并不是一个真正的成长，也不是说一个价值，它是一个改变，我投的是“变”。第二个就是说能源互联网，它是跟电力体制改革相关的东西，这个行业改革刚刚开始，未来也是一个非常大的行业，我们在这里面已经做了很多布局，应该说这个市场上比较领先的布局。第三，我比较认可任泽松刚刚讲的TMT、医药，我的组合里这些也比较多。基本是这些想法，谢谢！

【李迅雷】邓总你应该是80后的吧？

【邓晓峰】我是70后，我本科的专业是无线电，进入投资行业是从TMT研究员做起的，是比较落后的70后。

【李迅雷】比较起来我是60后的，所以说更落后了，所以说我只能做做主持人了，跑跑龙套了。确实我们现在从人口结构来讲，80后的人口已经超过70后，虽然60后的人口超过80后、70后、90后，但是我们毕竟属于衰落的年龄段了，所以没有实在话语权了，真正有话语权的还是80后的。不管怎么样，我们还是要跟上这个时代发展的步伐，不学习就落后，不能够抓住市场的热点，把握住中国经济的方向，我们可能就挣不到钱。在这里非常感谢三位的精彩对话，也祝愿三位和在座各位能够在下半年把握住市场的风云多变的投资机会。谢谢大家！