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对话孙庆瑞：三大关键变量看2026年投资机会

来源：高毅资产作者：

创建时间：Wed Mar 11 00:00:00 CST 2026

经历一年多的震荡上涨，市场的估值从“洼地”修复至合理区间。站在2026年的起点，高毅资产合伙人、资深基金经理孙庆瑞在1月底的年度交流中表示，2026年需要重点关注三大关键变量：物价走势与内需复苏、资金面变化以及创新周期发展。此外，她还对材料、化工、电力设备等行业的底层逻辑进行了深度探讨。

本文节自部分交流内容，分享给大家。

01 2026年宏观展望：聚焦三大关键变量

展望2026年，我们认为需要重点关注以下几个关键变量：

物价走势与内需复苏是需重点观察的变量。反映国内总供需关系的核心CPI在2025年四季度出现温和回升，但剔除黄金首饰等其他项目后，整体物价水平仍处在低位。从全球视角来看，中国是疫情后为数不多的消费增速低于疫情前趋势的经济体，这与人口结构变化、经济结构调整等多方面因素有关。如果2026年物价水平持续低位，叠加流动性保持宽裕，市场整体风格可能仍偏向成长；若在“反内卷”以及扩大内需等政策刺激下，物价进一步改善，则与内需和经济相关度较高的顺周期行业可能会有更好的表现。

资金面变化值得重点关注。目前外资对中国资产的配置比例仍然处在低位，若2026年外资配置出现正向变化，将对A股和港股表现产生一定影响。相比外资，更具确定性、增量规模较大的资金来源是险资。2025年险资增加了约1万亿元的股票配置，其中部分配置A股、部分通过南下渠道配置港股，红利与价值成长行业相对受益。根据监管要求，保险公司新增保费的30%需投资于股票资产，预计2026年险资在股票资产的配置将持续增加。此外，散户资金的变化亦值得关注。2025年12月，散户新增开户数出现较大变化，储蓄“搬家”及散户入市情况可能对市场风格产生一定影响。

创新周期发展需要密切关注。AI作为过去几年最重要的创新周期，其后续发展是持续超预期还是低于预期，可能对全球经济和市场产生较大影响。

总体来看，市场经历一年多上涨后，整体估值已从明显低估修复至合理水平，2026年可能面临一定扰动，但结构性投资机会依然存在。在表现较好的成长行业中，由于IPO供给活跃，市场可能出现分化。具备较高生意壁垒的公司有望继续保持相对稳定表现。此外，内需与流动性变化仍需密切关注，如果内需相关行业供需出现改善或反转，行业表现可能发生明显变化；货币流动性变化也将对市场幅度及行业风格产生较明显的影响。

02 部分行业观点

1.有色金属和化工行业：在周期底部寻找确定性

有色金属行业中，黄金、铜、铝等均受到较大的关注。对于黄金，我们关注到全球多数国家和地区的公共债务利息支出持续上升，显示部分法币信用风险有所抬升。在此背景下，全球多国央行持续增持黄金，以优化其外汇储备资产结构。受此影响，市场对黄金在应对货币贬值和主权信用风险方面的资产属性进行重新评估。

铜的供给端产能扩张受到一定约束；与此同时，随着电力投资、新能源车及算力中心的增长，长期来看对铜的需求会持续增长，但短期铜价的过快上涨对其它下游需求有所抑制，尽管如此，铜价依然在库存提升的情况下对远期价格上涨给予了较高的预期。

铝的供需偏紧的格局仍然存在。中国电解铝产量在全球占比超过6成，同时受能耗指标约束，国内电解铝产能存在阶段性上限；在需求保持相对稳定增长的背景下，叠加铜价上行，“以铝代铜”在部分下游应用中的趋势有所增强。

在化工行业方面，过去几年受全球经济增速相对偏弱影响，基础化工行业整体处于周期底部，价格水平较低，行业收入增长有限。从ROE的角度来看，行业也处于自身周期的低位区间，但在内需和周期性行业中，基础化工仍是壁垒相对较深、优质公司较为集中的行业之一。推动行业走出底部的核心动力，将主要来自供给侧的收缩与结构优化。目前，行业供给端产能投放已接近尾声，叠加“反内卷”政策的推进和企业的自律行为的加强，行业供需结构有望逐步改善。在此过程中，行业分化可能加剧，龙头企业的竞争优势有望进一步凸显。如果2026年经济出现好转，我们认为基础化工行业是比较有机会的行业之一。

2.工业行业：中国制造的“出海”与“第二曲线”

工业行业中，我们主要关注电气设备、动力电池板块。

对于电力投资相关设备，行业基本面呈现改善迹象。电气设备业务收入（扣除光伏业务后）的增速已从底部开始回升，并且领先于ROE的改善。2024年，中国电网投资保持了较高增速，2025年全年仍维持了高个位数的增长，这与中国作为制造业大国所带来的持续较强电力需求增速相匹配。从海外情况看，全球能源投资完成额也增长较快。在美国加杠杆、制造业回流的背景下，叠加AI算力中心建设加速，电力基础设施瓶颈逐步显现，美国零售平均电价也出现较为明显的上涨。同时，算力中心单机柜功率需求由传统的20–50兆瓦级别，提升至接近1000兆瓦级别，对中高压电力设备的需求增加。海外市场中，尤其是欧美地区，电网设施老化问题较为突出，电力基础设施更新需求较为迫切。在此背景下，中国企业在高压及特高压领域具备较强的技术能力。我们观察到，部分此前尚未获得美国订单的中国电力设备企业，已于2025年开始接触美国市场并取得订单。

对于动力电池板块，尽管国内新能源车渗透率已超过50%、行业在2026年的整体增速可能放缓，但储能业务有望成长为第二增长曲线。随着磷酸铁锂价格回落及技术持续迭代，储能成本明显下降，使得“光伏+储能”的综合成本已低于新建煤电与核电项目，经济性和市场竞争力逐步显现。总体来看，动力电池板块未来收入增长仍具一定空间，在当前估值水平下，其投资回报率仍可较为清晰地测算。

3.创新药：估值弹性较大

2025年，中国创新药企业在BD（商务拓展）交易金额中的全球占比接近40%。尽管中国创新药在国内市场的价值体量相对有限，但通过海外授权等方式逐步进入全球市场，其项目价值需在全球肿瘤药市场框架下进行评估，潜在空间较为可观。然而去年三季度，我们观察到，部分创新药品种在短期内涨幅较大、估值水平有所抬升，叠加国内研发同质化竞争加剧的风险，相关企业盈利改善的持续性存在一定不确定性。

总体来看，创新药是一个估值弹性较大的行业，其价值很大程度上取决于对未来产品销售峰值的预期，而这与全市场的风险偏好高度相关。从当前时点看，部分品种仍能提供合理的预期回报率，若市场风险偏好提升，医药是不容忽视的行业；但若流动性或市场情绪转向，则存在估值下行的风险。未来我们将继续密切关注行业变化，在控制风险的前提下把握投资机会。

END

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