2025年上半年，资本市场在关税担忧与出口韧性交织中走出“杠铃型”行情。站在年中时点，高毅资产合伙人、研究总监韩海峰在与投资人的交流中，深度复盘了市场脉络。他认为中国经济正处于“L型”底部，企业盈利压力最大阶段已过，PPI回升与“反内卷”政策将驱动盈利修复。低利率环境下，红利策略分化中藏机遇，而资本开支下降正为股东回报打开空间。

一、资本市场回顾

韧性超预期，“杠铃型”分化明显

1. “杠铃型”特征显著

2025年上半年资本市场呈现“杠铃型”特征：以恒生中国企业指数为代表的港股指数和以中证2000为代表的中小市值指数表现较好，而以茅指数、新能源指数为代表的成长指数和红利指数相对表现一般。

2. 关税担忧渐消

上半年市场最大的担忧因素是美国对全球加征关税。市场普遍担忧中国作为对美贸易顺差最大的经济体，额外加征关税可能导致出口份额被其他国家代替。但后续随着美国对其他国家关税计划的公布，显示中国与其他国家的税率差异并没有市场所担忧的那么大。5月份中国对美出口虽然同比下降34%，但同期中国整体出口金额仍保持正增长，中国出口韧性超出市场预期。截至6月底，全球主要股指均已收复4月2日美国对全球关税政策宣布当日的高点，表明市场对关税的担忧已暂告一段落。

3. 港股强势的背后：南下资金+多个行业的共振

历史经验显示，港股表现与美元指数存在较强的负相关性。但今年上半年，国际资金并没有因美元贬值而流入港股市场，大幅流入的是港股通的南下资金。因此，很难用美元贬值的单一因素来解释上半年港股市场表现好，更多可能是不同行业的因素所共同带来的。

从行业层面看，上半年表现较好的行业主要是医药、原材料、科技与金融四大行业。港股医药板块以创新药企为主，今年海外的大型药企面临“专利悬崖”的压力——其重磅药品专利保护期到期后，仿制药将大量涌入抢占市场，导致这些海外大型药企收入会面临很大下降。在此背景下，他们上半年向中国购买更多的创新药管线。原材料行业由于美元走弱叠加铜、铝供给端相对的约束，供需关系较好。DeepSeek以远低于海外同行的训练成本实现了几乎相同水平的能力，带动市场对中国科技创新能力的信心。金融行业有比较好的股息回报。

4. 经济隐忧：PPI及地产的连续负增长

上半年中国GDP同比增长5.3%，增速较好，但经济中仍存在不少隐忧。一方面生产者价格指数PPI已连续三年负增长，价格低迷导致工业企业利润承受较大压力；另一方面在传统经济周期中，地产投资是驱动中国经济向上的重要因素，但房地产新开工面积已连续四年的负增长。二者共同构成了市场对中国未来经济增长主要的担忧。

在担忧之下，反映在金融市场上明显的特征就是国债利率的下降，并且持续保持在低位，这也是当前A股非常重要的特征。低利率的环境使得上半年高股息的红利策略表现较好，但红利策略内部呈现明显分化。比如材料和金融等行业因长期稳定性高而表现较好；而能源行业虽然股息率高，但因市场担忧盈利的可持续性表现较弱。

二、宏观展望

“L型”底部蓄力，出口展现韧性

1. 国内经济处于“L型”底部

国内经济处于“L型”的底部位置。今年以来广义财政占GDP的比重有明显回升，但和历史周期结构不同。过往广义财政政策会直接用于投资支出，对经济会有直接的拉动，一般在广义财政回升一年后，就会看到生产者价格指数PPI的见底回升。但今年很大部分的财政支出应用于化债，解决地方政府的债务压力。因此，虽然广义财政已回升2-3年，但目前PPI指数并没有出现快速回升。相信未来随着政策的不断积累，会对PPI指数有更多正面影响的效果。

2. 出口韧性超预期背后的两大因素

国内出口保持比较强的韧性。出口韧性的两个重要来源是制造业能力提升和汇率。一方面国内制造业产业持续升级，其中高附加值制造业（机械、专用设备、化工等）的竞争力在不断提升。另一方面，美元作为全球的储备货币，今年以来由于美债和美国财政的持续压力，以及美国对全球加征关税，使得市场对美元信用的信心有一定程度下降，也带来了美元明显的贬值。过程中虽然人民币汇率相比美元有所升值，但相对于其他的货币是贬值的，因此使得我国出口保持较强的韧性。

三、 资本市场展望

基本面、估值及资金面均可期

1. 企业基本面：盈利压力峰值已过，修复可期

企业盈利压力最大的阶段可能已经过去，但改善还需要一定的时间，部分积极的迹象已经出现。

首先，由于我国是以制造业作为优势产业的国家，生产者价格指数PPI是决定制造业盈利能力的重要因素。过往来看，A股非金融利润增速、工业企业利润与工业生产者价格指数PPI有较强的相关性和同步性，当前PPI指数处于历史底部区域，对应非金融的利润增速和工业企业盈利也处于相对较低的水平。但如果未来随着PPI指数的回升，我们期待这些企业盈利，在经过较长时间的底部徘徊后，重新回到一个增长的区间。

在结构上，我们看到了一些积极的迹象。虽然地产基建产业链由于总量的收缩，盈利依然承压，但出口、科技、医药等产业链已出现盈利见底回升的迹象。

今年以来，“反内卷”政策可能帮助竞争激烈的工业企业带来盈利的回升。对比2016年的去产能政策，存在着一些结构性差异。2016年去产能时，伴随需求侧政策（如棚改），也有限产和去产能的产业政策。但本轮“反内卷”政策在需求侧的刺激相对偏弱，目前还没有很明确的产业政策出台。不过通过“反内卷”政策让企业间竞争缓和下来，提高企业盈利能力，是政策的中长期目标，我们期待政策能逐步发挥作用。

企业资本开支明显下降，特别是工业企业，在当前盈利能力承压的时候，整体资本开支增速已经转负。随着未来资本开支的持续下降，经营性现金流和资本开支之间的敞口不断扩大，这将成为股东回报的重要来源。过去资本市场回报不好，一个重要原因是企业不断地融资，将融资到的钱和赚到的钱又重新用于资本开支去投产能了，而现在随着资本开支逐渐下降，企业经营性现金流保持高位，会有更多的资金来源为股东提供回报。所以我们看到过去几年，企业的分红加回购的金额不断提高，2024年创出历史新高。当前分红与回购的回报率处于历史较高水平，在竞争趋缓的环境下，股东回报的提高是资本市场价值回升的重要支撑。

2. 估值：风险溢价较高，仍具吸引力

估值是决定市场回报的重要因素。A股的风险溢价（PE市盈率的倒数减10年期国债收益率）目前处于5%-6%的较高水平。从历史上来看，风险溢价的高低和未来一年的指数回报有非常强的正相关性，比如风险溢价较高的时候，未来一年大概率可以获得比较好的回报，而风险溢价较低的时候，可能需要对未来一年更为谨慎。所以从风险溢价的角度看，当前的估值水平依然很有吸引力。

3. 资金面：三大增量来源值得期待

未来市场主要有三个重要的增量资金来源：

第一是居民存款，2014–2020年居民净存款维持在20–30万亿元，2022年后快速攀升至77万亿元的水平，主要是因为居民购房意愿下降以及对未来收入有担心，因此把钱都储蓄下来，使得居民净存款达到了历史最高水平。未来随着经济的逐步走稳，居民对未来增长及收入预期更加稳健后，居民存款将会转化为居民的消费力，对经济会是一个重要支撑。同时这些部分资产也会转化为金融资产，目前中国居民资产结构中住房还是占较大的比例，而海外发达国家的居民资产结构中，权益投资占比较大。

第二是机构资金，低利率环境下使得险资增大权益资产配置力度。2025年起，大型国有保险公司每年新增保费的30%需要投入权益市场。当前保险资金权益占比仅12%–13%的水平，每年新增比例约20%，这将为市场带来较多的增量资金。特别是在低利率的环境中，债券投资的回报持续下降，保险资金也需要去寻找一些长期更稳健的高回报资产。今年部分红利资产表现突出的背后很重要的投资来源就是保险资金。

第三是海外资金，目前全球主动权益基金及对冲基金对中国的配置均是处于过去十年的历史低位水平。随着国内经济的企稳回升，国际环境进一步缓和，海外资金有望重新增加中国资产的配置。

四、聚焦三大方向的投资机会

未来我们比较关注三类投资机会：

一是盈利底部修复的机会。目前经济仍在“L型”的底部区域，PPI指数的负增长导致企业盈利承压，当前企业盈利处于底部区域。未来随着“反内卷”政策推动供给结构的改善，叠加需求端可能的回升，我们期待供需关系发生较大变化后，部分优秀企业的盈利出现回升。

二是低利率环境下的红利策略。在低利率环境下，全社会都在降低预期回报率，险资等机构也开始在权益市场中积极寻找稳健型的投资机会。在这个背景下，红利策略可能依然是未来投资非常重要的策略。过去大家关注比较多的是金融、运营商这种偏稳健，能每年提高分红率的公司。未来，我们可以关注制造业与消费行业中的结构性机会。随着“反内卷”政策推出，企业供给侧会发生较大变化，在需求逐步走稳后，供需关系改善，叠加很多企业都在大幅降低资本开支，企业经营性现金流和资本开支之间的差额将会成为未来股东回报的重要来源。

三是新产品与新技术的增长型机会。上半年市场已出现以AI人工智能赋能、新消费场景为代表的结构性亮点，未来依然存在较多的增长机会。