同时，量价分化依然存在，PPI与CPI继续承压，GDP平减指数持续为负，表明当前需求不及供给。但好在去年以来宏观流动性已有所改善，对实体投资、消费以及资本市场均形成正向支撑。 

资本市场方面，截至今年7月初，得益于部分行业的估值重估和流动性改善，港股市场表现优于A股。A股与港股估值均处于全球主要市场的低位，部分企业盈利初现筑底回升迹象，市场对2025年盈利增长预期积极。

02

孙庆瑞：医疗保健行业我们主要关注两个细分领域：CXO（医药研发外包）和创新药。我们观察到，CXO今年以来出现了供需反转的迹象。而在创新药领域，中国企业的研发实力展现得更为明显，部分中国公司的医药研发水平在全球具备一定领先优势。

在肿瘤治疗领域，当前较受关注的两个技术路线是ADC（定点偶联技术）和双抗，中国药企在这两个方向都取得了有国际竞争力的研究成果。随着患者用药周期拉长，相关药物市场空间也有望持续扩大。从PD-1单抗的追赶，到双抗及ADC的超越，中国在医药领域的确展现出了不凡的研发实力。

孙庆瑞：我们在工业行业与材料行业中，主要关注具备全球竞争优势或技术壁垒突出、估值较低的公司。总体来看，部分优质公司目前股价的上涨更多反映的是其盈利增长，估值水平仍处于相对合理的区间。

在工业领域，以一些电气设备公司为例。这类公司长期具备稳定的收入与盈利能力，在中国及全球市场均处于龙头地位。尽管新能源车和锂电池在国内渗透率较高，但从全球视角看，许多国家和地区的渗透率仍处于较低水平，包括欧洲、美国及更多新兴市场，长期成长空间依然广阔。此外，储能未来的增长空间同样值得关注。与全球同类技术领先公司相比，这类公司的成长性及估值仍具吸引力。

在材料板块，我们关注的方向包括有色金属和化工等子行业。其中部分企业在技术路径上具备显著差异化优势，使得生产成本处于全市场最低水平，从而在供需格局变化不大的背景下，仍能实现营收和利润的稳步增长。目前这类企业的估值水平相对较低，同时随着产能陆续投放完成，资本开支将有所降低，也具备未来分红提升的潜力。

孙庆瑞：我们确实持续关注中美贸易摩擦可能带来的变化，尤其是在出口相关行业上的潜在影响。在全球范围内，除了中美以外仍有广阔的人口和消费市场，对优质产品与产业升级的需求依然存在。因此，我们更关注那些本来就是国内供应的龙头企业，在全球范围内具备竞争力、市场广度更大、同时对美直接出口敞口较低的公司。

而近期大家比较关注的创新药的商业模式主要是通过研发成果授权(Business Development)给全球跨国药企推进商业化，并不直接参与实物出口，因而并不受关税波动影响。随着授权药物在海外的销售推进，中国企业将持续获得分成收益，形成相对稳定的收入来源。

整体而言，关税目前影响有限，但我们仍会对中美关税摩擦保持紧密跟踪，争取在变化发生时尽快积极应对。

孙庆瑞：展望2025年下半年，我们认为以下几方面值得关注。

1）宏观经济：处于供需周期底部，有望逐步改善。当前中国经济整体仍处于供需周期的底部，价格水平依然面临下行压力，但经济下行空间已经较为有限。未来有望逐步走出底部，进入温和修复阶段。

2）流动性环境：资金宽裕，托底效应显现。从2024年底以来，宏观层面最显著的变化是流动性持续改善。无论是对经济基本面，还是对资本市场，流动性宽裕都形成了明显托底。我们判断整体市场的系统性下行风险相对较小，宽松资金环境也可能会催化市场热点和结构性机会。

3）资产配置：权益资产具备较高吸引力。中国权益资产仍是国内预期回报率最高的资产类别之一，全球范围内也属于预期回报较高的资产。与国际市场相比，中国公司（A股、港股）的估值仍处于全球低位，沪深300股息率超3%，明显高于同期10年期国债收益率。

4）结构性分化：供需周期逆转前，行业表现将显著分化。在供需周期反转之前，市场内部结构性差异会继续加大，不同行业和板块的表现将高度分化，资产选择和行业配置的有效性尤为重要。

我们也进一步分享对于经济和产业的四个观察：

1）中国正脚踏实地推进产业升级：过去中国在低附加值行业的全球竞争力最强，但也逐步在高附加值行业越来越有竞争力。我们观察从2021年一季度到2025年一季度的上市公司员工人数增长最快的行业集中在汽车、电力设备、电子、医药生物等高附加值领域。与此同时，房地产、商贸零售等传统行业员工人数呈现负增长。整体来看，中国在技术壁垒高、附加值更高的行业竞争力持续增强，产业结构不断优化。

2）制造业资本开支回落，供给侧有所收缩：虽然当前供需尚未全面改善，但从上市公司资本开支的变化来看，2025年上半年制造业资本开支已出现负增长。这一趋势意味着制造业供给端产能出现收缩，一定程度利于供需平衡。

3）持续关注关税对于出口的扰动：从出口层面看，尽管目前美国关税政策对整体出口的影响有限，但作为全球最大的出口经济体，中国经济对全球外需仍然高度敏感。如果关税政策变化导致全球经济增长放缓，中国出口和经济可能面临一定压力。

4）全球权益资金可能出现再配置：上半年美债收益率高企的背景下，美元指数却出现明显下行趋势，这一变化值得密切关注。当前美股风险溢价维持零附近，仍是全球估值最贵市场，全球权益资产配置可能调整。今年以来部分资金已增配欧洲市场，中国资产虽尚未明显体现全球资金再配置的迹象，但随着经济周期逐步见底、估值性价比优势凸显，我们认为未来存在全球资金重新流入中国的潜力。