对话孙庆瑞：“外循环”与“内循环”双轮驱动下的投资思考
来源：作者：高毅资产
创建时间：Fri Mar 21 00:00:00 CST 2025
01
展望2025年：
重点关注关税、地产与政策三大变量
问：请您展望2025年，有哪些重要指标或因素是您关注的？
孙庆瑞：展望2025年，对中国经济影响较大的三大因素值得关注：
第一，美国加征关税。根据IMF测算， 2024年1-8月，中国对美国出口份额较2017年下降了3.5%，同期，中国对东盟、俄罗斯出口份额分别上升了3.4%、1.1%。在此期间，中国大陆占美国进口金额从最高点22%下滑至14%，而中国占全世界商品出口的份额占比达到14%，维持在历史最高水平。这表明中国通过贸易路线的调整和供应链的重组，在美国进口份额下降的情况下仍保持稳定的全球出口份额。体现了中国产能供给在全球的竞争力，以及中国企业通过转出口等形式缓解关税带来的冲击。
2025年，我们需要密切关注美国加征关税对出口相关行业带来的影响，以及中国企业能否继续通过转出口或在全球调整产能布局来应对相关冲击。
第二，房地产行业。2022-2024年，房地产及其上下游产业的下滑，对终端消费和地方政府的财政收入及支出都产生了较大的影响。2024年4季度以来，房地产市场活跃度有所回升，需要对未来需求恢复的持续性以及库存的去化均保持密切关注。
第三，财政政策与货币政策。2025年，财政政策更加积极，比如在提高赤字率、化解地方政府债务、消费补贴等方面，是正向拉动经济较为重要的抓手。货币政策也将维持在相对宽松的状态。我们将密切观察积极有为的财政、货币政策对经济改善效果的体现。
市场方面，考虑到更加积极的财政政策与相对宽松的货币政策，中国的宏观经济可能迎来更乐观的变化，资本市场也相对更有机会。
02
不确定下的投资逻辑
外循环与内循环双轮驱动下的投资策略
问：在充满不确定性的宏观环境中，可否分享一下您的投资逻辑？
孙庆瑞：我们把更多的时间与精力投入到自下而上的个股深度研究与机会的发掘上。行业竞争格局、企业核心竞争力、业绩增长的持续性及估值仍将是公司选择的关键考虑因素。同时我们会对产业和公司的经营变化保持更细致的观察研究及跟踪，力争在投资上做出更敏感地反应和应对。
我们的整体投资思路主要以“外循环”和“内循环”两条主线展开，具体如下：
“外循环”主要是指参与国际产业链分工和出口相关的行业及公司，主要包括信息技术、材料、工业等。
“内循环”主要是指以国内的供给和需求为主导的相关行业及公司，主要包括可选消费、信息技术等。
问：面对地缘政治、贸易摩擦等不确定的外部因素，“外循环”中与出口相关的行业是否会收到影响？
孙庆瑞：从出口的角度看上述行业及公司，主要分为三个类别：
第一类，业务收入中出口占比很高，但是对美出口占比较低。比如，部分消费电子公司，出口更多的是非美国市场，相关公司受影响非常低。
第二类，业务收入中，对美出口占一定比例，例如大宗原材料或化工品。以化工行业为例，很多中国企业已经在海外布局产能，这部分海外产能出口美国不受影响；而部分中国本土的产能，可能会受到潜在加征关税带来对美出口的影响。从全球化工行业的产能分布看，主要分布在欧洲与中国，如果美国不从中国进口，将从欧洲寻找产能替代。如果欧洲产能更多供给到美国，也意味着欧洲供全世界其他地方相应减少，这部分产能可以由中国公司供给。
第三类，业务收入中，对美出口占比较高，像个别汽车零部件企业。相关企业比较早就开始在全球布局产能，比如东南亚、欧洲，目前在中国本土的产能不到三分之一，从中国本土出口到美国的占比并不高，主要是海外产能的出口。相关企业可能受影响的路径是，美国针对中国企业的产能在全球进行排查，看背后是否是中国企业的产能，再加征关税。但是，这些企业在全球的产能分布非常分散，且其他国家领先企业的产能也是分布在这些地方，对美国来说，监察的时间与成本是极高的。因此，我们认为，如果是从国别甚至区域角度加关税，对相关公司影响有限。
对于后续美国加征关税带来的潜在风险，我们也会持续保持跟踪与研究，并做好审慎的应对。
03
部分行业观点
消费电子：从“价格战”到技术突围
问：可否具体谈谈“外循环”里信息技术行业的投资逻辑？
孙庆瑞：以消费电子及产业链为例，2024年，消费电子需求较为平稳，但我们观察到行业的竞争格局发生了明显的变化。过去几年，一些公司由于产品迭代不够好，市场占有率出现下滑，而另一些公司则通过不断的产品迭代与创新，实现了销售与市场份额的增长。这些公司除了传统终端业务的增长之外，凭借产品、技术及人才的优势，积极地在各类智能硬件终端领域推陈出新，拓展自己的第二增长曲线和第三增长曲线，为后续的潜在增长拓宽空间。
消费电子产业链方面，过去几年，人工智能行业的发展，从软件端到半导体，美国公司走在更领先的水平。但在硬件领域，我们观察到智能驾驶、智能机器人、具身智能等各类创新在中国非常活跃，很多领域都是人力难以达到的，比如探险、探索、救援等，这打开了智能终端发展的天花板。消费电子产业链相关优质公司，不管是产业链上游的镜头或半导体环节，也将受益于智能终端行业的发展与创新。
企业过去受行业“价格战”以及消费电子终端需求走弱的影响，经营业绩可能一度受到了较大影响。而随着“价格战”趋缓及消费电子终端需求的回暖，这两年来经营业绩从底部开始回升。与此同时，优秀企业的复苏并非简单周期性反弹，而是伴随结构性升级：具备硬科技储备与全球资源整合能力的厂商，随着自身研发能力的提升及高端市场的扩容，未来或迎来更多的突破。
新能源中游的机构性机会
问：工业的投资逻辑又是如何？
孙庆瑞：工业中，以新能源中游电力设备为例，站在全球看，不管是新能源汽车还是新能源电池，中国的竞争优势都是最领先的，空间也非常大。相关行业在国内也有较高的渗透率，但全球渗透率还不高，由于在效率和成本方面有巨大优势，预计未来新能源行业会成为拉动中国出口的重要类别。
比如一些电力设备公司，通过持续的高密度研发投入及前瞻性研发布局，技术领先于全球。近年在更高阶的技术与产品上不断实现拓展，保持领先的创新能力，创新效率也是全球领先的。市场份额保持稳定增长并有望进一步扩大。
互联网：高壁垒+低估值
问：“内循环”里相关行业的投资逻辑？
孙庆瑞：以可选消费中的互联网行业为例，过去几年，中国互联网行业经历了各种负面冲击，很多优质公司的估值也都跌至较低水平。但从商业模式本身看，互联网行业的规模效应与网络效应构建了非常深的“护城河”。这也决定了互联网行业的进入壁垒较高且竞争格局较好。部分平台类的公司，通过差异化的商业模式构建了自身的核心壁垒与竞争优势，不断实现用户渗透率的提升，且保持着用户的高粘性与高频使用。与此同时，这类互联网公司始终保持创新精神，围绕着用户需求不断迭代产品、优化服务。在终端用户拓展上，逐步实现从个人端到企业端的突破，为更多的企业客户创造价值，进一步提升自身的增长空间。此外，这类平台互联网公司对标全球可比公司看，估值也更便宜。
综合看，优秀的商业模式叠加部分平台类互联网企业具备的高壁垒，再考虑到目前较低的估值水平，我们认为2025年，这类优质互联网公司依然具备较好的投资价值。
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