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吴任昊：展望2025年，唯一非常确定的一点是会有非常多的不确定。市场预期混沌不清的情况下，只要没有系统性风险问题，集中投资、专注于强竞争力的公司是对抗“混沌市场”的必要条件。

以中概股市场为例，在2023年和2024年指数似乎表现平淡，“仅”下跌3%、上涨4%，但期间出现5-6次超20%的大幅波动。指数波澜起伏、但缺乏趋势性的表象下，企业的基本面出现显著分化，从而导致了个股回报的巨大差异。如果能筛选出有竞争力的企业，过去两年在市场整体平淡的背景下仍会有突出的表现。

再比如伦敦市场，基于对产业的长期跟踪，我们在伦敦市场也关注到了如支付网络和航空航天领域中部分有差异化竞争力的企业。尽管伦敦市场2024年仅微涨且缺乏亮点，但相关公司股价也取得了较好的表现。

面对未来的不确定性和必然的短期大起大落，战略层面，考虑到2025年依然充满变数，我们需要淡化对宏观和政策的预判和定见，对纷繁复杂的信息果断做筛选和取舍，将研究精力更多聚焦于有空间、有内生增长动力的企业。

战术层面，则是提高个股集中度，“集中兵力打大仗”，重点关注满足以下条件的公司：首先是以自由现金流增长为出发点，选择自身造血能力强，商业模式优秀的企业；其次是在宏观不确定性依旧很高的背景下，聚焦能够通过企业自身的努力、创造差异供给、内生动力明确的企业；最后，成长空间至关重要，要聚焦在中期基本面能有显著变化、未来成长空间较大的企业。

总体来看，市场宏观层面极致的分化往往带来微观上的大有可为。2025年既然充满变数，我们唯有不断迭代，努力前行，面对挑战积极地做好应对。

港股：对具体行业和公司机会的判断更重要

吴任昊：港股是一个非常典型的选股型市场，个体性机会较多，市场层面的回报并不稳定。

我从2007年开始参与对港股的投资，当年恒生指数约为20000点，在经过17年后，2024年底依旧约为20000点。尽管指数层面没有回报，但其间蕴含了多次极其巨大幅度的波动和机会，诞生了很多代表国家不同发展阶段的基本面支撑的大牛股。因此，港股市场在过去十几年的维度上，我们的感悟是：专注个体机会，淡化市场选择，努力在大家都很炽热的时候保持一点冷静，努力在大家特别绝望的时候保留一点希望。从这个角度看，对港股市场的判断，远远低于我们对港股具体行业和公司机会判断的重要性。

美股：收益来源不会长期集中在单一行业

吴任昊：作为一个全球最大的资本市场，美股具备持续提供投资机会的能力，可能很多机构对美股投资的定位在于获得长期稳定的回报。但坦率而言，过去两年，美股市场结构的狭窄程度确实超出了我们的预期。以2024年为例，仅有约30%的个股可以跑赢市场。

而这种狭窄不仅意味着跑赢市场的机会难得，同时也意味着跑赢市场的公司达到的估值水平往往超乎我们的想象，特别是在科技行业，部分个股的表现已经远远超出了很多产业历史上的经验，我们也在不断学习。

未来，我们认为美股市场不同于韩国、中国台湾这类由单一行业驱动的股票市场，市场的收益来源不会长期集中在单一行业。我们纯海外市场的关注点从来就不局限于单纯的科技股。特别从2024年开始，我们一直在加大对于金融、高端制造业等行业的研究力度。

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吴任昊：由于各市场的资产类型差异很大，所以能够给我们提供差异化的投资机会。针对不同市场的资产特点，我们用不同的标准去筛选机会：

A股市场的特点是“多”。它提供了最大丰富度的产业和公司选择，例如科技制造、消费品、新能源行业等。

港股市场的特点是“省”。它为我们提供了能够买到一些估值安全边际高的优质大型公司的机会，例如互联网、油气、有色金属行业等。

中概股的特点是“快”。主要是指在美国上市的中国公司，它有很多成长迅速的细分领域的优质公司，例如服务消费行业等。

海外市场的特点则是“好”。我们重点关注全球产业链的核心价值创造者和规则制定者，例如科技软硬件等。

四大行业投资逻辑：立足“弱复苏”，寻找有韧性的增长

吴任昊：2023年以来，我们一直保持的策略是立足于“弱复苏”，去寻找有韧性的增长，努力“淡化总量判断、聚焦企业内生增长”。沿着产业趋势的方向，寻找结构性增长的红利。其中，供给侧的逻辑是我们寻找机会越来越重要的依据。

我们用资本开支周期的角度综合审视各行业供给端的情况，统计了2006年至2024年间中国主要行业每年的资本开支/折旧摊销比率（反映资本开支强度水平），当前不同行业处于不同的资本开支周期，有的行业较长时间处在比较低的资本开支水平，这类行业大概率经历了供给出清的过程，头部公司逐渐会有更强的定价能力。

同时，我们更加关注在总量之外，能够依靠自身创新研发和客户洞察，发展出差异化供给和产品定义能力（直接由供给创造需求，有能力开发创新产品、挖掘新需求）的公司，这些都是代表结构性的供给侧机会。

具体关注4大板块：

（1）商业基础设施：高壁垒+好生意+好估值

在商业基础设施领域，我们看重公司的商业壁垒与合理的估值。壁垒高的公司，如大型互联网公司、支付网络等，它们所面临的竞争压力、以及被颠覆的概率都会更小，持续提升利润率的能力更强。

（2）大消费：寻求供给侧具备差异化能力的细分行业

在大消费领域，我们首先关注行业竞争格局明显改善，并且在弱复苏的环境下，需求端依然展现出较强韧性、渗透率仍有潜力，利润率提升空间较明显的公司。从供给侧差异化能力的角度，部分侧重体验、情绪属性更重的行业未来有更多的潜力，如服务类消费行业。

（3）大宗资源品：美元周期叠加资本周期，注重可持续的盈利能力与分红改善

在大宗资源品领域，除了资本开支周期外，我们也会关注全球范围内的宏观环境、货币流动性的变化，以及观察公司可持续的盈利能力和分红改善的程度。如油气、有色金属等行业。

AI：硬件和软件本质上相互成就，

当下既是万物竞发、也是难以一锤定音的阶段

吴任昊：产业端最重要的变化无疑是春节前DeepSeek的全球出圈。处在大变革的时代，试图预测未来是一件困难的事情，正如伟大不可以被计划，重要创新注定是与普罗大众的一致预期大相径庭的。去年，我们还在学习提示词工程学、数据标注等等来努力用上大语言模型。今年，DeepSeek等模型的发展已经使得上述努力变成了学习拉丁文。但是我们的工作，又不得不基于哈耶克所说的“似乎有点知识”来努力为难以预测的未来定价。历史不会简单重演，但会有一些相似的节奏。参照离我们最近的互联网产业革命，我们当前对于这一科技变革的观察是：

首先、硬件和软件本质上相互成就，但是节奏会有所不同。我们看到全球科技巨头在过去几年持续加大资本开支，AI相关资本开支预计在2023-2027年间突破1万亿美元，其中据分析统计仅美国头部企业2025年投入便超3000亿美元。这个投入强度，只有2000年前后的网络浪潮和2020年前后的新能源浪潮可以与之类比。与之对应的，是对于软件与应用的巨大期待。此次时刻，DeepSeek的爆发可谓全球AI行业发展的必然。当大模型技术快速发展到一个阶段性高点后，如何让相对成熟的技术变得稳定和低成本，变成行业阶段性最主要的驱动力量。拿铲子和淘金来打个比方，只有真的找到金矿，铲子才能持续卖得好；而只有“铲子价格足够亲民”，才能激发全民淘金的生态繁荣。

其次，现在AI发展处于什么阶段？参照互联网产业发展，1994年诞生的雅虎是互联网时代的第一个现象级产品，但我们站在事后的上帝视角，雅虎的衰落与兴起同样迅速。互联网的真正巨无霸投资机会，来自1998年出现的Google搜索，2004年的脸书，2007年出现的iPhone手机。科技史上，首创和收获很少是同一个人。具体到现在，借用非常经典的技术扩散曲线，AI技术可能从尝鲜者的市场，进入早期使用者的市场发展阶段。这对于投资来说，既是万物竞发的勃勃生机时代，也是难以一锤定音的困难阶段。

我们能做的，一方面，保持对于在科技可能性边界探索的全球互联网/软件的关注；同时，中国企业，站在产业链的比较优势上，更适合做的是围绕效率优化的投资，实现具体场景下运用AI方式上的突破。这恰恰是前面我们分析的产业阶段有可能的主旋律之一。