一、市场回顾及展望

Q1：2022年受内外部多重因素的影响，全球资本市场经历了系统性的调整、波动也明显加大，请您简要回顾去年的市场情况。此外站在当前时点，您如何看待未来资本市场？

韩海峰：去年，A股、港股和美股各主要指数均有较大幅度的下跌，资本市场演绎的主线可以分为两条：

第一条主线是海外方面，海外地缘冲突和美联储加息对全球资本市场产生了较大影响，也影响部分外资对于中国资产的信心。同时，海外地缘冲突也带动了大宗商品的价格上涨，美国通胀水平创下近40年新高，这也是美联储加息的主要原因之一，美联储超预期加息也对全球资本市场产生了较大冲击。

第二条主线是国内方面，疫情冲击和行业监管政策对经济带来了较为明显的影响，降低了市场的风险偏好，影响了投资人的信心。从去年3月到年底，国内疫情多点爆发，对经济影响的广度超过了2020年和2021年。此外，地产行业的“三条红线”政策、互联网行业的监管政策给相关行业的公司都带来了较为明显的影响。在国内和海外两条主线的影响下，去年资本市场受到了较大冲击。

但是站在当前时点，我们可以对未来的经济和资本市场更加乐观一些。首先，疫情的影响明显减弱，新冠病毒从乙类甲管调整为乙类乙管，居民生活逐步恢复正常，经济也在稳步复苏。其次，全社会已经达成以经济建设为核心的共识，政策出现积极转向。对外政策方面，国家领导人积极出访，通过积极外交，营造更好的外部环境。国内政策方面，地产行业出台了“三支箭”政策，重新打开了房企的融资通道，互联网行业的主要政策方向也从加强监管转向鼓励发展，强调谨慎出台限制性政策。再次，欧美经济因高通胀和货币收紧进入衰退阶段，而中国经济正逐步复苏。在去年全球资本大幅降低中国资产配置的基础上，随着中国经济的复苏，今年全球资本将有望回归中国资产的配置，这对中国资本市场也将产生积极影响。最后，权益资产风险溢价目前处于高位，市场估值整体处于偏低水平，具备较高的投资性价比。

综上所述，我们对今年的资本市场相对乐观。当然，背后也有一些需要我们密切关注的问题。第一，从估值的角度来看，虽然整体市场估值水平较低，但也存在分化，部分成长型行业的估值依旧处于较高水平。第二，海外经济衰退的影响还需进一步观察和评估，美国经济能否“软着陆”等是需要我们关注的风险因素。

Q2：过去两年港股和中概股大幅度调整，2022年底又经历了快速修复。请您谈谈对港股和中概股的观点。

韩海峰：港股和中概股是中国离岸资产，海外投资人的占比较高，所以股价既受到国内经济和行业政策的影响，也受到全球金融环境、地缘政治、海外投资人信心等因素的影响。过去两年，在美元加息、地缘政治、疫情管控、行业政策等多方面因素的影响下，港股和中概股出现了大幅度调整。站在当下，我们认为对于港股和中概股可以更乐观一些。

首先，在港股和中概股有一批具有稀缺性的中国特色资产，比如互联网、创新药等企业。其次，港股和中概股在过去两年经历了非常大幅的调整，恒生科技指数从高点最大回撤了75%，中概互联网指数（KWEB）从高点最大回撤了85%，在经历了大幅度的下跌之后，市场风险已经得到了比较充分的释放。与此同时，今年的经济环境和行业监管政策也出现了比较积极的变化。最后，在海外资金重新回归中国资产配置的过程中，作为离岸资产的港股和中概股也会更加受益。

二、投研观察

• 单纯以市场风格作为投资参考可能会失真，更关注影响市场结构性的驱动因素

Q3：低估值行业在去年系统性下跌的市场环境下表现相对稳健。您认为今年低估值风格的优势是否还会延续？在您看来市场风格对投资有怎样的影响？

韩海峰：按市场风格划分其实是一种对市场极简化的描述，单纯以市场风格作为投资参考因素可能会失真。例如，去年许多大宗商品领域的公司处在低估值的状态，也取得了不错的回报，但股价上涨的主要驱动因素是大宗商品价格的上涨带来的盈利驱动，而非自身的低估值带来的估值弹性。回到投资的立足点，我们认为投资回报的两个最主要来源是盈利和估值，因此我们对于投资机会的评估，更多地是从公司增长的能力、是否具有估值提升的环境和驱动力这些角度来进行判断和分析的。

对市场风格的判断，仅仅是帮助我们理解当前市场所处的环境。而具体到投资的判断，我们会更关注一些结构性的驱动因素而非简单的市场风格，例如流动性环境、行业所处的发展阶段、宏观经济环境等。

• 四大行业受益于经济复苏

Q4：在内外部环境边际向好的背景下，您认为哪些行业的表现会受益于经济复苏？

韩海峰：我认为受益于经济复苏的行业主要分为以下四类：

第一类是上游原材料。上游原材料的价格弹性比较大，价格的弹性主要来源于供需的缺口，在过去的5-8年，上游原材料的资本开支相对有限，所以未来的供给端约束会更加明显。在经济复苏的情况下，对于上游原材料的价格弹性和盈利弹性可能会有比较明显的体现，企业盈利将会有更积极的支撑。

第二类是互联网行业。过去两年，互联网行业经历了大幅度的估值压缩，风险释放比较充分，未来估值修复的空间也相对较大。从基本面的角度来看，互联网在社会经济中依旧扮演着非常重要的角色，目前行业竞争格局也更加清晰。随着经济的复苏，互联网行业的龙头公司将可能受益。

第三类是中游制造业。中游制造业有比较高的经营杠杆，收入增长的同时，利润率也会有较大幅度的提升，在经济复苏的背景下，中游制造业的整体盈利将可能得到明显修复。

第四类是可选消费品。过去两年，居民的收入受到了一定程度冲击。而随着经济的复苏以及收入的增加，居民追求美好生活的需求以及消费信心也有望出现修复。但由于当下市场参与者对消费复苏的预期比较一致，消费行业的整体估值水平处于合理水平，消化得并不充分，需要仔细寻找其中的结构性机会。

三、高毅投研动态

Q5：作为高毅的研究总监，您日常和各位投资经理的交流频率如何、形式是怎样的？这样的交流您认为有什么积极作用？

韩海峰：投研交流有多种不同的方式，简单分为两类，一类是比较正式的交流，比如我们每周有多次投研例会，所有投研人员都会参加并就重要问题进行讨论，还有不定期的专题讨论会，讨论重点公司或是行业变化等。除此之外，还有定期的投资经理讨论会，各位投资经理在会议上碰撞思想观点。另一类是非正式的交流，途径比较多，比如在办公室当面沟通、午餐交流、线上讨论等。

客观而言，这样的交流是有许多积极作用的。首先，在这些交流中我可以了解到各位投资经理是怎么考虑问题的，以及他们的投资思路、当下研究的重点，有助于组织研究资源，满足投资经理的研究需求。更重要的是，交流观点的碰撞能够帮助我们打开思路，弥补一些认知的盲点，更好地理解市场行为、行业发展和企业运营。

Q6：过去两年宏观环境的变化对于市场和行业的表现有比较大的扰动，公司的投研团队在宏观环境和产业变化上面是否有增加投入？

韩海峰：过去两年，我们也深刻感受到了宏观环境和产业政策的变化对于投资产生的影响，对此我们也加强了投入。除了开展宏观研究和政策跟踪外，我们强调要更多地走进产业，与产业中的从业人员、行业专家建立更多的联系，不断更新对产业的观察和认知，尤其是当经济环境或产业政策环境发生变化时，产业中的从业人员往往能够更为敏锐地感受到变化和影响。与产业的高频接触和跟踪，可以帮助我们更好地应对环境及政策的变化，也能对产业发展的脉络有更清晰的把握。

Q7：去年公司的投研团队有哪些发展和变化？

韩海峰：首先，高毅投研团队有更多优秀的投研人员加入。随着投资领域竞争越来越激烈，人力投入也要有所增加。在市场早期阶段，研究员通过基本的行业公司分析方法，对于行业生意属性有研究思考之后，就可以在市场上寻找到比较好的投资机会。但随着价值投资和基本面分析的方法被行业广泛应用后，想要获得更多超额收益，就需要我们对行业有更深入、更前瞻的认知，也需要我们有更多的人力投入。所以在过去几年中，我们在投研团队人数上有了比较明显的扩充，基本实现了对全行业的覆盖。

其次，在组织架构变化过程中，我们有很多思考和尝试，逐步形成了研究小组制的团队作战模式。由资深的组长带领研究员开展工作，组长的指导不仅可以提升研究员的工作效率，内部的讨论氛围也有明显增加，在讨论过程中，真理往往越辩越明。