高毅资产·毅路同行 | 对话邱国鹭:不做预测,聚焦内在价值考量
来源:高毅资产作者:
创建时间:2023-02-23
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市场回顾与展望
Q1:2022年全球资本市场经历了系统性下跌,并且市场的波动显著加大。请您简要回顾资本市场的表现。
邱国鹭:2022年资本市场出现了较大的波动,我们认为既有内因,也有外因,并且一些“黑天鹅事件”的发生无法事先预判。内因主要是三个方面:(1)疫情对中国经济产生的负面影响;(2)部分民营地产企业的债务危机对上下游产业链形成拖累;(3)部分外资对中国行业监管政策的理解偏差,导致部分资金退出。外因主要也是三个方面:(1)美联储加息缩表,全球资金的流动性收紧;(2)以俄乌冲突为代表的一系列地缘政治因素,导致部分国际投资者对中国资产的长期信心发生变化;(3)欧美经历40年来最高的通货膨胀。
这些内外部因素在不同阶段掺杂在一起,共同导致了2022年A股、港股以及美股主要市场的系统性下跌,各市场主要指数的跌幅都在20%以上。不仅如此,中国资产的波动在去年也明显加大,全年出现了两轮大幅度的急跌和快速反弹。
Q2:您对2023年的资本市场和宏观经济环境如何展望,有哪些潜在风险需要注意?
邱国鹭:我们对今年的资本市场比较乐观。回顾过去两三年的市场变化,A股经历了一年多的下跌、港股经历了连续两年的大幅下跌后,估值已经处于近十年的低位,特别是港股的投资变得极具性价比。
从去年影响市场的主要因素来看,三大内因——疫情、民营地产债务危机、行业监管政策,以及三大外因——地缘政治冲突、欧美高通胀、美联储加息缩表,都有显著改善,所以当前我们应该以更乐观的态度看待市场。
乐观之余,市场也确实存在一些值得注意的潜在风险。虽然美联储加息可能接近尾声,但是缩减资产负债表才刚刚开始,而且美国及欧洲经济的下行可能也处在早期阶段。历史上,每次美国利率短期大幅度提升时,全球都会有部分区域出现金融危机或经济衰退。此外疫情期间,美联储、欧洲央行、日本央行累计释放了约10万亿美元的额外流动性,总需求快速扩张,但没有足够的产能和供给可匹配,因此导致了欧美40年来最高的通货膨胀水平。在此背景下,美国开启加息缩表是必然趋势,而收紧流动性的过程一定是很痛苦的。未来如何发展很难明确判断,我们需要持续跟踪。
02
行业投资逻辑
Q3:在去年疫情以及地产债务危机的影响下,金融行业中部分银行和保险公司反而有较好的表现,请您谈谈这两个细分领域的投资观点。
邱国鹭:去年银行业内部表现分化,只有部分发达地区的城商行表现较好,它的逻辑和整个银行板块不一样。从资源禀赋的角度看,银行作为金融行业,必须依附于实体经济的繁荣,所以发达地区的城商行在资源禀赋方面天然有优势,像半导体、生物科技、互联网等产业,主要分布在长三角、珠三角和成渝等经济发达的城市集群中。凭借人口的虹吸效应和优质的产业结构,发达地区城商行的信贷基础远远强于同业。相比之下,国有行和股份行的贷款分布在全国,疫情中部分受冲击较大的地区会拖累其整体的经营状况。
从银行经营业绩看,即使在国内经济压力较大的2022年,部分发达地区的城商行依旧能实现30%左右的利润增长和20%左右的贷款增长。资产质量方面,部分发达地区城商行的不良贷款拨备覆盖率甚至超过500%,即使未来出现一些资产质量的波动,也完全可依靠计提的拨备适当平滑利润。
所以整体来看,相较于全国性银行,我们认为发达地区的城商行在未来的3~5年有望继续保持15%~30%的利润增长,在全球经济放缓的背景下,这样的业绩增速难能可贵;同时,即使经过了去年股价的逆势上涨,当前这部分发达区域的城商行依然只有5~6倍市盈率,去年股价的上涨完全来自于盈利的增长。
保险在中国依然是朝阳行业。参考众多国家的发展经验,当居民解决基本温饱问题、人均GDP超过1万美元后,对财产保险、人寿保险的需求会有大幅的提升,并且随着人口老龄化,居民对确定性的长期投资回报的需求越来越高。如寿险方面,负债端,随着近期疫情管控的放开,保险销售开始企稳;资产端,全球无风险利率的上行对保险公司的中长期利差前景有较大改善,并且随着国内地产债务问题改善和资本市场触底反弹,保险公司投资的股票和债券都会有所受益。财产险则是一门资金成本为负的好生意,优质财险公司的保费可以覆盖日常的经营费用和赔付支出,投资所得都是纯利润。
整体而言,金融行业具有较高的投资性价比。
第一,金融行业有很高的门槛,盈利模式也比实业更好,虽然金融行业在沪深300的利润占比非常高,但市值占比却在逐年下降;
第二,互联网对金融业的冲击边际减弱,金融本质上是一个强监管、需要资本金和牌照的行业,我们认为银行及保险行业的龙头公司值得更高的估值水平;
第三,我们对2023年中国经济复苏较为乐观,由于金融是杠杆经营的行业,当资产质量受益于政策改善和经济转好时,估值提升的空间较大。
当然也需要警惕一些负面因素,比如地产融资需求的降低可能会对银行业的利差收益造成压力,城投的债务风险也会一定程度影响部分银行的资产负债表,需要密切跟踪这些潜在的经营风险。
Q4:2021年下半年互联网行业经历了反垄断、信息安全保护等一系列的政策规范,而在去年行业政策又有所变化。请问您如何看待互联网行业去年的表现?
邱国鹭:行业表现方面,以中概互联网指数(KWEB)为例,从2021年2月到2022年10月底,指数累计下跌约80%,这种跌幅已经接近2000年美股纳斯达克泡沫破灭时的下跌幅度,甚至在2022年10月底,很多互联网公司的估值低于传统行业的估值水平。当时的超低估值是外资对中国产业监管政策误解后抛售引发的,当影响市场的主要因素得到改善后,互联网行业从2022年11月起至今出现了大幅度的估值修复。
过去一年多的时间,互联网行业的监管政策有较为显著的变化。最早是在2021年底,中央经济工作会议对互联网监管基调发生明显变化,并且在2022年4月再次重申,但市场没有反映,互联网行业仍持续下跌。直到2022年10月底,一些政策得到具体落地,监管政策趋于常态化和稳定化,市场才出现了大幅反弹。
互联网公司需要在中长期对社会进步发挥积极的推动作用,而一些不良行为则会被禁止。未来这些互联网龙头仍需持续创造社会价值,仅依靠垄断地位收割用户的生意模式是不可持续的。
虽然互联网行业的流量红利已经接近尾声,但在现有海量数据和用户的基础上,未来随着AI、大数据以及云计算的发展,我们认为部分互联网公司依然会处在行业的发展前沿,互联网行业仍是一个非常有活力的领域。
Q5:您怎么看工业板块的投资机会?
邱国鹭: 工业板块我们主要关注受益于经济复苏的快递、建筑、工程机械等领域。
以快递行业为例,它是中国应用物联网最成功的一个行业。由于快递对时效性的要求非常高,这也促使行业在IT系统数字化方面非常领先,大幅提高了行业管理水平和盈利能力。快递行业过去几年通过互联网和数字化的手段,解决了经营的难点和痛点,包括时效、延送、差错、破损及客服等,将一个本来应该越大越难的生意,变成了一个越大越强的生意。
Q6:2022年初,市场对美联储加息形成共识,市场普遍认为大宗商品和能源价格会面临较大的下行压力,但煤炭行业在去年的资本市场是一枝独秀的表现。请问您是如何看待煤炭行业去年的表现?
邱国鹭:预测煤价或者油价非常难,但我们能做的是对行业与公司内在价值进行考量。两三年前煤炭公司的估值已经非常便宜,去年终于迎来较大的涨幅。一个有意思的现象是,煤价的高点出现在2021年10月,但煤炭公司股价的高点却出现在2022年9月。从历史来看,通常煤炭股价表现会领先于大宗商品价格,但这次情况不同,原因在于2021年底行业监管政策有较大的转向。
政策鼓励发展光伏和风电等清洁能源,市场之前普遍认为煤炭作为旧能源需要快速退出,但这是不现实的。中国以煤为主的能源供给格局短期内不会发生改变,光伏和风电在发电端有较大的波动性,必然需要火电的调节来削峰填谷。随着煤炭作为基础能源的定位发生变化,其生命周期和投资价值也产生了重估。
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热点问题
Q7:您一直坚持着深度价值的投资策略,请您谈谈对深度价值投资的理解,以及该策略在不同市场环境下有哪些特点?
邱国鹭:乔尔·格林布拉特(Joel Greenblatt)曾说过,价值投资是长期有效的,但价值投资不是每年都有效,第二点是第一点的保证。其实市场风格是不断变化的,不存在一种能够稳定战胜市场的投资风格,如果存在,市场的众多参与者会蜂拥而至,直到超额收益被挤兑消失。深度价值投资在A股过去十几年里的大部分年份表现不错。
当然,在市场波动的过程中,确实存在某些时期,深度价值的风格显得与跟市场格格不入。比如2020年末、2021年初,大部分机构抱团“核心资产”或者热门的新兴行业,许多优质公司的估值从合理走向高估甚至出现了泡沫化,再比如2015年上半年杠杆资金追捧概念股,深度价值策略确实很难参与这个过程,但这种策略与市场特别不匹配的时期不会持续很长时间。
市场总是千变万化,我们不会因为市场风格的变化去改变自己的投资方式,频繁切换投资风格往往并不能取得理想的投资效果。
Q8:在2020年和2021年,价值投资也遇到了很大的挑战,请问您怎么做到艰难时期仍坚持投资风格不漂移?
邱国鹭:坦率而言,我并不是一个善变的人。对于投资,我希望找到一种长时间有效、但不一定每年都有效的投资策略,然后一如既往地坚持下去。如果十年中有七八年是有效的,积小胜为大胜,累计起来的效果一定不会差。即使频繁切换投资风格,也很难保证十年中每年都对。我在职业生涯的早期就经历了2000年美股纳斯达克泡沫的破灭,从进入资产管理行业开始,便以价值投资的方式参与市场,并通过长期的实战坚持下去,这已经成为很自然的一件事情。
Q9:高毅资产目前运作了八年的时间,作为高毅资产的董事长,请问您有哪些心得体会?过去一段时间公司有没有一些新的变化?
邱国鹭:首先要感谢各位投资人朋友们的信任与支持,公司这八年一路走来,遇到了多次市场的跌宕起伏。公司成立之初便遭遇2015年下半年开启的三轮“股灾”,随后是2018年市场近30%的向下调整,2021年、2022年又连续两年港股大幅下跌。但高毅资产作为一个平台,我们的优势是更为“机构化”,因为我们有更多的资深投研人员,彼此之间能够充分讨论和互相支持。
除此之外,公司投研体系的工作效率逐年提高,从研究到投资成果的转化效果不断提升。去年市场虽然非常波动,但我们依然在持续增加投研人员的配置比例,持续强化团队的研究能力。同时,公司也在不断加大对IT系统的投入,通过数字化能力来提高运营和投研的管理水平。
公司一直希望保持良性的运动队文化,以长期主义为原则,作为团队去追求卓越的结果,努力在更长的时间内为投资人创造价值,这也是高毅资产的使命所在。经过8年的磨合,整个公司的状态也渐入佳境。我们一直坚持每个岗位都力求招聘最优秀的人,给予他们充分的授权和资源支持,让他们能够做好自己喜欢和擅长的事情。市场、运营、客服、法务、合规、IT、人力资源、行政等部门,都有专业的团队负责。因此,即便在大幅波动的市场环境中,高毅的投资经理也可以专注于研究和投资,以良好的心态面对市场的跌宕起伏和各种挑战。
我对公司整个团队目前的工作状态较为满意,对中长期也抱有信心。2023年是一个相对更好的市场环境,我们希望能够通过更加努力的工作,为投资人朋友们创造更大的价值。
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