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韩海峰谈高毅投研：专家型的研究团队，和而不同的投资文化

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创建时间：Mon Aug 29 00:00:00 CST 2022

编者按：“研究强调专才，投资强调通才”。近日，高毅资产合伙人、研究总监韩海峰在交流会上分享了高毅的投研协作，他透露，从平台成立之初高毅希望打造的是一个专家型的研究团队，经过7年的探索和发展，截至今年六月高毅整体投研团队接近60人，其中40%的研究员具有7年以上的研究经验，构成了高毅研究团队的中坚力量。

在他看来，目前高毅六位投资经理的共同点是坚持以基本面研究驱动的投资方法论，但投资经理们在各自不同的投资生涯中又形成了独特的投资风格。因此尽管在同一个研究平台，投资经理都独立投资进行投资、保持各自鲜明的投资风格，甚至在相同的投资主题之下，所选择的投资标的也有显著的差别。

据韩海峰分析，当下市场是在一个经济逐渐复苏叠加流动性相对宽裕的状态中，估值处于历史低位，会带来更多投资机会。不过，对于市场高关注度的高景气度行业，他表示虽然高毅会做很多研究工作，但在投资时通常会非常谨慎地去甄别投资机会，避免当行业的增速下降时，盈利增速不及预期，出现估值和盈利“戴维斯双杀”的风险。以下是交流纪要摘录。

资本市场回顾与展望

经济复苏+流动性较宽裕+估值低=投资机会

Q1：2022年以来，在疫情反复、地缘冲突等多重冲击下，资本市场出现了较大的波动与调整，请您简要回顾一下今年以来的市场情况。

韩海峰：今年资本市场相比过去面临更多的挑战，主要有三方面影响因素。

其一是疫情的冲击，今年疫情对于我国经济有明显的影响，政府在年初制定了全年5.5%的经济增长目标，但二季度由于很多一、二线城市受到疫情的冲击，我国二季度GDP同比增长仅为0.4%，影响了整体的经济增长。

其二是全球通胀以及美联储加息缩表的影响，今年由于地缘冲突，使得大宗商品价格阶段性明显提升，加剧了通胀压力，而美联储为了抑制通胀，采取了较为快速的加息与缩表政策，因此全球资本市场都出现了明显的下跌。

其三是对中美关系的担忧，2018年中美贸易摩擦之后，逆全球化的担忧情绪持续存在，今年发生的地缘冲突，特别是在俄罗斯遭受制裁后，市场开始担忧其他国家是否会遭受类似的情况。此外，由于美国的《外国公司问责法案》生效，部分中概股被纳入临时退市清单，加剧了市场的担忧，因此很多海外投资人今年较大幅度降低了中国市场以及一些新兴市场的配置比例。

Q2：今年以来我们面临的宏观环境更加复杂多变，资本市场的波动较过去几年也明显加大，站在当下，请问您如何看待未来的市场？

韩海峰：从宏观的角度来讲，对于市场影响最重要的三个因素是流动性、估值和盈利。投资的回报可以拆分为两个部分，一部分是来源于盈利的增长，一部分是来源于估值的变化。

首先，流动性是决定市场表现的重要因素之一。从历史上看，在市场流动性宽松的年份，我们往往可以在股票市场上获得估值提升的回报，而在流动性偏紧的年份，我们往往会面临估值收缩的挑战。在今年经济弱复苏的背景下，国内流动性处在一个底部回升的过程，市场的流动性是相对宽松的，银行间隔夜回购利率一度跌到1%以下，达到了2020年疫情期间相当宽松的利率水平，未来大概率我们会面临一个较为宽松的流动性环境。

其次，从估值的角度，长期来看，估值呈现均值回归的特点，我们一般用股票的回报率（PE的倒数）减去十年期国债收益率来代表股市的风险溢价水平。当前中证800指数的风险溢价对比过去几年处在相对高位，也就是说目前中证800指数的估值水平处于历史底部区域，投资具有较好的安全边际。从历史回溯来看，风险溢价的高低同未来一年的回报具有较强的正相关性。

最后，从盈利方面来看，二季度的疫情，给经济带来了较大的冲击。随着疫情冲击的过去以及“稳经济”政策的落地，下半年将会呈现出经济复苏的态势，GDP有望从二季度的0.4%回升至5%左右。经济的复苏将有利于未来企业盈利的恢复，但是在疫情影响和PPI下行的阶段，各行业的盈利也可能会表现出明显的分化，这将会是影响市场分化的一个重要因素。

总体来说，我们认为市场是在一个经济逐渐复苏叠加流动性相对宽裕的状态中，特别是当估值水平处于历史低位的时候，会给我们的投资带来更多机会。站在当下，我们可以对中国资产的未来抱有乐观的态度。

港股蕴含着不错的投资机会

Q3：从去年至今，港股市场经历了较大的调整压力，请您谈谈对于港股市场投资的看法。

韩海峰：高毅资产作为一家立足于中国资产的专业投资机构，我们不仅关注A股市场的投资，同样也关注港股、美股（中概股）等市场的投资机会。

港股市场是一个十分特别的市场，首先港股具有很多有特色的中国资产，包括互联网企业以及生物医药企业，还有不少估值水平较低的传统企业，例如金融、能源和原材料的公司。但同时，港股是一个离岸市场，以海外投资人为主。因此在经济和市场发生较大不确定性时，海外投资人往往会较大幅度降低港股的配置比例，特别是近几年受到美国加息、对中美关系担忧等影响，也造成港股资产出现较大幅度的波动与调整。

从我们的角度来看，由于港股里面部分资产在整体中国资产中仍具有良好的质地和稀缺性，叠加处在历史上较低的估值水平，我们认为未来会蕴含着不错的投资机会。

高毅不同投资经理投资策略分析与思考

高毅投资经理“篮子”：偏价值、偏成长、多策略、另类

Q4：高毅作为一家平台型的私募基金公司，汇聚了6名风格各异的投资经理，您作为高毅资产的研究总监，请您展开谈谈各位投资经理的投资风格特点。

韩海峰：高毅资产作为一家平台型私募公司，我们成立之初就希望打造一个优秀投资人的俱乐部。目前平台上拥有六位和而不同、投资风格各有特色的资深投资经理。从我的角度来看，大家的共同点是坚持以基本面研究驱动的投资方法论，但投资经理们在各自不同的投资生涯中又形成了他们独特的投资风格和方法，我会将他们的风格大致分为四类：

第一类是偏价值风格，主要是邱国鹭和卓利伟。其中邱国鹭先生的风格是深度价值（Deep Value），强调低估值和高品质，偏好在格局清晰的行业中买入估值相对较低的好公司；卓利伟先生的价值风格更加偏向于成长价值（GARP），对于估值的容忍度更高，更看重行业未来的发展空间、公司的组织进化能力以及管理层能力等长期的因素，并愿意给予优秀公司一定的估值溢价，着眼于公司未来高质量的成长。

第二类是偏成长风格，主要是孙庆瑞。孙庆瑞女士既有债券投资又有股票投资经验积累，擅长从宏观环境出发去寻找存在未被满足的强需求的行业，是自上而下的成长投资风格。例如，在2016年，孙庆瑞女士判断经济处于复苏阶段，因此配置了较多偏周期的资产，而在2019-2020年经济相对繁荣的环境下，更多的选择配置在偏科技、消费的资产上。

第三类是多策略风格，主要是邓晓峰和吴任昊。邓晓峰先生擅长在产业变迁中寻找结构性的成长机会，关注社会发展下发生较大变化的产业，把握住其中的结构性机会，可以是有较大增长空间的行业，也可以是内部竞争结构发生较大变化的行业。除了在产业变迁中寻找主线之外，邓晓峰先生也会寻找“落难的公主”，在好行业、好公司受到短期市场因素的影响大幅下跌的时候，进行逆向投资；在市场出现极端情况时，邓晓峰先生也会灵活使用多种策略来应对波动。吴任昊先生的多策略风格更多地体现在组合构建方式上。吴任昊先生会更加注重产品的均衡，持股的集中度不会很高。这也是和吴任昊先生过往投资经历有关，吴任昊先生曾长期管理百亿美金以上规模的机构资金，更注重组合的稳健性和平衡性，他会选取不同特征的资产来相对均衡地配置构建组合，然后在每一类资产中自下而上挑选合适的公司，同时根据市场环境的变化对组合配置进行动态的调整，组合整体体现出较为稳健和平衡的组合特征。

第四类是相对“另类”投资风格，主要是冯柳先生和他“自成一脉”的逆向投资。冯柳先生是投资研究消费品行业背景出身，对于消费品行业有着深刻的理解，在过往相关投资中也取得了较好的成绩，对于商业的理解有非常独特的视角。同时，冯柳先生对市场共识有自己独特的理解方式，善于在市场悲观预期下寻找乐观的角度，寻找逆向投资的机会。

共同研究独立投资，六投资经理“和而不同”

Q5：请问六位投资经理持仓的重合度以及业绩的相关性是否处在较低的水平？

韩海峰：从公司的运行机制角度，一是我们强调充分授权、独立投资，我们充分尊重每位投资经理专业的判断；二是我们严格遵循防火墙制度，每位投资经理看不到其他投资经理持仓。因而在公司运行机制上可以确保每位投资经理投资的独立性。

从定量的角度，我们对六位投资经理的业绩相关度进行了分析，从超额收益相关度的分析结果来看各投资经理之间整体有相对较低的相关水平。在不同年度相关度也有所差异，例如在2017年这种以偏价值的“核心资产”表现亮眼的年份里，虽然大家配置的行业不同，但由于头部公司均有明显的超额收益，不同投资经理之间的相关度相对要高一些。而在2018年、2021年以及今年这类市场环境下，由于市场波动较大，差异就会比较明显。总体来说，通过数据的回溯，我们看到不同的投资经理之间表现出较为明显的风格差异。

从定性的角度，高毅平台上不仅每位投资经理的风格各有特色，即使对同一行业进行研究和投资时，大家选择的切入角度也各有不同。例如去年年初，我们判断PPI上升可能会导致通胀。在这个共同的大逻辑下，投资经理们的选择也有明显的差异，有人会从全球产能投资不足的角度，选择投资产能投资周期较长的有色金属行业；有人会从国内供需出发，选择投资有明显成本优势和产能约束的煤炭行业；还有人会从地缘冲突的角度，选择投资受影响比较大的石油领域。再比如在消费行业的投资，我们在2017年对自主品牌汽车的崛起进行了深度研究，但不同投资经理投资时所选择的公司也有明显不同，这也是其业绩相关性较低的逻辑所在。尽管在同一个研究平台，投资经理都独立投资进行投资、保持各自鲜明的投资风格，甚至在相同的投资主题之下，所选择的投资标的也有显著的差别。

思考与总结

加大高景气度行业研究，但谨慎甄别投资机会

Q6：您认为2016、2017年的市场结构性行情和2021年的有什么不一样？

韩海峰：2021年的结构性市场与2017年的结构性市场有很大的不同。2017年是以“茅指数”为代表的各个行业头部公司有较好的结构性机会，而2021年则是少数行业有结构性机会，例如新能源、半导体、军工为代表的赛道型行业。

过往来看，赛道投资与产业发展阶段具有较强的相关性。以智能手机为例，在渗透率处在10%-30%的较低阶段，其行业表现主要是受估值驱动。当渗透率达到一定水平或行业发展相对成熟后，行业的估值开始有所收缩，更多的是受利润增长的驱动，行业内也会开始出现显著的分化。2021年新能源相关主题基金获得了较好的回报，2022年年初也遭受了较大的回撤，其实就是在经历一个估值收缩的过程。

未来新能源相关行业还处于渗透率提升的阶段，技术不断进步也带来行业内格局的变化，我们认为一定还有很多的结构性投资机会，但需要对公司之间的分化以及业绩增长做出较为准确的预判，无差异提升估值的赛道型投资机会势必会越来越少。

Q7：对于高景气度行业，高毅投入的研究力度如何？以及请您谈谈在做相关投资的时候，和市场上的一些主题型基金有哪些区别？

韩海峰：对于高景气度行业，很大的特点就是行业变化速度非常快，我们需要不断地进行跟踪，需要持续保持人力高投入。因此，一方面我们加大了外部研究资源的支持；另一方面我们也加大了投研人才的招聘，并在相关行业加大投入。例如在新能源领域，我们由一位升任合伙人的研究员带领一个小组开展研究，在新能源汽车领域，我们也从市场上邀请了一位非常资深的分析师加入团队，增强我们的研究实力。我们在有成长前景的高景气度行业上的研究力量是在不断地加强。

此外，在高景气度行业投资方面，我们和市场上主题型基金的投资方法存在很大的差异。

一方面，高毅资产是一家全行业投资的公司，并不会像主题型基金仅聚焦到某一领域进行投资。如高毅资产首席研究官卓利伟先生所讲，我们更多的研究是为了更少的决策，强调投资上坚守能力圈，研究上突破舒适圈。虽然我们过程中做了很多研究工作，但并不是所有的研究都会转化为投资。

另一方面，我们常说“在风口上猪都能够飞得起来”。对于高景气度行业往往伴随着高估值，如果能在早期介入，我们可以享受到估值的上涨以及行业的成长，但当行业的增速下降，盈利增速不及预期时，行业也会经历估值和盈利的“戴维斯双杀”。

因此我们在投资时通常会非常谨慎地去甄别高景气行业的投资机会，尽力规避行业的这种下行风险，而主题型基金则可能会在这些行业中有更大的风险暴露，在把握到行业向上”Beta”的同时，也需要承受行业的下行风险。

研究是一个先积累再碰撞的过程，强调“专才”；投资强调“通才”

Q8：高毅资产从2015年运作至今，历经了资本市场7年的跌宕起伏，您作为高毅的研究总监，请您谈谈这些年高毅投研团队的发展和变化。

韩海峰：经过7年的探索和发展，截至今年六月高毅整体投研团队接近60人，投研团队分为两个部分，一个是研究团队，一个是投资团队。

对于研究团队，我们强调的是“专才”，从平台成立之初我们希望打造的是一个专家型的研究团队，目前约40%的研究员具有7年以上的研究经验，构成了研究团队的中坚力量。在研究团队的成长过程中，我们从原来“单兵作战”的模式，逐渐形成了研究小组模式，通过资深研究员去带领新研究员开展工作、建立研究梯队，通过团队作战更好地对行业进行覆盖与研究，也在实战中培养人才。人才是最核心的竞争力，对于研究员的招聘我们一直保持较高的标准。根据我们的不完全统计，高毅每招一名研究员平均需要花费大概大约100个小时的时间，在选人上的高标准是我们打造一个具有战斗力的研究团队非常重要的一环。

对于投资团队，我们强调“通才”，包括各位投资经理和投资经理助理，因为研究员的精力和覆盖的研究领域是有限的，这时投资经理助理就会补上，形成一个良好的协作。

在投研团队协作方面，两个方面是比较重要的：

第一是对于外部资源的充分利用，高毅凭借平台的优势与资源，和各大内外资券商、第三方研究机构等合作机构建立了较好的合作；

第二是内部交流的机制，我们非常重视内部的交流，推行多种形式来加强内部的交流，如定期的例会、策略会、专题讨论会、一对一讨论会等等。

研究过程是一个先积累再碰撞的过程，通过观点的碰撞才能够加深行业的理解，进而在市场中创造更多的“Alpha”。

机会是跌出来的，风险是涨出来的

Q9：如何看待市场阶段性的回撤？

韩海峰：“机会是跌出来的，风险是涨出来”。站在当前，很多资产价格在经历了大幅下跌过后，负面预期反映较为充分，然而其中部分资产的基本面并没有发生如此大的变化。金融市场很重要的特征就是估值的均值回归，当前市场的调整提供了一个非常好的投资时间窗口，虽然一些因素依然有不确定性，例如中国经济复苏是否顺利、美联储加息是否能控制住通胀、美国经济下行是否相对缓和等等，但是目前投资上既有估值的保护，又有一个相对宽裕的流动性环境，因此我们对未来还是比较期待的。

Q10：股票产品阶段性的表现和宏观环境变化紧密相关，从资产配置的角度，请您谈谈当前形势下的权益资产配置。

韩海峰：从长周期的角度看，权益资产是很好的资产。回顾美国与中国的资本市场历史，长周期下权益资产平均年化回报能够保持在8%-10%的水平，但是另一个特点就是过程中资产波动比较大，收益的获取并不是均匀分布。

从居民资产配置的角度看，当前中国居民大部分资产还是配置在房地产上，但是近几年在“房住不炒”的政策背景下，居民资产逐渐在向权益市场进行迁移。例如今年，虽然市场中基金产品大多处于亏损的状态，部分基金下跌幅度超过15%，但不少基金产品规模并没有缩水，反而有更多的资金流入，侧面反映了居民资产配置在不断向权益资产转移的过程。

虽然权益资产配置短期择时很难，但是从中长期的维度还是有迹可循的，估值的均值回归就是一个很好的线索。结合市场情况，我们认为，当前市场的机会总体是大于风险的，对于大部分投资人来说，定投可能会是一个较好的参与市场的方式，因为投资人可能很难判断市场什么时候是最低点，所以可以通过定投逐步参与市场，从而达到平摊投资成本的作用。

从个人投资组合构建的理论上看，适合投资人个人风险偏好和时间属性的产品是最合适的。例如，当投资人资金是长期资金，往往可以承受更高的波动；当投资期限比较短，对风险的承受能力可能较低，这时候一些低波动、收益稳健型的产品可能更匹配。

（注：以上对定投、个人投资组合构建方面的陈述仅代表受访者的分析，不作为预测或交易任何产品、股票等投资建议）

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风险提示：本内容仅代表受访者于受访当时的分析、推测与判断，所依据信息和资料来源于公开渠道，不保证其准确性、充足性或完整性，相关信息仅供参考，不构成广告、销售要约，或交易任何证券、基金或投资产品的建议。本内容中引用的任何实体、品牌、商品等仅作为研究分析对象使用，不代表受访者及其所在机构的投资实例。