高毅资产吴任昊：坚守常识，尊重周期
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创建时间：Mon Sep 19 00:00:00 CST 2022
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投资上我们坚持两点原则：第一，强调合理的估值水平，谨慎看待疫情后货币宽松带来的估值水平提升；第二，从中长期价值判断的角度选择公司，追求短期利润增长动力清晰、中长期盈利能力可持续的公司。
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光伏行业的大趋势是将能源从“禀赋决定论”的资源导向，转变为依赖技术进步、效率提升的制造业，是几十年一遇的能源大趋势中的“排头兵”，我们对光伏行业未来的总量扩张有比较乐观的预期，其中更青睐相对高壁垒的环节。
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军工行业的需求本质是国家层面的必选消费，受经济周期的影响较小。相较于需求研判，行业中长期的供给更为重要，军工行业的供给本质是超高门槛的先进制造业，竞争格局在所有的制造业中比较清晰。市场对行业的观点有明显分歧，这也会出现较多由于预期差改善带来的投资机会。
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大宗商品价格由供给和需求两方面决定。一方面短期的需求因素对于价格的影响是非常难以预测的，因此长线投资者和产业投资者都更加关注中长期的供给格局。另一方面，短期油价的高波动加强了行业的中长期逻辑。目前行业中公司的自由现金流都非常健康，高分红已经成为全行业的新标杆，这支撑了中长期的投资回报。
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估值和盈利均承压是逆向布局的两个必要条件，同时，逆向布局是中长期投资回报的重要来源之一，可以享受盈利增长和估值提升两部分收益，但市场也是非常公允的，要想获得理想的中长期超额回报，必然要承受短期内可能的高度不确定性。所以，在做逆向布局的时候，是基于对企业差异化竞争力的分析判断，更是对周期修复规律和常识的坚守，对短期要保持耐心，对中长期要保持信心。
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对于海外优质长久期资产，我们从稀缺性、稳定性和低估值三方面重点关注支付网络、软件、云服务、信用评级机构等偏全球基础设施的行业。一方面，我们特别强调这些资产的估值合理性，要求公司的估值能够回到2019年底以前的估值水平。另一方面，我们要求这部分资产的盈利能力和增长潜力比疫情前更好。
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我们并不刻意追求通过短期市场的选择来实现回报，而是在更广泛的范围内，从稀缺性的角度选择出优质的公司，通过公司的成长来实现更好的中长期绝对回报。无论在哪个市场，都不应存在企业的定价持续低于内生价值。
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从长期来看，我们必须正视的规律是：像中国、美国这类的大型开放经济体，投资回报并不会简单地局限在少数几个行业。
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集中或者均衡投资，不是投资的最终目的，也不是左右投资回报的决定性因素。决定投资回报的根本来源还是来自于组合中优质企业的估值足够便宜，在业绩成长上能够持续创造价值。
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展望未来，我倾向于市场已经比较充分地反映了对海外通胀和中国增长的担忧。一方面，全球货币当局对治理通胀有着非常成熟的经验，从长期看通胀会趋于合理区间；另一方面，随着房地产风险的充分暴露和国内宏观政策的转向，中国经济将迎来底部复苏。此外，投资人的预期都足够低，低预期、低估值常常蕴含着优质的投资机会。
回顾与展望
Q1:今年以来，全球资本市场经历了较大幅度的下跌，请您对今年以来的市场和投资思路做一个回顾。
吴任昊：今年以来，全球资本市场面临巨大挑战，资本市场围绕着“通胀—紧缩—衰退”的负向逻辑展开，呈现出“低回报、高回撤、多反转”的特点。
从结果上看，市场呈现普遍下跌的低回报状态，主要资产类别经历了二十年一遇的下跌，A股、港股、美股以及美国长期国债市场在上半年均出现了超过10%的跌幅。同时，创业板指、纳斯达克等波动较大的指数也一度回撤超30%，沪深300、标普500等相对较稳定的指数也出现了超过20%的回撤。此外，“多反转”又加剧了市场的复杂程度，俄乌冲突、疫情反复等年初很难预计的事件对资本市场产生了重大的影响和冲击。
站在今年年初，我们认为今年中国经济的核心主题是如何见底修复。但我们也意识到，由于疫情反复和美联储加息的外生冲击，国内经济恢复不会一蹴而就。因此，我们当时整体乐观，结构谨慎、均衡。我们始终认为，合理均衡的配置既能捕捉市场反弹，更能应对复杂市场的不确定和高波动。
与我们年初的判断相比，超预期的是疫情及地产风险对经济的冲击程度，以及俄乌冲突对新旧能源供求关系的影响。我们根据不断变化的实际情况，积极调整。在投资上坚持两点原则：第一，强调合理的估值水平，谨慎看待疫情后货币宽松带来的估值水平的提升；第二，从中长期价值判断的角度选择公司，追求短期利润增长动力清晰、中长期盈利能力可持续的公司。
行业投资逻辑
Q2：今年以来，以光伏、军工、新能源等行业为代表的高景气度行业经历了大幅波动。前四个月，这部分高景气度行业经历了大幅下跌，5月份以来，又出现了快速反弹，站在当前的时点，您又如何看待这些行业的投资机会？
吴任昊：整体而言，对于高景气度行业，我们始终关注行业景气度能否转化为公司的盈利能力，而非单纯的估值提升这一原则。对于这三类高景气度行业，我们主要有以下观点：
一是光伏行业。光伏行业的大趋势是将能源从“禀赋决定论”的资源导向，转变为依赖技术进步、效率提升的制造业，在几十年一遇的能源大变局中，光伏行业是这个大趋势中的“排头兵”，我们对于光伏行业未来的总量扩张有比较乐观的预期，其中更青睐相对高壁垒的环节。一方面，重点关注门槛高、盈利能力强以及市场担忧短期景气度的持续性导致其估值较低的中上游领域；另一方面，光伏是依靠技术进步和效率提升来实现能源替代，行业正处在电池技术的变革期，因此也会关注部分代表技术迭代的光伏设备企业。
二是军工行业。军工行业的需求本质是国家层面的必选消费，受经济周期的影响较小。事实上，全世界经历了过去几十年“刀枪入库、马放南山”的和平格局之后，几乎所有的国家和地区都面临着国防开支这一必选消费持续升级的过程，军工行业的景气度会持续向好提升。相较于需求研判，行业中长期的供给同等重要，军工行业的供给本质是超高进入门槛的先进制造业，竞争格局在所有的制造业中比较清晰。因此，从需求和供给两方面，我们认为军工行业未来两三年的景气度依然较高。但市场对军工行业的认知并不充分且没有形成共识，这一点体现在军工行业的高波动上。当市场对行业的观点有明显分歧时，会出现较多由于预期差带来的投资机会。
三是新能源车行业。重点关注部分竞争优势明显的整车厂，后续也会持续深入研究，积极把握汽车行业结构性重塑过程中诞生的投资机会。
Q3：请分享一下对于能源、有色等周期性行业的投资逻辑。6月份以来，大宗商品价格震荡下跌，您怎么看？
吴任昊：去年上半年能源、有色等行业的景气度和今年上半年完全不同，去年上半年这些行业的景气度依然处于行业基本面的左侧，而且在过去十年，能源、有色等上游资源品行业的资本开支严重不足，中长期供给与需求之间的不匹配必然会带来左侧布局的投资机会。
大宗商品价格是由供给和需求两方面决定。一方面，短期的需求因素对于价格的影响是非常难以预测的。6月中旬之前，大宗商品以及大宗商品相关的股票是资本市场中少有的亮点之一，但在6月中旬之后的一个半月左右，以原油和铜为代表的大宗商品价格跌幅接近30%，价格的主要矛盾在短期从供给不足变成了需求下行，大家更为担心未来全球经济的衰退预期对于需求的影响。我们认为，通过分析原油短期的需求变动去预测油价是非常困难的，这不仅在经济面临衰退预期的时候难以预测，在经济面临复苏预期的时候同样也难以预测，这恰恰证明了为什么长线投资者和产业投资者都更加关注中长期的供给格局。
另一方面，短期油价的高波动其实加强了行业的中长期逻辑。因为目前，油价已经比较充分地反应了市场对于短期需求的担忧，短期油价的高波动对于投资者和行业参与者的影响是一样的，油价的高波动会让油气公司再投资决策更加谨慎，这更会加剧中长期的供给不足，从而延续供给和需求不平衡的格局。目前行业中公司的自由现金流反而都非常健康，高分红已经成为全行业的新标杆，优质的现金流和高分红支撑了中长期的投资回报。
此外，全球经济目前最主要的矛盾之一依然是通胀，而这一轮通胀最大的瓶颈环节还是在于上游的大宗商品。以能源为代表的低估值的大宗商品公司本质上能应对通胀的不确定性。
因此，油价在经历了担忧短期需求下行的快速调整之后，我们对以能源为代表的周期性行业反而有更强的中长期信心。
Q4：您逆势关注互联网、消费等行业，怎么看这种属于“逆势布局”的行业？
吴任昊：在过去18个月，互联网、消费、医疗等行业经历了大幅度调整，从“核心资产”变成了“逆向布局”的行业。“逆向布局”往往需要投资者对行业和市场有更深入的了解，我们对“逆向布局”有两点定义：
第一，“逆向布局”的公司的短期盈利能力低于长期合理水平，现阶段的企业盈利处于承压状态；
第二，股票的估值水平也已经反映了非常悲观的预期。
估值和盈利均承压是逆向布局的两个必要条件。回顾过去多轮的周期检验，伴随盈利修复的估值修复也是未来中长期回报的重要来源。
从这两个角度着手分析，对于互联网行业，我们一直认为互联网并不是一个单纯的行业，而是一类运用互联网技术为全社会提供服务、参与价值分配的行业统称，这些行业所对应的终端市场非常不同。如交易平台和电商等细分行业，承接的是经济中的实物和服务的消费，当经济面临空前下行压力的时候，企业经营也承受了相当大的压力。但当下这类企业的短期盈利能力明显低于中长期合理水平，与此相应的，市场也给了显著的估值折价。从中报反映的实际经营情况看，在总体经济环境承压下，许多互联网企业通过主动成本控制等方式也获得了超预期的盈利能力韧性，更让我们对经济活动逐渐修复后的潜在的盈利弹性有信心。因此，交易平台和电商这类短期风险可测、中长期回报可期、高概率能够穿越周期的互联网公司，是我们所关注的。
对于消费行业，我们重点关注具有强定价能力的消费品公司。消费行业短期受到的影响是全方位的，疫情对所有的消费子行业和公司都是压力测试，估值也都会承压，但在这样的压力测试中，哪些行业、哪些公司能够占领消费者的心智，维持定价能力才是最重要的。总体而言，在经济下行期不同公司的定价能力会体现出较大差异，消费的投资应该追求确定性。待经济环境和消费场景恢复得更加明朗以后，再去寻找“量”和“价”弹性的来源。总体上，中长期时间维度来看，重点关注中长期盈利能力和定价能力没有受到永久性损害、而短期压力在估值水平上有比较充分的体现的消费行业。
历史经验告诉我们，逆向布局是中长期投资回报的重要来源之一，因为可以享受盈利增长和估值提升两部分收益，但市场也是非常公允的，要想获得理想的中长期超额回报，必然要承受短期内可能高度的不确定性，在这一轮复杂的周期下行更是如此。所以，在做逆向布局的时候，是基于对企业差异化竞争力的分析判断，更是对周期修复规律和常识的坚守，对短期要保持耐心，对中长期要保持信心。
Q5：今年海外市场受到全球经济衰退预期增强和美联储加息影响，处于压力较大的阶段，您怎么看？
吴任昊：针对海外资产，我们主要的观察逻辑有三条：
第一是稀缺性。海外市场有中国经济当前发展阶段还没有的优质长久期资产，这类优质长久期资产的特点是需要时间和契机去建立和发展这些生意，在经历过各种极限考验之后，强定价能力的好生意的本质不会因为短期波动而产生根本性的变化。同时海外资产中具有稀缺性的好生意，它们的短期增长动力并不明显依赖于中国经济，能为国内投资者提供一个与中国资产相关度较低的高质量选择。
第二是稳定性。在当前海外市场不确定性较高的情况下，稳定性显得格外重要。市场的短期波动不仅来自短期宏观因素，也来自单一国家当地情况的变化，所以我们会避免投资于生意属性对当地高频信息较为敏感的海外公司。
第三是低估值。在强调稀缺性和稳定性的同时，能否找到一个估值偏低的机会，对于中长期的投资回报是非常重要的。今年上半年美股经历了近50年以来最差的表现，但相比年初，我们反而更加积极乐观，这是因为对于很多全球具备稀缺性的优质资产来说，是一个难得的性价比高的投资机会。
具体到行业选择，重点关注在支付网络、软件、云服务、信用评级机构等偏全球基础设施的行业。一方面，我们特别强调这些资产的估值合理性，要求公司的估值能够回到2019年底以前的估值水平，消除前期过松的货币政策所带来的估值提升，以防未来因为通胀等难以预料的因素带来的估值压力，遭受不必要的损失。另一方面，我们要求这部分资产的盈利能力和增长潜力比疫情前更好。
总体而言，我们并不刻意追求通过短期市场的选择来实现回报，而是在更广泛的范围内，从稀缺性的角度选择出优质的公司，通过公司的成长来实现更好的中长期绝对回报。我们认为，无论在哪个市场，都不应存在企业的定价持续低于内生价值，我们也相信暂时承压的部分港股和中概股标的会伴随盈利的修复获得股价的提升。因此，我们会坚持并不断优化组合全球布局、投资各行业优质企业的投资策略。
策略观点及未来展望
Q6：过去一年多，市场出现了比较显著的分化，仅有少部分行业呈现结构性机会，而您一直坚持行业广覆盖、均衡布局的投资策略，您怎么看集中的结构性行情和均衡投资的矛盾？
吴任昊：过去一年多，意外频发成为了常态，总体上各个方面承受的压力和频率都达到了非常高的水平。作为投资经理，要保持客观理性，更多地从投资人长期收益的角度考虑问题，评估集中投资的收益与风险。
从长期来看，我们必须正视的规律是：像中国、美国这类的大型开放经济体，投资回报并不会简单地局限在少数几个行业；从短期来看，在诸多宏观政策和产业政策都在发生很大变化、国际局势面临巨大不确定性的时候，我们认为最重要的是努力避免所布局的行业遭受永久性损失。
从投资回报的角度来说，集中或者均衡，不是我们投资的最终目的，也不是左右投资回报的决定性因素。决定投资回报的根本来源还是来自于组合中优质企业的估值足够便宜，在业绩成长上能够持续创造价值。目前阶段更加强调均衡策略，是为了进可攻退可守，从而能够分享到未来经济和公司发展的长远回报。一方面尽可能确保我们不会在“熊市”的后半程被迫“下车”，另一方面避免集中到少数几个事前难以预见、但遭受到了永久损失的行业中。
Q7：站在当前时点，我们依然面临着较为复杂的宏微观环境，请问您对未来市场的观点。
吴任昊：过去一年市场的宏微观环境概括为对海外通胀的担忧和对中国增长的担忧。目前从全球的增长、通胀、政策、地缘政治、疫情等因素观察，市场正处于负向压力集中爆发的阶段，但边际影响有所趋缓，我们认为市场正处于多重压力之下的历史底部区域，中长期反而可以更加乐观一些。
展望未来，我倾向于市场已经比较充分地反映了这两点担忧。一方面，全球货币当局对治理通胀有着非常成熟的经验，从长期看通胀会趋于合理区间；另一方面，随着房地产风险的充分暴露和国内宏观政策的转向，中国经济将迎来底部复苏。此外，投资人的预期都足够低，大部分投资人预期美国会衰退、全球会通胀，拉长时间看未必是一件坏事。低预期、低估值常常蕴含着优质的投资机会，当然历史不会简单地重复，我们也不会刻舟求剑地期待。以史为鉴，这提醒了我们对于短期极端波动的客观分析和冷静应对。毕竟，古今中外，人性在情绪底部的普遍悲观是不会轻易改变的。我们会保持对于风险的动态观察和评估。
从资本市场的角度，未来我们会积极寻找A股和港股具有比较优势的投资机会，比如制造业、新旧能源、互联网、消费等行业。一方面，我们重视新能源、军工的结构性高景气带来的高增长机会；另一方面，我们也愿意坚持逆向布局，尤其是盈利能力可以伴随周期修复的优质商业模式。海外市场经历了短期无差别大幅调整后，优质长久期资产正在逐渐呈现出更好的长期性价比。
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