编者按：本文依据高毅资产首席研究官、资深基金经理卓利伟在2021年11月底与产品渠道合作方、持有人几场交流的主要内容进行整理与删减而成，交流以问答形式展开。其中着重对大消费与服务、广义制造业、上游资源品、医疗健康、互联网、新能源等行业的本质与变化逻辑进行了深入阐述，特与读者诸君分享。

Q1：先请您对2021年的资本市场、宏观经济与投资策略做一个简单的回顾。

卓利伟：2021年的资本市场仍是充满挑战的一年。一方面是宏观环境复杂多变，中美关系与全球贸易环境的变化、新冠疫情对全球经济与供应链的影响、全球双碳政策如何改变大国之间长期发展逻辑，这些都是研究难度很高的百年一遇的宏大问题；同时国内经济的长期增长潜力面临一定压力，房地产与互联网等行业调控与监管等政策因素也需要我们放下惯性思维去重新评估。

另一方面是资本市场的估值出现非常大的分化，行业与个股之间的涨跌幅方差很大，比如互联网与部分消费品的跌幅巨大，而新能源行业相关股票涨幅巨大，其中互联网与消费权重较高的中概股与香港市场表现较差，市场风格的变化与估值的分化非常极致。

由于资本市场对复杂环境难以形成稳定的预期，市场资金选择在“长期的成长大故事”方向形成强烈的乐观的预期共识与慷慨的估值，一如过去2019与2020年市场对互联网平台大公司与国内品牌消费等“高确定性稳定增长”资产形成强烈的估值共识一样，这其中包含了基本面变化与市场情绪的双重力量。

事实上，无论面对哪一年的投资策略，我们都难以回到年初去准确预测这些重大变化。所以不管环境是否变化，我们始终坚持的投资策略是从产业发展与技术进步的长期逻辑出发，努力去把握行业中观的大趋势、企业微观的核心竞争力与经营节奏、生意特征等因素，以估值评价去代替对资本市场趋势的判断。具体到各个大类行业的思路，我们后续再稍微详细展开。

产业观察与投资展望

Q3：接下来我们再具体谈一谈一些重点行业的看法。过去几年以来，大消费与服务一直是您投资权重占比较高的大类行业，今年您在这方面的投资有什么大的调整？并请您分享未来对这些行业的投资思路。

卓利伟：消费服务行业的增长确实在近几年受到较大的挑战，行业发展的长期逻辑也发生了较大的变化。

一方面是从长期看，商品普及与渠道渗透基本结束，电商作为高效的零售模式，其GMV的增速在2021年显著放缓，同时流量大平台公司与服务电商也加入了实物电商的PK；

另一方面是经济增长的压力，社零总额增速显著放缓，疫情加剧了对线下零售与服务的冲击，其中对消费者收入预期更为敏感的品类的影响反而大于敏感性低的可选消费，而精神属性更强的品类相对影响要小一些。

在这样的背景下，产业大逻辑的变化是从过去的“渠道与分销的效率提升”逐步转到“产品供给侧的差异与创新”，渠道能力成为优秀公司必备的基本功（就像一个足球运动员不需要去自诩自己的跑步能力）。这个过程中我们可以发现，大部分加价率过高的商品都会受到挑战（尤其是功能属性更强的品类），而所谓商业模式的创新在本质上也不是真正的核心竞争力。在需求总量增长相对不足的时代，产品侧的设计与开发、可靠的供应链能力与全流程的数字化运营能力才是竞争的关键要素，产业发展的主要驱动因素从“需求的风口”转化为“供给的差异”。

好消息是，近年来我们也发现，除了传统的食品饮料（尤其是白酒）以外，在可选消费与服务连锁等领域，不断出现一些在产品品质、消费者体验、可靠供应链与数字化运营等方面持续进步的本土品牌，并逐步赢得了更多的消费者口碑与市场份额。在运动服饰、大家居、化妆品、泛餐饮连锁等领域，我们都可以看到这些积极的变化。

这里特别要关注的是，中国的城市集群丰富，人口总量与密度大的城市数量众多，上游供应链完整，物流基础设施发达，同时中国又是一个文化高度认同、文化自信不断提高的统一大市场（其消费总规模仅次于美国），未来无论在大品类与大单品的全国性品牌，还是在产品设计与开发、生产制造、供应链整合实现垂直一体化的全渠道零售，都很有可能诞生优秀的本土大型公司，而当前这些领域的头部公司普遍被国际大品牌所占据，我们相信未来这一局面非常有可能会逐步被打破。

无论是泛餐饮、运动服饰还是大家居行业，这些泛连锁零售做大的壁垒其实是很高的，因为它需要很强的产品力、可靠的供应链与高效的门店运营能力，需要做到产品品质与服务体验好且高度一致，需要做到单店盈亏平衡点足够低，从而形成从单店模型（盈亏平衡点低、管理难度低）、城市模型（最佳密度与规模的平衡）到全国模型（品牌、供应链）的规模化。开好一家店是容易的，但开好上千家门店，且跨区域、跨越高低线城市的绝大部分门店都能实现较好的盈利水平，这个壁垒是非常高的。

尽管消费服务相关股票在2021年表现相对较差，但我们认为大消费行业在供给侧的优化与创新仍有非常多的结构性机会，宏观增长的压力与疫情的影响反而给我们提供了观察优质公司如何经受考验的时机，这也是行业低质量产能出清的过程，2022年反而可能是一个比较好的逆向投资的时候。

Q4：您以前多次提到关注高端制造业与硬科技方向的投资机会，能否具体分享下您对高端制造业的一些思考？

卓利伟：是的，我习惯把高端制造业与硬科技结合起来看，或者说高端制造业本身包含更多的技术、工艺的壁垒，并且还和下游科技行业高度相关。另外我们更习惯把广义制造业按照“新材料、核心零部件、关键元器件、整机装备”四大类来看待，而不是传统的行业划分。

材料领域本质上是工程、工艺与实验科学的积累（有些领域可能需要十年以上工程数据的分析与验证），它也许不是前沿技术的发明与发现（甚至其科学原理在几十年前就已经明确），它是工程师与技术人员劳动时间的函数。这个领域还有一个特征是大客户的认证壁垒非常高，比如过去绝大部分高端材料基本上依赖进口，但现在我们可以在冶金、机械加工、化工、有色等行业中逐渐找到少部分从取得零的突破、到获得核心客户订单、再到逐步量产的公司。

在机械装备、电子、半导体、新能源等领域，一些具备较高工艺壁垒的核心零部件与关键元器件通常被发达国家的相关企业所垄断（尤其是日本与欧洲企业，且行业集中度普遍较高），但近年来也有部分中国企业逐步取得了很大的进步，尤其是在全球贸易摩擦与国产化自主可控需求的背景下，这些企业反而有机会获得下游整机企业更多的测试认证，以及与下游大客户联合研发的机会。材料、核心零部件与关键元器件的积累，使得装备的整机能力进一步提高，这是一个上下游企业互相成就、整个上下游供应链的网络效应持续积累的过程。

在这四个领域，我们可以找到不少细分龙头或垂直一体化的公司，这些都是我们未来投资非常重要的机会。

关于广义制造业，我们想再多探讨一些。制造业是在多年前的科学原理（science）发现的基础之上，经过技术与工艺（technology）上无数个微创新的持续迭代，逐步形成在工程学（enginerring）上放大的过程（技术工艺上的knowhow转化为自定义的生产线设计与供应链管理）。这个过程既需要产业工人与高级工程师的庞大规模的人才体系，还需要上下游产业品类完整、快速响应的供应链网络作为支撑，纵观全球主要经济体，兼具这两个能力的国家非常少，中国不仅同时具备这两个因素，而且还是全球第二大的终端需求市场，从这个意义上说，制造业在中国成长的坡可能更长、优秀企业的空间可能更大。

由于中国有着非常纵深与完整、且兼备超大规模性与弹性的供应链网络优势，中国制造业相较于欧美日企业，在投资上的效率显著高、成本显著低，而印度、东南亚等国家远没有形成完整的中上游工业的产业链网络。

我们从很多的产业调研中发现，由于发达国家在制造业的很多领域已经退出多年，严重缺乏产业工人与上下游供应链的支持，欧美企业在很多工业品上的单位产能投资可能是中国同类企业的几倍。尽管在全球贸易环境相对复杂的背景下，发达国家“重建制造业”的声音不断，但中国制造业的比较优势在相当长时间内仍非常稳固。

从产业发展的历史看，它既有创新的驱动力量，更有积累的厚积薄发。对于中国制造业来说，10年、20年积累获得的“报酬递增效应”可能更值得重视，甚至传统的所谓“微笑曲线”也需要重新审视。我们研究很多细分行业发现，技术与工艺壁垒高的、下游通用性强的、且需求不断拓展的优质产能实际上非常稀缺。

另外，我们还发现近几年制造业的盈利质量有非常大的进步，我们以上市时间超过10年的几百家A股制造业公司为样本，统计发现这些公司的自由现金流在2017年之前一直在零附近，而从2018年开始出现非常显著的向上转折，并且在2019年、2020年、2021年上半年其主营收入、利润与自由现金流均表现出较好的增长态势。

这个现象一方面反映了这些公司过去的资本开支与研发积累开始体现出更好的边际贡献，另一方面也反映了行业低质产能的出清与竞争格局持续改善。盈利质量与自由现金流能力的持续改善，有利于这些公司的价值重估。

Q5：您对上游资源品是如何看待的，上游资源品主要看好哪些领域？

卓利伟：上游大宗资源品通常与宏观高度敏感相关，投资上比较难以把握，公司之间能力的差异很大程度上体现在资源品位本身。

但过去几年资源品领域还是有一些新的投资逻辑。一方面，全球在资源品产能的总体投入上相对较少，部分细分行业的总产能是没有增长甚至收缩的，而中国企业更为积极地布局，在全球新增产能的占比持续提高，在冶炼等相关技术上也持续进步，并与中游制造逐步形成一体化的能力；

另一方面，由于各国能源政策的变化，一些高耗能产业在扩产与资源布局上更容易出现瓶颈。供给上的相对不足与资源分布的不平衡导致部分资源品的价格可能会在相当长时期处于较高水平。在全球资源的布局、工程技术的积累、以及在中游材料制造能力形成一体化的公司值得关注，例如与下游新能源汽车行业的新增需求相关的部分工业金属。

另外，即使碳基化石能源只作为下游化工的原料，但其价值还是值得我们关注的，由于过去几年传统能源行业全球总体的新增产能投放与资本开支持续收缩，这个态势可能在2022年发生转折，相关资源与技术装备公司也值得关注。

Q6：目前市场对集采等政策的担忧已经扩散到了多个医药板块，请您谈一下对于医疗服务板块的看法？

卓利伟：驱动医疗健康行业变化的核心逻辑有几个方面：一是技术进步的大趋势，从大的技术周期来看，整个医疗健康行业仍处于一个很好的创新周期，人类从上个世纪五十年代发现DNA双螺旋结构，到现在终于开始知道细胞、基因与分子之间的关系，开始知道一些疾病的根本原因；同时分子生物学、基因技术、临床医学与数据技术、电子工程、AI等多个领域跨学科的结合也使得实验科学、药物发现与治疗方法有了日新月异的进步，新的靶点发现与成药技术、基因合成与基因疗法、单抗与双抗、创新器械与创新术式等领域仍会有很多好的创新。当然一个好的创新可能是对上一个疗法或药物的颠覆或替代，投资上可能也会面临如何把握“创造性破坏”的难题。

二是中国企业逐步融入了全球药物的产业分工体系，尤其在2017年中国加入ICH组织（国际人用药品注册技术协调会）之后，中国企业与全球大药企之间的合作更加紧密，逐步形成CRO、CDMO、创新药的License-out与License-in、原料药与中间体等产业分工模式。

三是支付环境的变化，全球普遍面临老龄化严重、医保支付压力越来越大的问题，我国也在近年持续推进化学药一致性评价、DRG/DIP与医保集采的政策，大部分药物与器械普遍面临较大的降价压力，行业竞争格局也由此而可能发生重大变化。

四是人口结构的变化，老龄化与现代生活方式导致一些疾病的治疗需求持续上升（如肿瘤、心脑血管、骨科、精神科等），居民收入与家庭支付能力上升也会带动健康与医美服务等自费需求的增长。

回到医疗健康行业在资本市场的看法，总体上我们认为整个医疗健康行业的预期与估值仍处于一个较高的水平。综合考虑未来基本面的发展趋势与当前估值的情况，我们认为这些领域可能值得关注：

Q7：互联网行业面临流量增速放缓，叠加相关监管政策的压力，您如何看待当前互联网行业的投资机会？

卓利伟：互联网行业总体上处于一个用户红利与流量红利基本结束的阶段，用户总时长几乎没有增长，叠加针对数据安全、反垄断与消费者数据隐私保护等多重政策监管，2021年互联网行业相关股票经历了巨大的跌幅。

互联网行业经过十多年飞速的发展，产业发展态势确实发生了较大的变化，竞争变得更为激烈，如电商GMV增速显著放缓，同时服务电商与短视频等流量平台公司也加入了实物电商的领地，流量分发与算法推荐的PK基本上格局清晰，长期看向上游的深度供应链整合、如何为用户提供更好与更适合的供给可能才是关键。在内容互联网方面，游戏相对来说是更可靠的娱乐基本盘，且具备进一步实现国际化的空间；而其他中长视频为主的内容互联网，其商业模式本身与监管环境的变化仍存在较大的挑战。在互联网广告方面，由于流量的冗余与广告主支付意愿的下降，长期看单位价格仍有下降的压力。

尽管有这些长期基本面的趋势性变化，但不同子行业与不同公司之间仍有很大的差异，即使把它们完全看成传统行业，互联网行业的部分公司已经具备很好的估值吸引力，未来很可能存在较好的逆向投资的机会。

总体来看，需要线下交付、尤其是服务链条复杂的服务互联网的各个细分行业的竞争格局更好，头部公司的优势更为显著。即使在电商领域，不同公司在上游供应链与基础设施上的战略定位与决心也有很大的差异。另外，由于各项监管政策的逐渐落地，政策监管对市场情绪的影响会显著减弱。2021年经历了基本面增长放缓、国内监管政策、以及中概股受美国政府《外国公司问责法》影响等多重打击，互联网行业的一些头部公司的跌幅非常巨大，现在更需要我们认真研究。

另外，我们还观察到，中国企业在toC互联网积累的很多能力，开始逐步赋能应用到toB的企业服务与供应链管理领域，以互联网与数字化运营打通从设计、制造、供应链到销售的产品全流程。这些供给与需求两头都比较离散、多品类小批量但市场总量较大的领域，开始出现了一些小平台型公司，它们散落在传统制造业或服务业，这些公司也值得关注。

Q8：新能源行业目前的景气度很高，今年也有非常突出的表现，您当前如何看待新能源行业的机会？

卓利伟：光伏与新能源汽车这两个行业是典型的工程化逐步积累、产品通过持续微创新来快速迭代的行业。它可能不是轰轰烈烈的发明，无论是光伏发电的光电转化效率还是锂电的能量密度，都是每年百分之十几左右的线性增长（而不是半导体行业的摩尔定律与互联网网络效应的所谓“梅特卡夫定律” ），这也决定了行业的主要玩家之间的阶段性优势或落后时有发生，也意味着我们在研究与投资中需要非常密切和动态地跟踪产业与交叉验证。

光伏产业本质上是把能源行业变成工业制造业（石油与煤炭更应该成为材料行业的原料而不是一次性的燃料），这个逻辑是革命性的，其发展趋势是非常长期的。经过20多年的发展，中国企业在光伏产业取得了全球领先的优势，在关键装备、硅料、硅片、电池的各个环节，近年仍有不少工艺技术的进步，其中的龙头公司都是我们需要长期关注的。但需要特别指出的是，由于传统能源产业的产能更新换代的周期较长，即使每年风光发电占据新增装机的绝大部分，其需求总量仍是相对有限的，所以只有最先进的技术、工艺与产能的公司才是相对可靠的。

对于新能源汽车，我们需要看电动化与智能化两个逻辑。电动化作为通用的能量储存与输出方式，其经济性与使用体验在这两年快速上升，叠加各国政府持续推出非常积极的产业扶持政策，电动化的渗透率将快速提升，锂电产业链的整个产业链的扩产速度非常快。从锂电产业链看，在上游相关资源品、中游材料以及电池制造各个环节的不同公司仍会在良率、规模与成本上做出明显的差异，它们的市场份额、盈利能力与估值水平也会在未来出现较大分化。

从汽车智能化角度看，电动化可能只是基础标配，软件系统的能力才是整车品牌最终的胜负手，但智能化很有可能是一个较为漫长的过程，当前整车品牌的竞争可能只是马拉松的前几公里，这个阶段不同产品很难在消费者体验上形成足够清晰与强烈的认知差异与品牌忠诚度。

资本市场对产业链中材料、锂电、整车、软件等相关公司的估值都比较慷慨，行业快速增长的Beta掩盖了不同公司之间Alpha能力的差别，市场对行业前几名的公司都给了第一名的估值，所以这需要我们更深入的研究来规避个股估值分化的风险。

但从大格局看，汽车电动化与智能化将彻底改变燃油车以发动机、变速箱等核心零部件为抓手形成的各大车系之间封闭的供应链体系，也会改变整个产业的全球分工体系，更是中国企业可能超越欧日美企业的历史性机会。尽管整个板块的估值较高，但仍值得我们投入更多的研究与产业跟踪。

2022年总体展望

在“创新与积累”中偏重积累，在“需求与供给”中偏重供给

Q9：请您总结一下您对2022年的总体展望，重点关注的方向、选股的思路，以及可能风险点。

卓利伟：我们会对前面讨论过的这些领域都会保持高度的关注，广义制造业、消费服务、互联网、医疗健康资源品等领域都可能会有不错的结构性机会。从宏观角度看，2022年的政策可能更侧重于经济增长的积极方向，资本市场的流动性也会保持较好的充裕程度。而风险可能更多是细分行业与个股的估值风险，尤其是我们前面提到的，在一些快速增长、上下游产能快速扩张的行业中，一些缺乏核心技术、缺乏持续积累系统化能力的公司，过快的资本开支可能在未来更激烈的竞争中形成低效的产能过剩而面临盈利能力下滑的压力，从而导致业绩与估值的双杀。

事实上我们几乎没有能力去准确预测宏观、国际环境与市场本身的变化，我们更多是从经济转型、技术进步、产业发展、生意属性、企业的Alpha能力以及估值评价等多个维度综合起来考察，以概率把握与组合投资去获取收益、降低波动。未来几年可能仍处于贸易摩擦持续、国际关系复杂、国内政策多变等多个因素叠加在一起并相互作用的宏观复杂环境下，结合产业中观与企业微观的自下而上的基本面研究可能更为有效，“宏观是必须要接受的，但微观上我们才可能更有所作为”。

站在现在这个时点看未来几年的投资，可能有两组关系需要厘清。一是前文提到的创新与积累的关系：在资本市场对于商业模式的创新与技术的创新以非常慷慨的预期与估值的同时，在很多行业我们还要看到一些优秀公司经过多年的“累活、笨活”的探索与积累，逐步形成在工艺技术、生产组织模式、研发与产品化工程化方面的系统能力，开始显示出这种“时间的函数”的威力，尤其在一些市场容易抱有偏见的、看起来更像传统行业的一些领域。

二是供给与需求的关系：资本市场过去几年对各个“赛道”充分挖掘与慷慨估值之后，“需求的风口”越来越稀缺，同一个行业不同公司之间“供给能力的差异”可能才是未来资本市场更为重要的主要矛盾。我们需要摒弃“成长与价值、周期与非周期、新兴与传统”等二元分法的思维方式，更多深入到细分行业与生意属性、技术与工艺、产品与体验、人与组织、企业家精神与公司治理结构等微观的关键环节去把握不同公司的核心竞争力与非常稀缺的护城河。

对“供给的差异”的深入研究可能才是未来几年投资的关键。很多行业中的同类公司在当期的能力可能近似于正态分布，但假以时日，它们的市值将逐渐趋向于幂次分布，在科技与资本的杠杆作用下，时间的复利效应非常巨大，公司之间的分化才是产业变迁与股票市场真正的“密码”。

对投研体系的思考

Q10：最后请您分享一下过去几年您在投资框架与方法的心得以及挑战，还有您作为高毅首席研究官对投研体系与管理的一些思考，以及高毅在这方面的进步。

卓利伟：作为从业多年的老兵，确实有一些自己的思考。尽管对基本面投资的思维框架在多年前就基本形成，但这更是一个持续学习优化的过程，它永远是一个进行时。

首先，总体上我觉得自己还是保持了一个比较好的学习状态，对很多行业与很多新知识保持了较高的学习热情与好奇心，从业越久就越意识到自己的局限，所以成见与偏见就会越少。

其次，由于覆盖的范围更广了，所以需要在更多的现象、事实与数据之上抽象出从经济学与投资逻辑出发的规律性与原理性的思考，这也是一个持续迭代的过程。

另外，团队的分工与协作也非常重要，尤其是如何和学习速度更快的年轻人一起进步，在事实与真相面前、在多变的产业演化进程中，没有所谓的权威，经验有时候还更可能是偏见与决策的绊脚石，研究是团队一起拼图的过程。

这里我要特别说的是关于研究的新挑战，在上市公司数量与细分行业越来越多、新的知识壁垒越来越高、跨学科的要求越来越高、环境越来越复杂多变的背景下，如何提高时间的投入产出比（我称之为ROT, Return of Time），如何在“宽度、深度与速度”的“不可能三角”中实现较好的次优解（而几乎没有最优解），是一个战略级的问题。

事实上在投研的日常工作中，可能大部分的时间是花在信息处理上，所以我们逐渐研发与积累了一些通过软件和数据技术来实现工具化、格式化处理离散信息与数据的方法，并探索打造一个科学的工具箱，期望可以大幅度提高时间的效率，从而留出更多的时间去做需要人工深度参与的工作，如产业调研、高质量的小组讨论等。

投研管理与投研体系的打造确实是资产管理行业的“世界性难题”。在基本面研究与价值投资的投资价值观之下，我们非常强调“人的质量”与“流程的质量”。我们对投研团队在自驱力、价值取向与勤勉等方面的匹配程度要求很高，同时对业务流程、组织架构的合理性也非常重视。

经过几年的摸索与迭代，我们形成了深度报告讨论会、选题与立项讨论会、重点公司推荐、研究小组制等制度与流程，目的是让投研团队更好地融合在一起，共同参与到选题立项与深度研究的全过程，促进基金经理、基金经理助理、大行业组长与研究员在业务流程中更好地互动与碰撞，既激励研究团队的积极性与能动性，也要求基金经理更多地帮助与启发研究员，相互学习、互相成就。

作为学习型组织，我们提倡“运动队文化”，尽力保证“人、制度到流程”的高质量，既重视结果更重视过程。投研体系的优化永无止境，我们还在持续学习之中。