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高毅孙庆瑞分享成长行业的底层逻辑

来源：作者：孙庆瑞

创建时间：Thu Sep 08 00:00:00 CST 2022

编者按：近年来市场波动加剧，复杂、多变的宏观环境成为影响市场走势的重要部分。对此，高毅资产合伙人、资深基金经理孙庆瑞在近期交流中指出，地缘冲突及全球竞争带来的外部压力是我们需要正视和适应的宏观常态。与此同时，她认为，全球资金的融通，需要我们不仅站在产业角度思考问题，更要放在全球角度去思考公司及估值。

“自上而下思考，自下而上选择”，是孙庆瑞一直以来坚守的投资框架。基于目前的宏观环境，孙庆瑞认为，要提升投资中的确信度，也取决于这两个层次，首先是自上而下对全球经济的深入了解，其次是自下而上对全产业链的各个环节的分析。只有在判断上更有前瞻性、更深刻理解技术的变化才能更好地抓住机会。她还分享了对能源、汽车、半导体产业链、消费等领域的投资逻辑，特与读者诸君分享。

观点速读：

第一，在目前的经济环境下，企业的盈利面临较大的压力，市场对于流动性的变化也会更加敏感，阶段性市场依然会有较高波动；第二，因为全球资金的融通，需要我们不仅站在产业角度思考问题，更要放在全球角度去思考公司及估值；第三，地缘冲突及全球竞争带来的外部压力是我们需要正视和适应的宏观常态。
新能源：随着硅料价格的降低和新技术路线电池片转换效率的进一步提高，会加速终端装机需求的提升；在全球“碳减排”的共识下，作为可再生能源及传统能源的替代品，风、光新能源在全球能源消费结构中占比将会持续提升。
汽车：新能源汽车作为最大的耐用消费品行业和先进制造业，无论从需求空间、现阶段的渗透率还是中国公司在技术上具备的优势，都有较多的投资机会值得挖掘，重点关注下游整车及部分中游设备和材料等环节竞争优势突出的公司。
半导体产业链：无论全球半导体行业的景气周期如何，中国本土企业也会有基于自主可控需要带来的投资及资本支出。随着中国在半导体产业投资上的大幅增加，相应地对于部分半导体材料的需求也会随着产能的扩张而提升。
运动服饰：国内消费“内循环”中有较大需求空间的细分领域，行业增速也相对较快。虽然阶段性的确受国内疫情反复的影响，但也使得相关公司的估值已经进入合理偏低区间。
从产业角度来说，尽管很多行业在经济下行周期受到了较大影响，但是我们也能够看到许多在全球具备竞争力的先进制造业依然实现了较高的增长，这也是我们在当下重点关注的机会。
要提升投资中的确信度，取决于两个层次：首先是通过自上而下对全球经济的演进有更深入的了解，要对不同经济体的经济周期有更精准的判断，这是更好地进行配置的前提。其难度在于一些以季度为周期的经济政策变化有时会超预期。其次是自下而上把全产业链每个环节深度分析，从中选取占据定价权的公司。其难度在于全球技术变化越来越快、信息传递越来越迅速，优秀公司之间技术的争夺也十分激烈。
只有在判断上更有前瞻性、更深刻理解技术的变化，才能更好地抓住投资机会。

2022年以来组合运作回顾与展望

Q1:今年以来全球主要股票市场都经历了较大的波动，请您简单回顾一下。

孙庆瑞：年初时可以清晰地看到内外部经济周期及政策调控节奏的错位。美国方面，受过去两年流动性大规模投放、国内供给制约、服务价格上行等因素影响，通胀持续高企，通过加息缩表回收流动性成为今年美国宏观经济的主线。国内方面，疫情仍是一个大的不确定因素，年初时我们考虑到奥密克戎的传播性，担心疫情将阶段性影响线下的消费和服务；此外，由于中国人口结构仍在持续调整，意味着中国经济中占比最大的房地产行业及其上下游产业和对应信用周期的调整没有结束；最后，中美的竞争与博弈是我们持续面对的外部压力。所以，在年初，我们对于国内的经济是维持了相对谨慎的看法。

进入2月份后，随着俄乌冲突发生，以石油为代表的能源价格快速上涨，海外通胀和通胀预期持续上行，进一步带动了美国十年期国债利率的上涨，也使得海外股票市场出现较大调整。进入4月份后，国内疫情反复，经济下行压力显著加大。这个阶段，市场的表现更取决于流动性。政策也很配合，4月后，货币当局在流动性管理上也有明显放松，货币利率出现明显下降。

Q2：今年以来市场经历了大幅调整，请问您在投资上有哪些挑战或思考？

孙庆瑞：主要是两点：

第一，去年下半年以来，基于对国内地产周期下行、宽信用机制传导不畅、疫情反复等问题偏谨慎的判断，认为国内经济会在低于潜在经济增长的状态下运行，相应地认为流动性会偏宽裕。但是，从季度数据来看是有些时滞的。

第二，在广义制造业的投资上，尽管我们从国内外产业比较的角度进行了大量的研究和学习，对于部分产业长期趋势的判断有较高的确信度，但是在全球资金互联互通越发显著的背景下，也更需要我们以全球的视角来进行更深度的行业思考和更精确的公司选择。以电子元件和半导体产业部分环节为例，在中美竞争的背景下，进口替代是这两个行业的长期逻辑，今年除了受到下游终端需求（以消费电子为代表）下滑影响外，行业的风险偏好也受到市场担忧全球景气度下行的影响。因此，这要求我们在行业研究上更深入，在公司选择上有更高的精准度。

Q3：请您简单介绍对港股市场的观点。

孙庆瑞：今年以来，港股市场在低估值的背景下仍然出现较大调整，我们认为主要有两方面的原因：

第一，从参与者结构看，港股还是以外资参与者为主导的离岸市场，风险偏好及流动性受海外资金影响更大；而香港的上市公司主要是在中国本土经营业务的企业，基本面受国内因素影响更大。在今年海外流动性收紧叠加国内经济增长承压的背景下，港股市场受到了流动性和基本面的双重压力。此外，从港股上市公司的行业结构分布来看，主要以互联网、金融、地产及生物制药等大类行业为主，制造业占比不高，因此，没有充分受益于国内先进制造业较强表现的支撑。

第二，港股市场在外资总体配置中比例不高，较差的流动性叠加具备做空机制，经常因为少数投资者风险偏好的变化而出现大幅波动，甚至因为部分机构做空加剧了市场的波动幅度。

展望未来，随着国内资金越来越多地参与到港股通以及通过互换进行港股市场投资，未来港股市场优质标的的估值提升很大程度上需要依赖于国内资金的配置；反过来，港股的估值折价也可能会拉平A股很多标的的估值。所以，在自下而上标的选择上，要充分考虑资金的流动对于估值带来的长期影响。

行业投资逻辑

Q4：应对今年宏观和市场变化，请您分享能源的投资逻辑。

孙庆瑞：能源方面，从需求端来看，疫情之后全球能源需求急剧反弹，目前已是历史最高位。与此同时，从供给端来看，由于历史上的低回报率以及ESG要求，导致全球油气资本开支严重不足，叠加疫情对于开采活动的影响进一步制约了供给，使得市场完全无法应对如此巨大的需求复苏。因此，全球石油市场自2020年下半年以来一直维持短缺状态，库存也处在历史低位。供给的约束叠加需求的复苏，因此我们去年底便判断油价存在向上的空间。

Q5：今年如果把成长行业作为总体来看是出现了较大的调整，但是以光伏为代表的景气度高企的部分细分行业还是延续了较强的表现，请谈谈您的看法。

孙庆瑞：光伏产业是中国制造业降本增效并走向全球的代表性行业，过去十多年行业技术的进步与迭代带动了成本持续快速的下行，同样也带来了产业链各个环节竞争格局的重塑与集中度的提升。在产业链上，从硅料到硅片、电池片以及一体化组件等环节上，中国公司都占据了全球最大的份额，多个环节供应了全球超过80%甚至更高的产能，行业内优秀公司也实现了市场份额的持续扩张。

今年，在硅料价格维持高位的背景下，光伏在终端的装机量依然维持了高增长。俄乌冲突的发生成为了今年全球能源行业最大的变量，带来石油、天然气等传统能源价格快速上涨的同时，也显著提升了欧洲各国对于能源安全与独立的意识，欧洲各国在加速推进自身的能源独立计划，因而今年欧洲的“户用光伏+储能”的需求出现了较大的爆发。

展望未来，随着硅料价格的降低和新技术路线电池片转换效率的进一步提高，也会加速终端装机需求的提升。“户用光伏+储能”的解决方案会逐步成为很多国家重要的能源供给方式。在全球“碳减排”的共识下，作为可再生能源及传统能源的替代品，风、光新能源在全球能源消费结构中占比将会持续提升。

Q6：今年新能源汽车行业终端的销售数据和供应链在3-4月份受到疫情扰动比较大，但是作为终端的耐用消费品，也是今年“稳增长”政策刺激需求的一个重要着力点，能否谈谈在这个方向上的投资思路？

孙庆瑞：从各国新能源汽车产业发展的角度来看，全球汽车产业未来可能会发生非常大的竞争格局变化，欧洲、日本在燃油车时代积累的优势可能会被中国部分替代。我们看到中国企业在电动车产业链上，无论是整车、电池还是上游供应链各个环节上，中国企业都具备显著的技术优势，各个环节都涌现出了优势公司。国内整车企业也在终端产品上规模优势明显，性价比突出，未来都是参与全球竞争的优势企业。

Q7：请您展开介绍电子和半导体产业链相关行业的投资逻辑以及后续如何看待这些行业的机会？

孙庆瑞：今年电子元件及部分半导体行业出现较大调整，主要是因为智能手机、PC电脑等成熟型消费电子产品的需求出现结构性下滑，引发市场对于上游需求周期性见顶的担忧。但同时，我们也看到下游新能源汽车、光伏等终端维持了较高的增长。从投资逻辑看，我们更加看好部分下游需求结构中光伏和新能源车占比较高的电子元器件。

而半导体产业链，尽管短期会因为部分下游需求转弱带来对于设备环节投资的下降，但是半导体材料环节还是维持了高景气度。

今年以来，尽管受全球经济周期下行的影响，部分下游需求走弱，但是从中国半导体行业的发展来说，行业产值占中国GDP的占比依然比较低，仍然是中国先进制造业的短板之一。过去几年在中美的产业竞争中，以半导体为代表的部分高科技产业受到了美国政策的严格限制及打压，从产业安全与独立的角度来说，半导体行业也是中国必需要实现进口替代和自主可控的行业。作为全球最大的半导体终端消费市场，过去几年，我们看到了国内的半导体产业链从设备到部分材料等各个环节加速进行国产化替代。因此，无论全球半导体行业的景气周期如何，中国本土企业也会有基于自主可控需要带来的投资及资本支出。随着中国在半导体产业投资上的大幅增加，相应地对于部分半导体材料的需求也会随着产能的扩张而提升，这些领域还是会维持较好地增长。

Q8：消费行业在过去一年都经历了一些负面冲击，疫情对于消费场景带来的阶段性影响，请您分享对部分消费细分行业最新的观点。

孙庆瑞：从“内循环”的角度来看中国的消费和服务，长期来看，运动服饰是增长空间比较大的细分领域。

对于运动服饰行业，短期承受一定的压力。一方面，今年上半年疫情反复，多地线下零售门店的消费场景受损，线上消费也受到了物流不畅的影响，销售端有一定的压力；另一方面，大众的消费能力在近3年的疫情反复冲击下有所受损，运动品牌库存有所上升。两重影响因素的叠加，运动服饰公司今年受到一定的压力。

但是，长期看，随着老百姓运动习惯的逐渐养成，伴随着文化自信和国潮的崛起，国产品牌对于外资品牌份额的替代在持续地进行，中国本土品牌在技术上的进步、对于国内消费者偏好的理解，以及渠道上的优势也会加速这个过程的推进，未来还有较大的增长空间。虽然阶段性的确受国内疫情反复的影响，但也使得相关公司的估值已经进入合理偏低区间。

宏观经济与市场观点

Q9：站在当前时点，请您分享对于未来经济和市场的看法和展望？

孙庆瑞：站在当前时点，国内经济的下行压力仍然是比较大的，无论是长期人口结构变化带来的以地产为代表的需求变化，还是疫情带来的居民收入受损及消费复苏的不及预期，目前经济处于潜在经济增长水平以下。从流动性角度来看，二季度以来，流动性无论是从总量还是利率水平都是指向宽松的。从产业角度来说，尽管很多行业在经济下行周期受到了较大影响，但是我们也能够看到许多在全球具备竞争力的先进制造业依然实现了较高的增长，这也是我们在当下重点关注的机会。

展望未来，或许有三点值得注意的：

第一，在目前的经济环境下，企业的盈利面临较大的压力，市场对于流动性的变化也会更加的敏感，阶段性市场依然会有较高波动；

第二，因为全球资金的融通，也需要我们不仅站在产业角度思考问题，更要放在全球角度去思考问题、看待公司估值；

第三，地缘冲突及全球竞争带来的外部压力是我们需要正视和适应的宏观常态。

Q10：您的投资体系一直是自上而下对宏观的思考判断与自下而上个股精选相结合，能否结合当下的宏观经济环境介绍下您在行业选择上的逻辑，以及如何提升投资中的确信度？

孙庆瑞：要提升投资中的确信度，取决于两个层次。首先是通过自上而下的角度，要对全球经济的演进有更深入的了解，要对不同经济体的经济周期有更精准的判断，这是更好地进行配置的前提。其难度在于一些以季度为周期的经济政策变化有时会超预期，与预判不同，预期差导致市场动荡。我们反思是不是要做过早的预判？并且要及时跟踪。

其次是从自下而上的角度，通过深度的产业调研，把全产业链每个环节都逐一分析，在产业周期中选取占据定价权的公司，这些公司将在不断竞争中享受业绩增长的收益。其难度在于全球技术变化越来越快、信息传递越来越迅速，优秀公司之间技术的争夺也十分激烈，有时候一旦不能抓住前沿技术可能就会被别的公司所部分取代。只有在判断上更有前瞻性、更深刻理解技术的变化才能更好地抓住机会。

当下，我国经济潜在增速的确面临下行的压力，很多传统行业面临增长困局，其它行业的增长性机会也越来越稀缺。但是，作为一个制造业大国，中国的人均国民收入明显低于全球其它制造业大国，还有明显的上升空间。此外，目前我国逐步对韩国、日本、欧洲很多制造业进行替代，相关企业放在全球维度里依然有很大发展空间，其成长性也很好。这是自上而下我们去选择这些成长行业的底层逻辑。

-全文完-

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