部分观点摘要：

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                                                                              2021年市场回顾

Q1：2021年的资本市场，分化和波动可以说是叙事的主旋律，岁末年初，请邓总简要回顾一下刚刚过去一年资本市场的表现？

高毅资产邓晓峰：2021年从全球范围来看，受益于经济复苏的大环境，亚洲新兴市场、北美以及欧洲的发达市场，权益资产都有比较好的表现；中国相关资产表现不及预期。其主要原因在于经济复苏节奏的差异：我国经济率先复苏，也率先开始调整；叠加了中美两个国家地缘政治的影响，对资本市场有一定的冲击。

大宗商品的表现同样与经济复苏高度相关：石油、有色金属等与经济活动相关的品种全年都有较高的涨幅。但与中国的基建、地产相关度较高的铁矿石等，则出现了较大幅度的调整。这是市场对不同国家、不同阶段的反应。

回到中国市场，从行业的维度观察，2021年是一个高度分化的年景：正回报的行业和负回报的行业大约各占50%。表现较差的行业，一方面是受疫情影响的领域，例如旅游以及消费服务；另一方面也有过去几年持续表现特别好的行业，像家电和医药。地产在经历了整个行业的周期拐点，从顶峰进入到了调整阶段，表现也较差。表现比较好的行业主要集中在两个维度：

• 一是与经济增长和复苏相关的周期性行业，例如有色、煤炭、钢铁和许多制造业。
• 二是结构性增长的新能源的相关领域，包括光伏、风电、电动车及电网相关的产业链。

与2016年以来的资本市场的发展相比，2021年的市场有非常大的差异。2016年至2020年，大市值的行业龙头公司表现突出。但2021年整体呈现出了越是市值偏小的公司表现更好，而大市值公司则相对落后。通过“茅指数”、沪深300、中证500等指数与Wind全A指数的相对表现对比，根据市场表现，可以把全年的市场大致分为三个阶段：

分析公募基金的持仓特点，从三季报公布的数据看，公募基金的持仓集中度仍然较高，少数几个行业处在超配的状态，例如新能源相关的电力设备、医药、食品饮料和电子。其中新能源相关行业已经成为专业机构配置最集中的方向，配置的绝对体量已经超过了过去专业机构最为青睐的医药、食品饮料。除此之外，公募基金对其他行业的配置比例都不高。专业机构的投资方向整体依然呈现出了非常集中的特点。

Q2：基于刚才回顾的2021年的市场特征，请问您在投资上的得失，有哪些挑战，哪些可以更为精进的地方？

高毅资产邓晓峰：站在2021年初时点，基于疫情过后经济复苏叠加外需，会给大多数企业带来一轮强劲的盈利增长，我们总体上对2021年资本市场偏乐观。但在结构方面，2020年的市场呈现出了极度分化的结构特征，以“茅指数”为代表的少数100多家公司因为估值水平的不断提高获得了超额的上涨，而其余的绝大部分公司都被资本市场所忽视。

中国的产业是丰富多元的，细分领域存在非常多的有特色的优质企业。这样的极端分化，与产业的发展以及企业的盈利增长都不匹配。机构投资者偏好在少数共识度较高的公司，市场本身所展现的产业机会、公司成长及公司的盈利是一个更分散的结构，这两者之间存在较大的偏离。基于这样的判断，我们在配置结构上与市场有较大的差异。更广泛地自下而上挖掘细分领域的优质公司，而不是集中在过去几年股价已经反映得较为充分的一些行业龙头公司上。

所以做得好的地方在于，年初我们认为过于拥挤的“茅指数”行业龙头潜在的风险比较大，尤其像食品饮料、医药等行业，年初降低了这类资产的配置，减少了损失。同时，年初的时候进行了分散投资，尤其是在一些市场没有关注到的细分领域的制造业龙头公司，如上游原材料、化工、汽车零部件等。

今年我做得不够好的地方，我觉得主要是以下两个方面：

一是新能源行业，我们早在多年前就开始对光伏、风电和电动车行业做了大量的早期研究和准备，但在2021年，行业爆发尤其是电池行业大发展的时候，还是低估了产业的爆发性及对产业链的广泛影响，非常遗憾地错失了许多机会。这是值得我们去反思的地方——如何充分把握看到的产业机会，如何去抓住自己能够抓得住的机会。

二是对于一些好的行业、好的生意模式，当受到疫情、投资者偏好、周期、政策等外部因素影响的时候，我们往往会逆市投资，提前布局。如2021年下半年逐步增持的互联网和运动服饰。我们逆势布局的节奏可能会有些过早和过快，这一点也是我们未来需要进一步反思调整、努力去改善的地方。

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                                                                              2022年市场展望

Q3：请您谈谈对于2022年的宏观经济以及资本市场的展望。

高毅资产邓晓峰：展望2022年，有以下几个方面：

首先，宏观经济以及企业盈利会面临较大的压力。一方面，2021年上半年基数较高；另一方面，经济增长明显有压力。2021年9月份之后，房地产行业出现了向下的拐点。下半年疫情的反复对线下消费服务等很多行业产生了冲击，这种压力在2022 年会更多地显示出来。尤其当海外疫情的影响逐渐得到控制之后，中国某些产业反而会显示出某种程度的脆弱性，让我们阶段性处于一个不利的地方。这会形成一个对企业盈利及经济增长都不利的环境。

但同时，我们也可以看到2022年有利的方面。从政策的角度来看，应对经济下行压力的政策有较大的操作空间。事实上，从2020年三季度末开始，中央政府就已经开始收紧政策，转向去杠杆的经济结构调整。这样的调整，也给2022年留下了更大的政策余地。当刺激政策真正开始发力时，经济能够企稳回升，也会给资本市场提供一个更好的窗口。

对于资本市场来说，伴随着经济刺激政策的出台，流动性会逐步宽松，资本市场资金面其实已经开始逐渐改善。随着海外经济的持续复苏，虽然一定程度上会对中国供应链产生影响，但我们认为2022年整体还是会处在一个外需相对强劲的环境中。在这样的背景下，2022年的资本市场在经历调整后可能会达到新的平衡，出现新的阶段性或者结构性的投资机会。

具体方向上，2022年从全球范围来看，会有一些共识或产业方向产生较大影响。主要是两个维度：

一是全球碳减排和能源转型的共识。这个共识对产业的真正影响，在未来更长的时间内会逐步落地。这个过程一方面会带来结构性地增长，如新能源相关的领域，会有巨大的投资需求。另一方面也会带来行业的结构性调整。传统能源，尤其是高碳排放的煤炭受到约束后，反而会让很多行业的供应结构得到改善。

这种环境某种程度上可以类比，2015年之后中国在部分上游行业做了供给侧改革，也改善了这些行业的盈利状况。比如说像煤炭钢铁水泥等行业，其实在供给侧改革之后，因为供应结构的改善，带来了行业较好的盈利恢复。我们相信在全球碳减排的大环境下，会既带来增长的机会，也会带来行业结构调整的机会，这是一个大的维度。

二是从中美两个大国地缘竞争的角度来看，全球供应链的重建和分散，可能会在海外疫情稳定后开始深化。这是新一轮的制造业从东亚向东南亚和南亚扩散转移的过程。在这个过程中城市化和工业化快速提升，会带来全球总需求的扩张，这同样也是增长的机会。

中国的很多企业在过去30年已经经历了一轮完整的工业化城市化阶段，那么在下一轮的全球总需求扩张中也会有很多机会。例如，部分上游的原材料行业，当面临全球总需求扩张得时候，也可能会经历一个更长时间维度的供应和需求格局不断向好的阶段。所以，在明年甚至是在更长的时间周期中，我们依然看到增长得方向，找到长期的结构性投资机会。

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                                                                                    产业观察

高毅资产邓晓峰：新能源领域分为两个部分：一是风电、光伏等可再生能源及相关配套设施；二是新能源汽车产业链。

对于新能源发电领域，我们认为真正产业的爆发还没有开始。不稳定的可再生能源作为电力供应的主体，还需要在储能和电网侧做出巨大的转变，技术还不够成熟，可能还需要花几年的时间。目前只是新能源作为增量电力需求的阶段，现在上的是“前菜”。当然这个行业也有不利的地方，它是一个高度同质化标准化的行业，容易产生过度竞争。我们做一个类比，它有可能像工业革命以来获得大发展的钢铁行业。钢铁行业是一个高度同质化的行业，在工业化的时候有巨大需求，行业有很好的增长。当行业供应能力阶段性的超过需求的时候，会带来周期性地波动。

在可再生能源替代传统化石能源领域的公司，总体上都会体现为周期成长性的特征，我们需要关注的是需求和供应两个维度的变化。目前仍然是处于早期的阶段，需求地增长是主要矛盾。当然资本市场也是非常有效率的，市场往往会提前反映未来产业的机会，让公司的市值提前达到高峰。我们需要从这个维度去不断回顾和评估，也需要去判断这种生意模式在终局状态的时候，企业能够赚多少钱。如果企业的市值明显超过了它的终局状态，我们对这一类公司就需要持谨慎的看法。

对于新能源汽车行业电动化和智能化领域，目前已经过了最早期、最有挑战的阶段，进入了自我循环的快速发展阶段。在这个领域，市场共识度最高的是电池行业。电池行业的竞争结构及赢家相对清晰，虽然行业未来还会保持很好地增长，但市场的预期在某种程度上也已经反映的相对充分。所以对电池环节潜在的投资回报率，我们会相对谨慎。

在整车领域，目前还没有特别明确的赢家出现。除目前全球的龙头公司外，全球各个市场和国家还需要通过竞争来观察谁是最后的赢家。在这一轮产业迭代得过程中，中国的公司是全产业链参与。这可能不一定是一个公司成功地走完全程，而是中国全产业链的各家企业参与到不同的环节，最终由不同的公司一起实现产业地变迁，提高中国汽车行业的整体竞争力，使中国汽车业从在全球相对历史上一个弱势的状态，逐渐进入更有竞争力的阶段。我们不仅有机会在本土市场实现突破，而且有机会像智能手机和其他消费电子的产品一样，把产品卖到全世界。

行业的机会是存在的，而且本质上是不确定性的机会：不同的公司谁能够走出来，现在还是有很大的不确定性，还需要我们去观察、去研究。中国新能源汽车产业大概率能够发展成功，而且在每个环节都有机会出现成功的公司。因此我们既需要去把握行业成功的确定性，也需要去思考个体公司的不确定性。这是一个特别有挑战的阶段，也是对基金经理来说有机会创造超额收益和体现专业能力的阶段。

Q5：在能源转型与双碳目标的大背景下，既有清洁能源的结构性增长，同时“碳减排”可能也意味着高耗能行业的供给侧改革，针对后者您主要关注哪些领域的投资机会？

高毅资产邓晓峰：能耗指标和碳减排的约束会对未来全球范围内的产业格局产生深远的影响。对于中国来说，碳减排的约束会明显提高很多产能过剩行业的盈利水平。如化工、有色、材料等其他很多行业都会出现结构性地变化，尤其是中国生产供应全球的细分领域，会有很好的投资机会。

欧美发达国家由于碳减排的约束，这些高耗能的产业很难在他们本土重新再发展起来。南亚、东南亚等新兴国家在新一轮产业转移、实现工业化和城市化的过程中，需求会大幅度扩张，但同样也会受到能源转型带来的供给端的约束。所以从全球来看，未来一段时间，供给端的约束可能会远远高于历史上的任何阶段。

从这个维度来看，相当多的传统行业在未来可能会带来不同于历史的更好投资回报。中国的这些行业都是全球范围内有明显比较优势的成熟行业。我们也会按照这个思路持续去挖掘好的投资机会。

Q6：您的投资风格强调“逆向投资”，寻找好行业中好公司的坏时刻，互联网等行业今年经历了大幅的回调，您如何看待后续的投资机会？

高毅资产邓晓峰：对于互联网行业的看法，可以举一个简单的类比——白酒行业。2012年受到“八项规定”和“塑化剂”事件的影响，白酒行业持续调整，是2013年全市场回调最多的行业。虽然之后白酒行业的复苏是从2016年左右开始，但是不妨碍白酒这样的好生意提供了长期高回报的投资机会。

互联网同样是商业模式非常优秀的行业，有着巨大的网络效应和很低的边际成本。当其稳定之后，很容易为股东创造可观的回报。虽然互联网公司由于渗透率已经较高，从增长的属性变成了成熟的生意模式，但我们认为这个行业未来仍然会有很好的投资机会。

2021年，由于行业增速、政策以及地缘政治，整个互联网行业出现大幅度的调整。但从我个人的维度看，当这些外界因素对中概股互联网公司的影响达到最大值的时候，大概率就是行业在资本市场表现最差的时候，同时也为长期投资提供了更好的窗口。当然对投资人来说还是有可能需要等待较长的时间。如我们前面说的白酒行业，股价在2013年见底，行业基本面好转，重新开始新一轮增长是在2016年，中间经历了漫长的等待阶段。

但是资本市场在持续进步，投资人也在不断地学习和迭代。这一次互联网行业的机会，可能不会像历史上白酒行业一样，留给投资人那么长的时间窗口。不过我们也要做好心理准备，这次时间可能也会拉的很长。总体来看，展望2022年，互联网至少是一个下行风险很小的行业，当然它上行的空间和时间目前还处在不确定的状态。

Q7：过去这一年多国内消费整体比较低迷，宏观层面看短期也很难提振，许多大消费行业内的公司业绩都有承压，您觉得后续消费行业是否会有一些投资机会？

高毅资产邓晓峰：整体来看，消费品的增速是比互联网行业更低的。但在2020年到2021年春节前，消费行业的估值达到了历史最高水平。未来消费品的增长率或者说需求是稳定的，很难期望未来再有高速地增长。这与中国的人口结构以及消费水平的现状有关。消费品里面新供给可能会带来新的需求，新的品类或者说新的产品有可能会带来阶段性、爆炸性增长。但是作为整体，消费品已经是处于中低速增长的阶段，我觉得这是我们必须要先接受的一个大前提。

2021年消费行业的调整主要表现为估值水平的调整，向合理水平回归的阶段。目前来看大多数消费品的公司还不能说便宜。未来很难再通过流动性偏好提升估值水平的方式获得比较高的回报。但由于消费品生意模式的优势，仍然会有稳定的回报。所以从这个维度来看，我们觉得未来消费品行业自下而上仍然是会有机会的。

Q8：2021年港股市场处于“至暗时刻”，恒生指数及恒生科技指数大幅下跌，您如何看待港股未来的投资机会？港股作为离岸市场，在美联储流动性收紧的趋势下，是否会对港股市场有较大影响？

高毅资产邓晓峰：2021年经济环境、地缘政治、行业政策等因素对香港市场带来了比较大的影响。但是在当前的时点，我们觉得港股中有比较多的投资机会。例如，优质的互联网公司、估值极具优势的周期性行业以及细分领域有特色的公司。

未来一段时间，港股仍然要消化由于地缘政治因素带来的资金面的不利影响。港股也会受到国际流动性的影响，2022年海外收紧流动性和美国加息之后，港股会受到负面冲击；但对港股起决定性因素的还是中国本身经济的基本面及中国产业的发展。

随着在美国上市的中概股逐步回归港股，中国和美国金融市场在某种程度上开始真正的脱钩。这种脱钩也会使得中国市场的独立性逐步凸显。如果我们本土的经济、产业以及公司能够持续在全球范围内保持竞争优势，能够实现行业及公司的进步和迭代，而全球的投资人需要去分散自己的风险、把握增长得机会，那么中国的资产对他们来说，是不可替代的选择。从这个维度来看，A股和港股都会有机会。港股市场虽然不如A股的产业链丰富，但在互联网、创新药以及低估值的周期品领域存在差异化的标的。

所以综合来看，虽然港股市场也有不利的因素，但我们要回到中国产业和公司的基本面上去判断，这是我们做决策的最根本依据所在。

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                                                                以前瞻性研究和逆向投资寻找α机会

Q9：过去几年，客户对您的认可度和信任度都很高。从您的角度来说，对未来市场的投资回报有什么看法？

高毅资产邓晓峰：首先再次感谢大家对我们的支持和信任。作为基金经理，一定会有阶段性面临业绩压力的时刻，有自己投资与市场风格表现不一致或不适应的时候。市场在不断变化，任何一种策略都不可能持续获得高回报，这是作为基金经理永远要面对的挑战。

我们会从两个维度来思考投资回报的来源：

一是国家经济体的自身增长所带来的机会，也就是整体性的β机会。从这个维度来看，过去很多年中国经济的增长在全球都处于领先水平，这也给我们专业投资人获得回报提供了较好的基础。展望未来，伴随着中国GDP增速可能进一步下台阶，投资面临的挑战会变大。在一个相对更低的GDP增长的环境中，投资机会也会相对更少，这是一个无法回避的大前提。但我们期望的是在整体经济放缓的大环境中，去找到有结构性优势的行业和公司。这是我们作为基金经理希望能够做出自己贡献的地方。

二是从寻找α的维度来看，挑战也是越来越大。回顾中国资本市场的发展和变迁，我们明显感受到资本市场的有效性越来越强。机构投资者对产业的判断、对公司的选择越来越有效率。大家会更快的在有增长前景的行业里面达成共识，会更快地挑选出优胜的公司。使得这些公司短期之内获得更高的回报，这在某种程度上也意味着这些行业及公司未来的回报会更低。市场效率的不断提升是我们面临的一个挑战。如何在一个总体机会减少、行业竞争更激烈的市场里面去获得持续的回报，挑战还是比较大的。

未来我们会从两个方向上去做更多的努力：

• 一是在前瞻性的研究方面做出更多的探索，希望能够更先于市场去发现产业的趋势和潜在的优势公司。这个过程是需要付出成本和代价的。因为在越早的阶段介入，不确定性就越高。如何借鉴一级市场的投资思路，融入到二级市场的投资当中，是非常有挑战的。这种探索和尝试也会让我们在某种程度上付出一定的失败的代价。但是对于投资来说，我们认为这个工作是必须要做的，即使考虑到失败的可能性，也必须要在一些不确定的方向和行业上做更多的研究及尝试性的投资。

• 二是要做更多的逆向投资。我们要在一些行业和公司受到负面因素影响、市场关注度较低的时候，去做提前的准备和布局。虽然提前的逆向布局，可能会影响短期的收益，但从更长的时间维度来看，逆向投资使得我们有更好的机会去分享不同行业内生增长带来的回报，从而使中长期获得更持续稳定的回报。

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                                                                        高毅资产投研体系的发展

Q10：高毅资产从2015年运作至今，历经了资本市场7年的跌宕起伏，您作为高毅的首席投资官，能否从您的视角分享下这些年来高毅投研体系的发展与变化？

高毅资产邓晓峰：高毅资产是在2015年接近牛市顶点的阶段开始发展我们的业务。在早期，我们凭借着几位合伙人相对丰富的资本市场经验，较好地应对了2015年市场泡沫破裂的不利影响。伴随着泡沫的破裂，资本市场的风格偏好从题材和概念转向了基本面，从喜欢小公司到偏好行业龙头，从“谈业绩就输在起跑线”转向依靠优秀公司的内生成长来获得回报的有利窗口。2016年到2020年，市场的主线是行业龙头公司持续获得较好的回报。2015年泡沫破灭的严峻挑战下，反而凸显了我们对资本市场、产业、公司的理解，这与我们过往的能力与经验比较匹配。这个过程我们是比较受益的。所以在公司早期的发展中，我觉得还是有比较多的运气成分的。这是我们早期发展和进步的起点。

2019年之后，我们已开始面临着新的压力和挑战。资本市场迭代和进步的速度非常快，当大多数投资人从偏好题材和概念转向认同优质公司的时候，机构的持仓开始变得异常集中。市场逐渐开始给优质公司过度的奖励，估值也出现了泡沫，股价的上涨主要由估值扩张而不是盈利增长驱动。因为预期利率的低水平而可以给龙头不断提升估值溢价。当这类优质公司的估值水平达到远高于实际增长所能够支撑的时候，对我们这样一些已经形成了自己稳定框架的基金经理来说，反而也会面临挑战。因为我们从基本面计算回报率的角度来看，这些公司的回报率是没有办法达到市场的预期的。很多我们曾经投资过的公司，逐渐淡出了我们的投资，但市场仍在不断给予这些公司越来越高的估值和奖励，让我们备感压力。我们过去的方法变成市场上的共识并在程度上更为极致，市场在不断的迭代和演进。这也让我们去反思如何去面对新的市场环境，我们这个组织应该如何去做。

大家讨论之后，认为要更加集中精力到产业和公司的研究上，并进一步加强前瞻性的研究及扩大研究范围。通过打好提前量，争取能够提前领先于市场把握机会。通过认知的差异，在未来争取在不确定和分歧上把握机会。同时扩大研究覆盖的范围，以一个更广泛的产业研究的角度去组织我们的研究。目前我们对全市场和多行业都进行了覆盖，我们希望通过广泛的覆盖范围，让我们能够发现更多没有被市场发现的机会。

我们观察到，当市场参与者互相学习之后，大家的思路会迅速集中、观点也会快速统一。在中国这样一个产业生态特别丰富的市场中，如果投资人的思路相对单一和集中，某种程度上也给我们留下特别大的创造超额回报的空间。我们可以通过前瞻性的广泛研究，去弥补单纯投资优质公司的模式。

另外一个维度就是我们还要扩大覆盖市场的范围，包括对全球产业的对比研究。虽然过去的一年不论是港股还是美股、中概股表现都欠佳，但相信随着时间的推移和我们研究的深入，这些市场上的好公司未来也会给我们在不同的时间阶段提供不同的机会。通过对不同市场投资机会的把握提高我们应对市场变化的能力、生存能力。我们一方面希望能够跟上产业的发展，能够在产业发展的早期，把握住这些产业的机会。另一方面我们也希望自己的研究能够有特色，能够持续不断地创造出α。中国有一个非常独特的经济环境，我们拥有着最齐全的产业链，是最大的单一经济体，而且快速经历了从低水平到高水平的经济发展阶段。这样的经验可以套用在全球其他国家和地区的发展中，这个过程中也会有较多的公司实现它们的成长和价值。

这是我们未来需要不断强化和努力的方向。市场进步的速度更快了，我们需要以更广的维度和差异化的视角去寻找未来能够带来持续回报的机会，这对我们投研体系的压力也是会持续下去的。资本市场是一个每天都在比赛的战场，这也是资本市场本身的效率所在，它能够让全社会更快地了解到产业正在发生什么、即将发生什么、应该发生什么。正因为有了高效的资本市场，一个国家才可能不会错失产业发展的机会。当然反过来，作为资本市场的参与者和投资人，才能分享到产业发展带来的红利。这是一个永不停步的研究和学习的过程，也对我们是一个永远的鞭策和挑战。