孙庆瑞 | 高毅资产董事总经理

01

从注重宏观分析

到更加重视个股研究

孙庆瑞的投资经历从宏观研究起步，然后转做公募权益投资，再“奔私”高毅资产，专注于绝对收益，过往业绩持续优异。

作为业内少有的从固收转向权益的绩优基金经理，宏观分析一直在孙庆瑞的投资框架中占据重要的地位。她对过往的投资框架总结为自上而下思考、自下而上选择，即首先从宏观经济和产业发展角度圈定行业投资领域，再从人和管理的角度挑选个股标的。

几年过去了，如今投资框架有哪些进化？孙庆瑞表示，同过去侧重研判宏观大势相比，如今更多的是从精选个股出发。“宏观是我思考投资的背景，通过跟踪宏观数据，形成对宏观环境的判断。看到某些关键宏观数据后会在脑海里产生映射，得出对经济的周期性、流动性、趋势等判断。”

孙庆瑞表示，通过对宏观“关键点”的数据分析，可以判断出经济当前处于什么样的状态，比如是在向上的过程中，还是在向下的过程中？流动性是在变宽松的过程中，还是在收紧的过程中？流动性有没有紧到一定程度，是否到了影响所有资产价格的程度？“某些数据的突然变化，比如汇率、长端利率、短端利率等，都会引起我的警觉。”

孙庆瑞告诉记者，根据宏观背景，可以判断出市场可能会演绎什么样的风格。

孙庆瑞表示，过去几年来从注重宏观分析到更加重视个股研究，这同私募追求绝对收益有关，但更多的是适应市场环境的变化。

首先，从经济结构和市场变化看，不少行业受宏观经济的影响越来越弱，过去几年来表现抢眼的消费、医药、电子等行业，对经济周期的免疫程度更高，降低了对宏观经济的依赖度。

其次，上市公司越来越多，目前A股上市公司超过4000家，加上港股和美股，可供选择的标的大幅增加。很多新上市公司本身就是一个新行业，行业增速也看得很清楚，其发展受经济的影响很小，可以忽略宏观因素，也可以忽略流动性因素。“很多科技、医疗行业的公司，自我成长路径非常清晰，经济阶段性好坏或者流动性松紧，对它而言只会造成一些波动，并不影响其成长路径的变化。如果能找到一批3到5年可以成长起来的公司，那么完全可以忽略掉这段时间宏观经济的起起伏伏，只需认认真真地选股就行了。”

最后，从市场参与各方看，不仅国内的机构投资人增加了，而且海外投资人也在不断进入。当国内流动性边际趋紧的时候，如果全球流动性宽裕，随着海外投资人的进入，优质公司的波动会变小。“当波动变小的时候，需要关注的宏观或者流动性的东西自然就减少了。”

孙庆瑞表示，现在把更多的精力和时间花在个股层面，从对经济增速、利率变化、产业格局等宏观分析，逐渐转向个股研究，重点关注公司的生意模式、历史发展过程、公司治理结构、行业竞争地位、财务数据变化等。实现从宏观到个股的过程，首先要达到宽广博大的境界，再对个股条分缕析，致广大而尽精微。

02

努力提升认知能力

很多“奔私”的公募基金经理，从相对收益转做绝对收益后会遭遇一段不适应期，投资体系也有所调整。孙庆瑞“奔私”5年多来市场波动更为剧烈，她在投资上有哪些进化和感悟？

投资收益是认知能力的产物。对于过往业绩闪耀的孙庆瑞来说，对投资的认知深度毋庸置疑，但从公募基金转做私募基金之后，投资目标从相对收益转为绝对收益，也曾经她让产生过不适感。她解释说，在公募基金时心态较好，因为不过多关注回撤，只重视累积回报率和相对排名，自上而下选股就可以了。但转做绝对收益之后，不用和同行比业绩，要比的只有自己，在极端行情时，心态难免会焦躁。

经过几年的私募磨炼，孙庆瑞表示，在绝对收益的投资目标下，关键是要找到让自己舒服的方法，不能和市场对着干，要在理解市场的情况下，尽量选自己喜欢的且舒服的标的。“要能够清晰地理解它，并且能够拿得住。在市场疯狂的时候，或许并不需要挣太多，而在下跌时回撤要相对可控，坚持5年乃至10年下来，复合回报率一定会不错。”

“这不完全是赛马，更多是一种既要认真做研究又要提升认知、理解和心态的过程。长期稳定的心态是慢慢培养出来的，如果对市场、行业和公司的理解都在自己的认知范围内，心态就会相对平和。”孙庆瑞进一步总结说。

具体到投资标的的选取标准，在她看来也变得简单扼要：看得懂、算得清。看得懂，包括对公司的商业模式、所在商业的竞争格局、市场需求等能看得明白；算得清是指所买入标的未来能值多少钱，这需要对公司有深入的理解。“大家给出的估值千差万别，只有研究得更深入、看得更长远，才能忍受短期的高估值。如果自己想不清楚，就会很难受。”

在孙庆瑞看来，世界变化很快，即使她看得懂的公司也会有很多不确定性，这就需要大胆假设，小心求证。即使最后证明不像预先想的那么好，下跌或者给组合带来的波动也要在相对可控的范围之内。

为了考虑投资人的感受，孙庆瑞有时候会根据市场风格变化对投资组合进行适当调整，但对选择标的的标准始终苛刻。“我不愿意给过去表现欠佳但市场对其未来期望很多的公司过高估值，我相对认可那些已经跑出来并且非常优秀的公司。”

对于接下来看好的投资方向，孙庆瑞表示，从需求端看，看好那些未来空间很大，需求还没有被满足的公司。

具体而言，她相对看好三个方向：首先是估值合理、有竞争壁垒、成长性向好的制造业。其次是医疗服务领域。医药消费非常刚需，人口老龄化程度不断加深带来的市场空间巨大，比任何行业的增长逻辑都清晰。尽管部分医疗服务标的很贵，但从长期看还是有空间的。最后是互联网领域。

做投资时间越长，孙庆瑞越发感到，市场随时有很多赚钱的机会，但长期看，每个人都只能挣到属于自己能力圈内的那部分钱。知止而后定，心态才会变得平和，把精力放到提升自己的认知能力上，更多地思考公司、思考行业等最为本质的事情，投资业绩自然会水到渠成。

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