近期，股市波动加剧，说是牛市行情但却时不时来个百股跌停。目前市场究竟处于什么时期？哪些股票还可以关注？哪些风险需要规避？近日，中国基金报对高毅资产董事总经理、资深基金经理吴任昊进行了采访。

在吴任昊看来，当前的市场是有基本面支撑的，只是从历史上看，快速上涨本身也会吸引一些短线的资金，至于后续会怎么发展还在观察。整体而言，他认为当前市场不是处于一个特别低估的状态，从战术资产配置的层面来看是倾向于中性的。落实到投资上，吴任昊强调要把投资建立在一些可复制的事情上，在他看来，科技、医药、消费是非常庞大且定价差异和表现差异都应该比较大的行业，不应该拿一个全行业尺度的估值水平去笼统概括。其中在科技领域他指出，有一类公司市场还是低估了：即把科技作为手段演变成可验证的竞争优势，并且最终以技术为手段，把自己的商业模式从产品上升到平台的公司，甚至从平台变成社会基础设施的公司。同时他表示周期行业存在估值修复的可能性；此外他还密切关注港股，他表示，港股如果发生外生的重大事件导致更低的估值，只会让未来的投资收益更有吸引力。

吴任昊 | 高毅资产董事总经理

01  

当前市场是有基本面支撑的，但不是处于特别低估的状态

问：市场7月以来开启了一波快牛走势，随后又开始震荡，您如何看待？后市将如何走？

吴任昊：从历史经验来看，每个时点都会有判断，但更重要的是判断背后的逻辑和论据。现在市场整体上有资金驱动的迹象，特别是7月份以来，走势震荡。一方面这是市场的本质特征，另一方面资金也会驱动市场。很多时候一个快速上升的市场本身也会吸引较为关注短期收益的资金，两者形成一定正循环后，对市场指数产生较大影响。现在的北向资金能看到其中的结构正在发生一些变化，本土的资金流向也是如此。所以一方面我们期待市场有向上的趋势，但仍需要时间去沉淀。我们看到逐步改善的宏观环境带来了盈利预测，小幅度正面的上调；同时，我们也看到资金的驱动导致估值水平出现了一定程度的快速上涨。这两者中，前者是盈利驱动的基本面改善的牛市，这是大家都乐于看见的。如果只是简单的由资金驱动提升估值水平的上涨，从历史上看，对于投资者和资产管理人都是比较大的挑战。所以接下去要看市场到底是长期投资的“称重器”占的比重更高，还是短期投资的“投票机”占的比重更高。总体来说，我们认为到目前为止，市场还是处于一个相对稳健的发展过程中。

问：所以这一波其实是资金驱动的，而不是基本面驱动的？

吴任昊：不是的。如果看今年的宏观情况，最简单的一个指标，中美两国的利差处于多年以来的高点，这意味着在全球范围来看，中国的宏观经济状态相对而言是比较不错的，这决定了两点：第一，  企业盈利状况整体上比较稳定；第二，如果看短期的数据，还出现了一定的盈利预测上修，不仅在热门的消费、医疗、科技等成长性行业，即使在对经济增速敏感的周期性行业中，也出现了盈利改善的迹象。所以我们认为当前的市场是有基本面支撑的，只是从历史上看，快速上涨本身也会吸引一些短线的资金，至于后续会怎么发展我们还在观察。

问：在资产配置方面，目前是加大股票端配置的好时机吗？最近市场情绪很好，是不是应该更谨慎？在这方面有哪些指标去参考？

吴任昊：首先我们要界定时间范围，如果以年为尺度来看，对于中国的居民部门，甚至包括很多资产管理机构而言，权益配置是有上升空间的，尤其对于居民部门来说上升的空间还是比较大的。从长期看，这是一个怎么上升权益配置的问题，而不是是否上升的问题。如果以一个比较短期的尺度看，比如半年或者季度，权益配置的比例可以参考权益风险溢价所在的位置，比如说整个权益市场局部及总体的热度等。目前我们认为市场不是处于一个特别低估的状态，从战术资产配置的层面来看是倾向于中性的，也就是有一些领域、一些标的看起来有些过热，但总体上还是冷热并存的。从估值水平的角度来看，市场两极分化还是比较明显的。

02  

市场是否风格转变取决于宏观状况是否稳定，周期行业存在估值修复的可能性

问：现在A股市场价值股和成长股之间的估值差异，已经接近历史最高点了。您认为这种趋势是会继续下去，还是会在某个时间点发生逆转？

吴任昊：首先，从历史经验看，当出现这样较大的估值差异时，是否会逆转取决于后续的基本面的状态。我们看到历史比较长的一些成熟市场，高估值和低估值这两组股票表现，有且仅有在互联网泡沫破灭、经济进入萧条之后，是没有收敛的。其它时期这两组极值的估值差异都随着经济的回暖和对经济悲观预期的解除而得到缓解，估值是趋于收敛的。所以估值水平的差异是否会收敛，很大程度上取决于后续的宏观状况是稳定还是恶化。如果是稳定改善，那么趋向于收敛，如果是恶化，那么估值差异后续会被认为是合理的。

第二，从投资的实践来讲，这种估值水平的比较在某种程度上过于笼统，因为所谓的成长股和价值股，其实分为很多类型。总体上，2018、2019年以来，全球价值股相对跑输，一方面是因为一些高成长性的公司，其实是平台型的公司，这些企业并不是简单的产品驱动型的公司，可能呈现更长期的成长性；另一方面是因为当前整体的收益率水平处于空前的低位，其中很多低估值的公司通常是从事资产负债表相关的生意，以银行，人寿保险等生意为代表的，总体上更容易受到整体收益率水平的影响。所以我们不能简单说跑输是因为价值或成长，而要具体问题具体分析，哪些纯粹是因为估值水平的变化，哪些是自身的基本面也发生了变化，估值水平是不是同时伴随着盈利的变化。总而言之，这两类风格资产的估值差异会怎么变化，还是要看宏观状态是不是能够稳定改善。从投资的角度讲，我们希望不要被成长和价值的投资风格简单标签化，而是力图挖掘基本面长期相对稳健，仅仅是受短期估值水平的影响而跑输的公司。

问：每轮牛市从估值驱动来看，无论是2007年还是2015年，周期股和金融股都有很好的表现。那么今年这几个板块接下来会不会有好的表现？市场风格会不会出现一定的轮动呢？

吴任昊：有些行业从总量的角度出发，利润的可持续性并不是短期可以轻松判断的，未来一、两年的现金流确定性可能还比较高，但是难以判断长期终值的状态。所以我们更多的是在那些被笼统地贴上周期性标签的行业中，去发掘一些有价值的投资机会，结合对这个行业终局的判断，有一些细分的所谓周期性行业可能机会相对更容易一些，比如说建材、轻工等，这些领域能够找到更多差异化的机会。就金融业来说，它的本质是服务，不管是服务实体经济，还是服务投资者，本质上我们还是希望能够找到一些服务做得更好、更差异化的子领域和有代表性的公司。总体而言，周期行业存在估值修复的可能性，但关键是如何在估值修复的过程中，找到有持续的盈利表现、能看得清终值的公司。

03  

把投资建立在一些可复制的事情上，科技板块中这类公司仍被低估了

问：您提到市场的本质就是给相对合理的估值的过程，您觉得现在很火的医药、科技这些行业，是不是已经走过头了？

吴任昊：我们会努力小心定义讨论的范畴。之所以说科技、医药、消费是投资人的必答题，是因为这三个行业，第一，体量非常巨大，第二，行业内部的公司分化也是非常巨大的。消费本质上是满足消费者差异化的需求，科技医药则是从供给端就分成100多个子行业，各自解决各自的具体问题。而科技的很多领域都存在“一将功成万骨枯”、赢者通吃的现象。所以这些行业本质上就应该存在显著分化，蕴含巨大的投资机会。讨论如此庞大且定价差异和表现差异都应该比较大的行业时，我会格外谨慎，因为这几个行业不应该拿一个全行业尺度的估值水平去笼统概括。我们要非常小心地定义自己能够回答哪些问题。

问：那里面您觉得有哪些是比较看好的方向？

吴任昊：比如消费品领域，希望能够找到符合长周期大单品，且估值合理的公司；科技领域，希望找到的不是变戏法的公司，而是能够把科技作为手段演变成可验证的竞争优势，并且最终以技术为手段，把自己的商业模式从产品上升到平台的公司，甚至从平台变成社会基础设施的公司。这类公司我们认为市场还是低估了他们的动态发展潜力以及将来能够继续成长的空间。

医药领域有两类，第一，对于医药本身来说，即使是创新，也不是简单的从无到有的创新，而是我们所能够理解的，一定程度上可复制的创新。第二类是在创新本身，创新从来不是一个容易的事，创新不是规模收益递增的，所有研发未来都是不确定的。在创新药研发方面，正是因为存在结构性的研发风险，无法实现规模收益递增，我们反而能够看到一些生意模式上的创新，例如研发的外包等。这一类企业通过自己的努力很好地解决了行业中那些不得不回答但是又很难回答的问题，比如创新研发过程风险比较高的问题。这样我们不需要去预测某一个公司是否会成功，而是预测这一类研发整体会给社会带来多少价值。除此之外，比如在器械上的创新，也属于这种可复制的、相对渐进可积累的创新。总体上，我们还是把投资建立在一些可复制的事情上，我们不需要找到所有的好机会，只需要找到我们能够理解的机会。

问：您谈到科技股比较看好有希望成为行业基础设施的一类公司，但很多公司都说自己有这样的愿景，您怎么在早期还有很多东西看不太清楚的情况下去判断它的价值？

吴任昊：所谓的科技股更多的是大家常说的互联网公司。互联网公司确实是属于我们这个时代最好的公司，互联网本质跟100年前的电力是一样的，是一个通用性技术，它具体的应用场景是非常广泛的。曾鸣教授曾提出，公司的战略定位有四个层次，即点、线、面、体。很多互联网公司并不是新的公司，而是已经发展了很长时间的，这些公司在互联网通用性技术的帮助之下，内涵和外延在不断的变化。

我可以分享一个印象深刻的投资案例，美国某个曾经被简单定义成电商的公司，当时没有预料到它后来从自营电商的这一个面，又延伸出云服务、第三方等另外几个面，演化出了更多的商业可能性，变成了一个更加立体的商业社会基础设施。虽然后来我在公司经营数据出来后修正了自己的观点，但还是一个比较大的遗憾，因为这是属于我们这个时代新基础设施建立的机会。回头去看，这是很值得回味的，毕竟这是发生在自己身边的一个梦想和奇迹，也提醒我们这类投资既有胜率，也有赔率，因为它一旦成功，上升空间是非常巨大的。很多互联网的公司过去用了十多年的时间，变成了我们社会信息流动的基础设施，它本质上跟工业社会的机场、港口、铁路、公路等基础设施一样，都在这个社会持续运转中扮演了不可或缺的角色，并且创造了和将创造巨大的价值。所谓基础设施，就是超越了“点”和“线”的战略定位层次，而在立足于“面”向“体”演化。这些基础设施公司能实现更高效的资源配置且存在一定垄断性的，不确定性其实来自于它高壁垒的可持续性，以及在信息时代的基础设施上能延伸出什么样的商业形态，以及能承载多少的商业价值量。

04  

港股：如果发生外生的重大事件导致更低的估值只会让未来的投资收益更有吸引力

问：今年很多中概股相继回到香港上市，也有机构观察到目前投资者将ADR换成香港流通股的趋势也挺明显，您怎么看待未来的港股市场？会做哪些方面的布局？

吴任昊：首先我们不会看某一个市场的价值如何，因为一个市场范围太大了，但我们觉得港股市场还是有自己的特点，并且有一些重要的变化。

第一，港股市场对于中国来说还属于离岸市场，我们看到恒生指数相对沪深300的估值水平，现在处于过去10年来的较低水平。这么低的估值水平之前只出现过两次，而且后续恒生指数都有比较好的表现。所以从长期来看，在正确的时机布局会有比较好的收益。第二，港股市场在发生重要的结构变化，不再是以金融地产为主的结构了，逐步增加科技，医药等行业，呈现出生机勃勃的状态。港股一方面具备低估值的吸引力，一方面有比较丰富的产业类型，因此我们对这个市场的兴趣是始终存在的，在未来一段时间还可能会更高一些。同时，我们也意识到短期可能有一些比较复杂的基本面因素。但我们认为，第一，绝大多数在港股上市的资产，它的基本面跟香港本地的基本面没有那么高的关联度。第二，如果发生了一些外生的重大事件导致更低的估值水平，只会让未来的投资收益更有吸引力。所以我们还是密切关注市场可能发生的变化。

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