“避免去做精确完美的动作，但一定要走在正确的方向上。”

吴任昊 | 高毅资产董事总经理

19年投资从业经验。曾任中金公司资产管理部权益投资总监，2010年-2018年在外管局旗下中国华安投资公司担任高级基金经理及研究主管。具备A股、港股及海外市场多年投资经验，曾管理超百亿美元组合。中金公司任期内所管理团队曾获中国基金报“英华奖”2018年中国券商资管权益奖 。

01  

投资体系要稳定，就不能只靠灵光一现的想法

好买：回顾您的职业生涯，入行至今，你先在国联安，后面去了安联在香港的总部，再后来又去了外管局旗下的中国华安做境外的投资，这两年又回到国内为主的市场做投资，这样的职业生涯，带给了您哪些独特的视角？

吴任昊：回头去看，我的职业历程是一个不太常见的经历。

最早在国联安做A股投资的时候，我也曾在2007年拿过晨星的五星评级，但我觉得投资人还是要拿组合说话，比起当时的业绩，更重要的是组合是否能够经受时间的检验。

在安联香港总部那几年，是我加速成长的阶段。当时作为安联香港总部第一个说普通话的投资经理，集团内部大陆方面的很多投资任务，尤其是基本面的跟踪和分析都主要由我承担，那几年的学习强度很高，基本保持着每年见500次左右上市公司的频率。同时，我也亲历了全球金融危机带来的巨大破坏和冲击，后来在面对压力和挑战时，抗压能力有所提高，但更重要的是意识到了风险管理的重要性，也对系统性风险更加尊重。

此后，我在非常机缘巧合的情况下进入外管局旗下的中国华安，开始在相对更成熟的欧美市场做投资。当时管理的组合非常特殊，一是管理规模非常大，二是约束条件比较多。在非常激烈的竞争环境中，我需要不断去思考如何才能生存下来，这就涉及到对不同行业、不同类型的公司，怎样更有选择地布局。从结果来看，我在中国华安7个完整的年度中，取得了较为满意的成绩。

这几段经历之后，我进入中金算是重新回到了A股和港股的市场，以A股为主做投资，同样从结果上看对业绩还算满意。

但回头看业绩结果只是一个简单的呈现，在不同市场、不同类型的机构中，我认识到其实有共通的投资道理，就是对于常识和理性的尊重。要把自己的主观假设和判断的权重放低一些，把常识和理性的权重放得高一些。

好买：能具体讲一讲您是如何做投资的吗？您的方法论是怎么样的?

吴任昊：整体上，有三个方面的能力可以给一个人的投资带来优势。第一个是认知优势，就是在公司经营层面，你有对关键信息的差异化了解和认知；第二个是分析能力上的优势；第三个是机制带来的投资期限优势。不论在什么样的市场上，每一笔投资都是在思考自己到底处在什么样的位置上，可以利用的是哪一个层面的优势。

比如，我们作为一个中国本土的投资人，在离岸的市场，比如港股、ADR这些离岸资产的投资上，有较大的概率会拥有认知优势。那么我们所需要避免的，就是在比较成熟的市场中间轻视了其他同行在分析能力上的优势，或者可能由于资金过于短视，把本来可以拥有的时间优势也拱手送给了一些竞争者。

我在中国华安的7年当中，第一年就没有战胜基准，这当头一棒也是我学到最多的一年，我强烈地体会到，投资最重要的比拼是在分析层面。也是这段经历让我意识到，原来我们在A股、港股做投资的时候，机构投资人可能基于充分研究调查和分析比普通投资者具有更高的认知优势。但在欧美市场，所有人都很难有认知优势，这个是欧美市场的特点之一。它逼迫我们要在分析能力上形成自己的优势，挑选合适的战场，不断提升自己。

在这个过程中，我们去总结那些给我们挣钱最多的股票，其实都是符合好公司加合理价格这两个朴素的标准。 

好买：很多投资人都把投资总结成好公司和好价格。在您的体系里，如何理解好公司、好价格？它又如何跟您提到的常识和理性相结合？

吴任昊：我觉得要放在具体的语境下才能够体会得出来。我这里举一正一反的两个例子。

我们曾经买过最多的是一个支付网络公司，这一个公司给我们挣了可能比现在绝大多数单基金规模都要多的钱。但我们是顶着它曾经一个月里跌了20%左右的压力坚持了下来。当时美国国会曾针对这家公司通过了一个特殊立法，要求对它采取特定的监管措施，消息一出股票价格下跌了20%。

但我们认真地分析了一下：这个事情实施的概率有多大、它的短期和长期影响分别有多大，然后集中在我们的标的上，又做了更多的分析。事实上，在这个特定的标的上，我们并没有比市场更具备认知优势，但我们形成了一定的分析优势，另外，我们坚持从两到三年的维度上去看待我们的标的，特殊的资金属性，也为我们提供了一定的时间优势。最后事实证明，这家公司到现在也实现了10年10倍的涨幅。

另一个例子是我们曾经投过的一家北美制药公司，它一度是美国市场的明星公司，美国某对冲基金的基金经理当年因为投了它，年终拿了9位数的奖金，可想而知这家公司一度多么风光。我们当时一直对这家制药公司保持基本面的跟踪和分析，基本上做到了只要是它披露的产品线上有名字的产品，我们就会按每一个产品去做收入利润模型。

但那个公司始终有一个问题，我们真的花了非常多的功夫，仅仅一个收入模型就有1000多行，但我们还是算不清楚这家公司，怎么算最终总是和他披露的某些口径有出入。因为我们也投资了不少，很短的时间里也给我们创造了非常高的回报，我跟分析员就专门跑去见了公司管理层，还和纽约数一数二的分析师交流和比对信息，结果还是算不清楚。

在这种已经掌握了足够信息、做了充足分析的情况下，我需要做出的职业判断就是非常理性地问自己，我们到底懂不懂这家公司？我的结论就是不懂，于是很坚决地卖出了所有的持仓。在我们卖出的半年后，这家公司陷入了财务丑闻当中，股价短期内大幅下挫了95%。

这两个例子想说明的一点，就是我最开始提到的，业绩结果只是一个简单的呈现，更重要的是对常识和理性的尊重。

所谓常识，其实并不容易，不是小学生都懂的道理就叫常识。按照芒格和巴菲特对我们这一代投资人的教育，所谓的常识要求很高，就是你必须是一个行走的图书馆，这也是我们这一代人在不懈追求的境界。只有达到这样的程度，我们的投资系统才能稳定地运行下去。如果只是依靠灵光一现或是某个天才的想法，本质上那是你的系统还不够成熟。

常识的另外一点是，如果你做了大量的功课，还是不能运用很简单的标准去判断它的好坏时，其实常常你得承认，要么公司本身就是不够好，要么你的能力并不能让你看得足够清楚。

所谓理性，就是要承认自己哪些方面不足，在信息、分析和时间这三者上，我哪些地方占有优势、哪些地方还有短板，要立足于自己客观处在的位置，去做一个理性的判断。比如在时间维度上，我不能清楚计算它下个月的走势，甚至计算不了未来六个月的走势，但是在两三年的尺度下，我相信绝大多数基本面的动力都会最终战胜市场。这种称重器战胜投票机的信念，本质上塑造了我的投资理念。

好买：您提到在欧美这种成熟市场上，大家比拼的就是分析能力，那么这个分析能力具体是指什么？

吴任昊：我觉得第一是挑选分析对象。我们经常打一个比方，分析能力就好像你的算力一样，你首先得确保你算的是一个正确的事，如果算的是个死循环，你有多少算力都不行。所以分析能力的第一位是确保你分析的是个重要的事情，挑对分析对象，做一些有积累的、可分析的工作，这样你才能够越来越强。

分析的第二步，就是在每个环节找对了正确的分析对象之后，要把每个分析环节的每一个动作尽量做完善，比如进公司调研之前案头要做好很多事情，包括但不限于这个公司过去8个季度投资者曾经问过的所有问题，公司曾经做过的所有回答、你上一次见他的时候问了什么问题，他做了什么回答；在你的模型中间，你改了哪些地方没改哪些地方等等。

如果你跑去一家上市公司说，你给我们介绍一下你的商业模式可以吗？CEO很可能直接告诉你这是在浪费大家的时间，你应该把你的基本功课做好，再来问问题。

我觉得对于投资来说，训练分析能力更多的时候是在训练这一系列的规定动作。我们要经过仔细的筛选，在值得长期研究的标的上，去有条不紊地持续地进行这个分析过程。灵光一现的东西永远是存在的，但它的前提是我们把前面这些规范的步骤一步一步都做好，最终等待市场出现这样一个给我们灵光一现的机会。

02  

不同市场的选择，依然来自于自下而上的资产选择

好买：您在职业生涯整个投资跨度还是很大的，A股港股美股都有所涉猎。对于您来说，如何在不同的市场中间做出选择？

吴任昊：我觉得多看多研究的目的，是为了能够找到更好的标的来少做切换。我们有一句话叫“吾生也有涯，而知也无涯，以有涯随无涯，殆已”。

我们肯定不能为了求多而去什么都看，真正的目的应该是让自己更聚焦在值得多看的地方。对于各个市场的选择，其依据也依然是通过对资产进行的自下而上的研究，只是最终这个最优秀的商业模式或商业化组织落在了不同国家、不同市场上。

我在欧美市场7年多，在中国市场12年，无论是在哪里做投资，我都并不觉得是先有市场、再有个股，其实都是先有资产，是一个自下而上寻找个股潜在回报率水平的过程。

看得越多越有可能挑到行业里的第一，长期回报率就可能越高。我们去了解行业了解公司，是希望寻找目前时点上更好的长期回报，并且希望单个行业能够简化到一个最好的标的上。多市场的研究，本质上就是希望在一个更大的格局下，构筑出经过风险调整后更高的回报率。这个标的落在哪个市场只是一个表象，资产的隐含回报率才是更加根本的问题。我个人并不倾向为了布局某个市场而买股票资产，自下而上地判断个股价值才是我的取向。

另外，你储备的越多，越有可能在相互比较中力求做到去伪存真。

好买：从行业偏好上来看，您会偏重哪些行业呢？从您过去的经历来看，主要集中在成长性的机会上，似乎在诸如周期股方面就会投资得比较少。

吴任昊：我觉得，如果去看一个很长远的未来，周期最终还是会越来越重要，但是目前这个阶段，我认为还在一个能找到很多成长性机会的阶段，特别是和欧美市场相比，我们很多行业都还有很大的成长空间。

未来，有几个行业是投资人的必答题，比如消费、医药和科技。具体到科技方面，我偏好的是一些通过科技来为社会提供价值的基础设施公司。它们为社会创造的价值远远高于它们目前体现的一部分经济价值。只有这样，长期维度下，它才能逐步地把自己为社会创造出来的价值变成自己盈利的一部分，这样的公司也往往会有比较长期的盈利增长性和可见性。 

好买：如何理解您说的通过科技来为社会创造基础设施的公司？

吴任昊：很多人听到基础设施，最容易想到的就是硬件，但在我们这个语境下的基础设施是什么意思？打一个比方，一些知名评级公司对于债券投资领域而言就是基础设施公司，因为它们参与了这个行业基本规则的设定，创造了一些公用品来让更多人去使用。从这个维度来说，它们就是在创造了更多的公共价值的同时，也能够让自己实现一部分经济价值。

所有的产品都是有产品周期的，但基础设施的提供者超越了个别产品的产品周期，而是给所有人铺好了路，让大家都可以在上面跑。至于最后谁跑得最快，就和基础设施的提供者无关了。在工业革命时代，这个基础设施可能是公路铁路，在信息技术时代，这个基础设施可能将会更多地体现为一种平台能力。

我们去寻找基础设施公司最本质的一个原因是，我们希望找到一些长久期的资产。提供基础设施的公司我们能算五到十年的现金流，但其他产品周期有时候连明年的都不一定能算清楚。

所以，我们在谈论这个定义的时候，其实是和我们的投资理念相互印证的。你定义了哪一类的机会，你需要什么样的分析手段，然后你用这样的分析手段在一定程度上验证你的标的是不是你所定义的这类投资机会。 

好买：您会把基础设施类的公司作为您个股选择上一个专门的分类吗？

吴任昊：基本上在个股选择层面上，我喜欢有比较高内生回报率的公司，它们主要分为两类。

第一类可以总结为创新或者颠覆驱动的公司，也就是在一个存量市场中，它通过一个明显的创新来驱动一个量价提升的过程，比如在消费行业上，能够做到“人无我有，人有我特殊”。

第二类就是我上面提到的基础设施类的公司，它们同样能够获得长期的复合增长。估值相对稳定，但是每年的盈利本身就能够带来我们所希望的内生回报率。

好买：很多行业的重要性被所有人看到的时候，往往竞争也是很激烈的。如何在激烈的竞争里挑出行业中一个具备成为基础设施潜质的公司？

吴任昊：很多行业在重要性得到所有人认可的时候，确实必然会经历一个残酷厮杀、胜负未分的阶段，这种时候误判的可能性很高。我也有过误判的时候，从中学到的经验有两条。

第一，赛道本身很重要，不同赛道会有不同的终极生存状态，要生存下来的必要条件也完全不同。有的赛道终极状态是你要成为全国冠军才能活下来，但有的赛道你当一个全省状元也可以活得不错。像前者这样的赛道，你在胜负未分的时候去介入就是很有风险的。

第二，终极生存状态只是一个必要条件，但不是充分条件。如果一个行业还在持续的成长当中，那么很有可能连战场本身的定义都会发生变化，第一名生存了下来，但仍有可能会被后来者背后偷袭。你以为战斗已经结束了，但其实新的战斗正在来临的路上。所以，定义赛道本身不是最困难的事情，困难的是怎么样能够持续地客观正视正在发生的变化。识别一个赢家比想象中难很多，特别是在百舸争流的环境中。

03  

个股和宏观：一个用来吃饭，一个用来降落

好买：您如何定义自己的能力圈？

吴任昊：客观来说，我们的环境对我们能力圈的形成是有影响的。过去十年，市场中大部分的机会最终都体现为成长性的机会，至少在过去10多年的投资经历中，我们能力圈里大部分的机会也最终体现为持续成长的机会。成长本身成为了价值创造中间最重要的因素之一。

我们去看企业的价值，是去看企业能够创造的自由现金流的贴现，在我目前整个的投资生涯中，整体的贴现率水平在不断下降，但很多行业受技术和渗透率的影响，呈现出了非常好的投资回报，这是过去整个市场一个大的宏观背景。

所以，我在回答能力圈的问题上会非常谨慎。实事求是地说，即使在一些行业上挣了很多钱、胜率也很高，也无法轻率地定义为是我的能力圈。我们要认识到的一点是，有一些投资机会可能本来就是属于我们这一代人的，而并不是说我们的能力洞悉了这个领域。一个简单的例子，我工作的第一个月就是某知名酒企上市的那个月，我们这代投资人又正好赶上了互联网迅速普及的社会阶段，很多的机会都是我们成长的大背景。

客观上，我们对一些领域、一些公司确实比较熟悉，因为我们是看着它成长起来的，可能在这些相关的领域也更有分析研究的积累优势。但平心而论，这是我们相对幸运的地方。

所以，在我这个岁数，我还不敢说什么是我的能力圈，很多投资机会是正好赶上了而已。

好买：您在2018年做过一个比较敏锐的减仓行为，19年初又进行了一次及时的加仓。像这些宏观上的择时判断，是一个怎样的决策过程？

吴任昊：事实上，在宏观上，大家都不会具备特别的认知优势。我们需要的就是建立自己的分析优势以及对常识的充分尊重。

2018年，我们对系统性风险有一个比较早的识别，是通过对美联储和央行的持续跟踪，发现他们从桌上把酒杯收走的一些迹象。事实上，如果不是带着2017年的累累收益、赚钱赚红眼的背景下，很多人都是可以注意到这个变化的。哪怕后面出现了贸易摩擦，在七八月份，市场也给了很好的机会，在一些非常拥挤的头寸上，比如医药，去实现收益。

但整个2018年，我们基于对预期收益来源的判断，认为全年更多的是一个如何减少风险、积蓄力量的过程。到年底，当整个市场包括机构投资者的超额收益都非常差的情况下，我们在2019年的元旦就做了加仓的动作，虽然1月份的市场还是经历了一些波折，但到4月份市场出现长达半年的调整时，我们已经处在比较淡定的状态中，相对淡化对于月度涨涨跌跌的判断，而更加聚焦在一些自下而上机会的把握上。

我觉得做投资要避免去做精确的完美动作，但是一定要在正确的方向上，这样能够确保你的下一个动作能够因为上一个正确的动作奠定比较好的基础。 

好买：从大的方向上来说，您还是以基本面为主，做自下而上的个股选择。很多同类型的基金经理通常会比较少关注宏观的变化。在重心放到个股的同时，如何对宏观事件保持一定的敏感度？此外，对宏观保持什么样的敏感度在您看来比较合适？

吴任昊：这个问题我们的实际做法是：第一，宏观这件事也非常专业。我们对一个专业工作的尊重恰恰是不要频繁地自己每天都有新想法，而是去检视我们自己的工具箱是不是完备，对宏观的分析能力到底有多少。

但不要自己天天跳来跳去，并不意味着不去关注宏观，你需要把它放在心头，这样当一些真正重要的时刻来临时，你才会有所预警。

对宏观的尊重也来自于我们历史上的血泪教训。回头去看金融危机的时候，当时天天进办公室都能闻到钱在烧的味道。这是一个很真实的体验，如果天天账上几千万就不见了，真的是有切肤之痛的经历。

所以，对于组合来说，持续的收益来自自下而上的选股，而在关键时点自上而下的判断，是对系统性风险的回避。

我自己的做法是，把宏观研究做成一个微观上的持续跟踪，对统计数据多研究、多关注。总的原则是，少做无谓的日常决策，但是要敢于做关键时刻的决策。

个股和宏观就是工具箱里的两个不同工具，前者是天天要拿出来吃饭用的，后者像降落伞一样，当系统性风险被市场忽略的时候，用它帮助你平稳降落。我们必须都有装备，同时清楚它们运用的场合和频率是不一样的。

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