作者 | 六里 艾暄 miniQ

来源 | 聪明投资者

       （ID：Capital-nature）

已过不惑之年的高毅资产首席投资官邓晓峰，一直保持着对研究的热情、对于探索新生事物的好奇心，就一家新兴的互联网电商公司，他可以滔滔不绝讲上10分钟。

有位知名基金经理说，他佩服邓晓峰的一点是，邓对产业变迁和海内外公司行业进行比较的研究功力深厚，在国内能胜过他的人不多。他在跟邓晓峰聊过汽车行业后，都深感受益菲浅。

更重要一点是，邓晓峰不是机械的价值投资，价投≠长期持有，“长期持有从来是一个结果，而不是一个目标”。

2001年，研究生毕业后，邓晓峰加入国泰君安，2004年被调入资产管理部任研究员。2005年，加入博时基金，开始管理社保帐户，2007年3月，兼任博时主题行业基金经理。2015年加入高毅资产。

有统计显示，邓晓峰在博时基金工作的近10年里，是给基金持有人创造回报最多的基金经理之一。 

管理博时主题行业基金7年多，累计收益率为198.77%，超越业绩基准169.86%，年化收益15.08%。3次进入股票型基金年度排名前十(2007年第二、2011年第一、2014年第七)，期间收益率在同期可比的股票型基金中排名第一。 

芒格的合伙人李录，在他的新书中详细探讨了价值投资在中国行不行得通的问题，事实上，邓晓峰和他的同事们已经做了一场成功的试验： 

在足够长的时间内，管理着百亿规模基金的背景下，在A股市场上，实现了卓越的回报，验证了价值投资策略在A股的可行性和有效性。并且，由于这套投资方法的特点，在可见的未来还将继续有效下去。 

邓晓峰的第三个特点，是他的投资范围相对全面。 

大家熟知他在家电企业上回报丰厚，在汽车股上持续地获利，也在电力股上赚过大钱，在啤酒股、白酒股上都赚过钱，在一些新兴产业同样有涉足。 

比如，他早在2008年就开始深入研究光伏行业，当然真正介入投资是在多年之后，对于电动车也有着长期跟踪研究过程。 

虽然投资很多行业，但邓晓峰的方法其实始终如一，用他的话说，“所有的行业本质上都可以回归到本源，就是你为用户创造了什么价值，怎么样去实现回报。”从这个角度去思考和研究行业的价值链分布。

第一，跟上社会发展变迁，第二，要找到变迁过程中的赢家；在他近20年职业生涯中，邓晓峰持续在学习进化中。

在近日的这场采访交流中，邓晓峰回顾了过去5年在高毅资产的投研历程、完整且系统性的分享了自己的投资方法及进化，从社会发展、产业变迁角度介绍了所看好的未来发展方向。 

对于如何选择公司、如何避免价值陷阱、汽车业电动化智能化的机会、港股的价值、产业链转移、中美竞争格局影响等问题均给出了回答。 

很多问题，邓晓峰都有着自己与众不同的思考，而这也正是投资魅力之所在。因为，最终你胜出，靠得是你对世界的理解和认知。 

以下是部分采访对话内容和要点：

• 疫情发生后，如果不是因为地缘政治紧张导致的供应链调整，中国会成为一个避风港。但我们要接受一个现实，就是外部环境比过去更有挑战性，对我们的经济和资本市场都是长期的影响。

• 将时间更多花在增长型行业、体量大的行业上，是投入产出比相对高的做法。增量永远比存量好做，增长型市场的投资比存量市场的投资更容易、更轻松。体量大的行业，犹如大海，无风三尺浪，机会更多。

• 本质上我们希望能够，第一，跟上社会发展变迁，第二，找到变迁过程中的赢家。这两点结合起来，能给我们带来超额回报。

• 对于资本市场，我觉得今年市场的流动性非常好，尤其是疫情发生之后。但是另一方面，企业的盈利和经济下行的压力会非常大。从历史上看，这样的环境会让资本市场变得比较活跃。

• 站在现在的时点，我们看到对经济和消费影响最大的，毫无疑问是互联网所带来的产业影响和变迁。

• 决定是否重点关注，要从两个维度看，第一个是确信度，第二个是未来隐含的投资回报率。如果确信度很高，隐含回报率也很高，例如我们分析预估年化回报率20%左右，就比较容易把投资比例加上去。

• 最好的选择肯定是既处于需求决定的阶段，又处于供给结构变得非常清晰、壁垒非常高的阶段，如果同时满足这两个条件，就属于可以重仓的机会了，因为它既有长长的雪道，又有厚厚的坡。

• 对企业的运行保持一种谦卑的心态。因为我们做投资很容易纸上谈兵，指点江山，觉得自己逻辑思路是很正确的。但是企业在实际运行过程中，会遇到各种各样的约束，企业最后做出的决策是由各种约束条件所决定的。

• 避免价值陷阱的一个标准就是，要去看企业未来商业模式的延续性、盈利结构的延续性。

1.

价值投资是可持续的正道

问：你2001毕业后，就加入国泰君安，这时期的经历对你职业生涯有什么影响吗？

邓晓峰：我觉得国泰君安的经历对我来说是非常有帮助的。

其实在2001年之前，中国资本市场有很多坐庄的事，并不是一个基本面投资的市场，我对这一块天然有抵触和不认同的情绪。同时，我也看到在2001年到2005年熊市中，所有操纵市场模式的彻底失败。

在这个过程中，中国资本市场开始和国际接轨，开始以基本面投资为主导，我觉得公募基金行业算是首先成功实现了这样一个转型，以博时基金为代表的基金公司所倡导的价值投资理念，其实也是顺应了经济和时代的发展。

所以，我既旁观了坐庄的阶段，也经历了基本面投资的阶段，对这些东西的理解和体会更深。我观察到了当大国经济发展的时候，很多企业从小变大，创造出巨大的增长和价值的过程。这个过程让我建立了一个很好的认知，知道从长期来看应该做哪些正确的事情。市场可能在不停地犯错，但是我们要选择做符合经济规律和社会规律的事。

我觉得这两方面的对比和印证其实也是我自己投资方法和价值观形成的一个过程。

问：之后你在博时基金管理社保基金，包括后来到高毅资产，从投资角度看，是否有较大进化？

邓晓峰：我觉得其实还是一个连续的过程。

价值投资根本的出发点，是分享企业持续创造的价值。投资回报主要来源是公司本身的价值创造，而不是与交易对手的博弈。中国的市场有非常多的公司在创造着价值。

不论是在博时还是在高毅，都是在选择了这条觉得对我更合适、更可持续的道路之后，不断总结和修正的过程。

2.

港股未来的机会可能会更好

问：港股一直很低估，现在更低估了。请问对港股怎么看？

邓晓峰：港股一直以来是以外部的欧美资金为主的，容易有比较大的折价。但是未来这个情况有可能会发生改变，我觉得有两大原因。

第一，未来更多的公司会在香港上市，尤其是很多中概股回归之后，会让香港的资本市场结构上变得更合理，对投资者的吸引力会增强；

第二，通过港股通，南下的资金会越来越多地参与港股市场，分享这些在香港上市的公司带来的成长机会。

我们已经看到了北上的资金对国内投资风格带来的改变，下一步南下的资金也会逐渐改变香港市场的风险收益特性，而且这会是一个长期可持续的状态。

当然，未来可能会有更多的外部冲击，但不会改变市场的本质。当港股通完全打通了之后，港股上市公司更丰富、更多元化了之后，港股市场能更好地反映经济体的长期发展结构之后，可能比目前国内的市场机会更好。

3.

“人和”平台型机构助力个人更快成长

问：高毅资产运营已超过5年，过去5年其实国内外资本市场都发生了较大的变化，包括你自己在投资上，是否有一些相关的体会可以分享？

邓晓峰：过去5年，对我自身，包括对我们这样新运作的公司而言，都是一个探索的过程。

2015年初高毅刚开始运作时，市场处于狂热的牛市之中，接着就经历了2015年的“股灾”，2016年的熔断，2017年的结构性牛市；2018年又面对中美的贸易摩擦，叠加国内去杠杆，市场经受了比较大的压力；到了2019年，大家重新恢复了信心，在很低的估值水平上，市场迎来了一轮比较好的修复；但到2020年，又遇到“百年不遇”的全球疫情冲击。

过去几年资本市场大起大落，但是因为我们有长期的资产管理经验，以及对市场、对投资的系统性认识，所以在过去几年中比较幸运。

过去5年对我自身来说也是一段浓缩人生的经历。巴菲特说美股几次熔断，一个月的经历就已经超过了他之前的人生了。我们过去5年来经历了市场的风风雨雨，国际环境的变化对我们来说也是没有想到的变化。

但是5年过来，我觉得总体还是比较幸运的，我们能够有这样的发展，究其原因，还是在于人和的因素。

我们有一批能够互相信任、有共同兴趣和爱好的伙伴。我们都热爱投资，专业化，能够互相支持。因为有这样一个团队的存在，让我们比较好地度过了这几年的市场起伏，也获得了不错的发展。

回到2015年，在市场非常狂热的时候，我们相信投资回报的来源是什么，相信资本市场的规律，也相信自己内心的认知，我们对基本的原则是有共识的，我们都认为企业创造的价值能够实现最终的股东回报，我们也相信资本市场会有均值回归，市场长期反映的是产业和企业的发展和价值创造。所以，在市场过于狂热的时候能保持一份清醒，在市场过度悲观的时候看到更长期的机会。

坦率地说，高毅头一两年的投资更多的是依靠基金经理个人的经验，因为公司创立之初，我们还没有太多的资源，内部的团队磨合需要时间，内部的研究体系打造需要时间。在最初几年主要是依靠基金经理自己的历史经验，以及在市场上已有的基础。

但是，我们当时创立这样一家公司时就希望能够实现组织超越个人，让每一个基金经理比过去学习进步得更快，能够更好地理解产业的变迁，更好地展望产业未来发展的方向以及竞争的格局。

所以，我们花了大概三年的时间在投研体系的磨合上，到现在逐渐有了一些沉淀和积累，我们的研究方法、价值观等共识性问题也逐渐定型。

资本市场是比拼投资人之间认知和学习能力的赛场，它是一个动态的、不断竞争的环境。在最近的两三年中，我越来越感受到这样的组织能够更好地帮助自己去跟市场的同行竞争。

我们总是在一步一步地往前走，当然我们还有很多的问题，但是因为有这样一个“人和”的环境，大家能够互相理解，推动组织更好地发展，也让我们每个人更好地进步和成长。在这样一个共同激励和学习的氛围中，我对产业的学习和过去十多年相比有了更快的进步。

4.

聚焦增长型、体量大行业，犹如大海，无风三尺浪，机会更多

问：所以，产业分析在你投资框架中应该是非常重要的一环？

邓晓峰：将时间更多花在增长型行业、体量大的行业上，是投入产出比相对高的做法。增量永远比存量好做，增长型市场的投资比存量市场的投资更容易、更轻松。体量大的行业，犹如大海，无风三尺浪，机会更多。

资本市场不是一个零和赌场，它是一个企业创造价值，投资人去分享收益的市场。社会在向前发展，很多行业和公司正在创造巨大的价值。作为主动管理人，我们可以赚深入研究的钱，在长长的赛道上，享受优胜者创造的价值。

而且，做投资和做研究都是一个积累的过程，如果你能够逐渐积累对那些在未来经济发展中能有更大份额、更好方向的行业的认知，通过长期的观察和跟踪，更好地把握这些行业，那么做投资就会有更大的灵活性，当这个世界发生变化的时候，也不会被世界抛下。

我们要能够跟上产业的变迁，跟上社会价值转移变化的步伐和脉络，这对投资来说是一个挺有意思的事情，因为社会会不断地给你提出问题，最后也会解决问题。

问：具体怎样去选择行业？

邓晓峰：行业选择上，我会考察一个国家的经济结构是怎么样的，各行业的利润、价值量是怎么样的，以及在资本市场的权重是怎么样的。

随着经济的发展，有一些行业会变得越来越大，在经济体的占比越来越高，对投资而言机会肯定是越来越好的。

中国经济发展迅速，每隔几年，产业发展可能就会出现比较重大的变化，最终带来公司的变化。所以我们会锁定一些社会价值量很大、值得花足够多的时间、回报率也比较高的行业去研究，因为在这些行业更容易得到更好的回报。其它一些大行业也会阶段性地去回顾。

5.

互联网所带来的产业影响和变迁是当前最大的增量，物流、汽车同样也值得关注

问：目前看下来，你认为哪些是不断有社会增量价值快速产生的行业？

邓晓峰：随着经济的发展，有一些行业会变得越来越大，在经济体的占比越来越高，对投资而言机会肯定是越来越好的。这是一个选题的问题，也是一个如何让投入产出更有效率的问题。

如果观察中国和美国的经济结构，从长远来看，我们会和美国变得越来越像，因为两国都是巨大的单一经济体，美国产业的发展会对中国有一定的参考价值。

站在现在的时点，我们看到对经济和消费影响最大的，毫无疑问是互联网所带来的产业影响和变迁。

中国在互联网电商、互联网娱乐的发展已经是领先于全球了，而且行业仍然有空间。对于电商，它的渗透率和线下相比还可以更高；对于互联网娱乐，包括游戏、直播、短视频等，因为比美国更成熟，它的发展可能需要新的产品来驱动，机会还是非常之多的。

在这次疫情之后，最大的受益方之一就是在家消费，既包括了线上购物，也包括了娱乐游戏，这些行业从一季度的数据来看都有比较好的表现。而且经过这一次的消费者教育之后，会有一轮加速的渗透和消费行为的改变。所以互联网所代表的对消费和娱乐行业影响，这是最大的一块增量。

在家办公或网上办公是另一个受益方，比如一些远程会议和远程办公软件得到了广泛运用，这加速了中国办公线上化的过程，也会进一步的推动云业务、软件业务的演进和发展。

快递、物流行业在这次疫情中也体现出了重要性，疫情过去之后又表现出强劲的增长。中国现在一天的包裹数量超过2亿件，远远超过全球其他任何国家的需求。未来这个行业技术会不断进步，效率也会不断提高。

汽车行业作为全球最大的耐用消费品，正在向电动化和智能化过渡，这毫无疑问会带来非常好的机会。

这一次能源价格因为疫情发生了巨大的调整，但是以太阳能为代表的可再生能源，产业技术进步和效率提高的节奏没有发生多大的改变，还在沿着过去的轨迹持续向前推进，会更长远地改变全球能源的供给，也会创造很多需求。

总之，我们可以很容易地找到推动全社会进步、全球总需求扩张的一些方向，而且这些方向最后也都是通过企业的行为来完成的，演变成为资本市场上的投资机会。

问：刚才提到快递，最近丰巢拟收费的行为引发了很多争议，对这一类收费快递柜的形式，你有什么评价？

邓晓峰：我觉得这是商业模式不断探索和试错的过程。

快递行业需要不断提高效率，可能要从早期完全的到门、到人，变为到终端、到驿站。

企业做了很多尝试，也会有很多试验，最后会形成一个消费者可接受，同时效率又能够不断提高的模式。商业模式会不断地演化和推进，很多路径都是探索出来的。

中国快递行业的发展本来就是一个奇迹，它是电商推动的，从无到有，以一个很低的起点、很快的方式解决了中国社会的物流问题。中国的物流已经是全球效率最高了，而且这个行业的技术一直在进步，给中国消费者创造了非常好的福利，同时也实现了很好的股东回报。

6.

所有行业本质上都可以回归到本源

问：研究电商等互联网企业、科技等新兴产业，方法上是不是与评估银行、家电、汽车这些传统行业有所不同？会更看重哪些环节？

邓晓峰：所有的行业本质上都可以回归到本源，就是你为用户创造了什么价值，怎么样去实现回报。

例如银行业，银行生意的本质是一个高杠杆赚利差的商业模式。钱是它的生产资料，银行的回报率是由社会发展阶段、经济的回报率以及社会的平均回报率所决定的。如果能够总结出行业的本质属性的话，可能对这个行业的投资就会更容易一点。

互联网行业也是同样的，这个行业是人类有史以来增长最快的行业。但这个行业生意的本质，也是一方面连接了用户，用户是它的资源，当然很多时候也是它的成本项；另一方面连接了商家。互联网行业为社会带来的价值，同时也分享了收益。

对做研究来说，我们尝试理解这个生意的本质是什么，它为社会创造价值的来源是什么。例如，在电商行业，当早期玩家把基础设施建好了之后，快递、支付变成了一个基础设施之后，后面加入的玩家就更容易成长起来了。

电商业务早期发展的时候，可能没有利润，但是已经有了非常高的市值，因为投资者会认为等企业进入稳定状态的时候，它可以更好的实现股东回报。例如某电商的后起之秀，看它的收入利润表，就知道这是一个很容易赚钱的生意，它的毛利率是非常之高的，只不过更多地以费用的形式当期把它投入进去了。因为它的现金流一直是正的，还在不断地产生新的现金流，你就知道这是一个不会倒掉的生意。

7.

对新兴行业的研究要提前，但投资不怕买不到，就怕买错或者买贵

问：像这些相对新兴的行业，你是在什么时候开始关注的？

邓晓峰：当经济有一个方向性的变化，或者产业有方向性的大趋势时，我们就要开始投入时间做研究了，要把这个行业发展的脉络或者每个环节的特点总结出来、看清楚。

比如光伏行业，我最早开始接触是在2007-2008年，但能够把这个行业看清楚则是到了2009-2010年的时候。光伏行业的早期是补贴推动的，意味着所有的技术进步首先要还补贴的债，所以对股东来说不应该去获得过高的回报。

但是当这个行业真正开始实现了平价上网之后，技术的进步和效率的提高才有可能逐渐开始返还到不同的环节，带来持续的回报。所以这个行业真正的机会是在实现平价上网之后才出现的。我们从刚开始研究、保持关注，到最后发现行业转折的关键点，可能需要很长的时间。

问：刚提到研究需要提前，投资是不是也需要提前，在还没有看到利润体现的时候，就需要去去做一些布局？

邓晓峰：至于投资，需要对这个产业看得更清楚，对它把握更强、时机更好之后再去做投资。

现在资本市场的效率比过去高了很多，大家都在想办法去超前。但是在二级市场，如果你认为这个产业的发展仍然有空间，赢家已经选出来了的话，不用担心没有投资机会。

因为世界的发展永远会有各种各样的意外发生，竞争也会变得越来越残酷，持续成长的企业总会给你投资机会的，问题是你有没有准备好，对它商业的本质理解得够不够透彻，是否确定未来能真正地实现增长、带来股东回报，当机会到来时，你能不能够下决定。这是更有挑战的地方。

二级市场不要担心买不到，只要担心买贵了或是买错了。

有一句话叫“功夫在诗外”，投资也是一样的，前期的研究要做非常多的准备和铺垫。随着整个资本市场的进化，市场的参与者也会不断地去学习。如何在这样的环境里去获得超额收益，其实是一个很有挑战的事情。

如果市场的效率比较高的话，容易得到的机会就会比较难找，好的机会往往出现在一些产业发生重大变化和价值转移的时候，或者新的产业在未来创造巨大的价值增量的时候。

本质上我们希望能够，第一，跟上社会发展变迁，第二，找到变迁过程中的赢家。这两点结合起来，能给我们带来超额回报。

8.

疫情最恐慌阶段已过，流动性是当下对市场最有利的一点

问：目前对社会发展来说比较大的一个变量是疫情，而且它在国外的蔓延趋势还并没有结束，你认为后续还会带来哪些影响？

邓晓峰：疫情对国内的影响，第一阶段冲击已经发生，最不确定的恐慌阶段已经过去了。

再往后看，国际社会都学会慢慢地跟疫情共处，不再是一个完全闭关锁国的状态。经济处于一个从谷底逐渐往上走的阶段，所以第一阶段短期的压力是正在过去的。

第二阶段的影响是对经济造成的连带影响和中期压力。

这一次疫情导致的短暂的失业率的快速上升和经济衰退，企业资产负债表恶化以致破产，以及社会总需求的损伤，要在未来几年才能慢慢消化。所以未来经济的压力还是会存在。

对于中国而言还有另外一种压力。

这一次疫情过程中，中美的关系是继续恶化的，在很大程度上也会影响跨国企业在中国的供应链的调整和布局。

我们必须接受全球供应链慢慢开始调整的现实，这个过程不止是今年，可能在未来三到五年都会持续。部分的产业可能往发达国家回迁，比如医疗相关的产业，从分散风险和应对中美大国冲突的角度考虑，有些产业可能还会向东南亚、印度、墨西哥等地方转移。这个过程对国内经济会有持续的负面压力。

我们的企业需要逐渐接受这个现实，也要主动去应对，这是一个全球化重新调整的过程，对很多企业来说，既有压力，也有机会。我们希望企业能够在产业变迁的过程中，重新调整自己的经营方法和策略，以中国这样的母国市场为基础，顺应新一轮全球供应链调整的节奏。

另外还有一个领域也需要观察，中美两个大国在技术领域的竞争，有可能让很多行业短期有负面的影响，也可能让很多行业短期因为国产替代带来需求方面的刺激和拉动，既有机会也有风险，需要慢慢地去鉴别和观察。

对于资本市场，我觉得今年市场的流动性非常好，尤其是疫情发生之后。但是另一方面，企业的盈利和经济下行的压力会非常大。

从历史上看，这样的环境会让资本市场变得比较活跃。如果某些行业或公司有了比较好的增长机会，因为有充裕的流动性，可能会在资本市场上比较高效率地反映出来。同时，资金比较充裕的市场也可能在某些热点方向和局部反应过头，甚至出现泡沫，拉长时间看可能会有调整压力，我们需要去客观地评估和分析。

总体上我觉得流动性是对市场最有利的一个方面。

问：美国、欧洲、日本等很多主要国家和地区都释放了天量流动性，但中国在这次疫情中相对更克制，你认为中国未来能够走出独立行情，甚至成为避风港吗？

邓晓峰：这个问题要从几个维度去看。

第一，发达国家是有放水能力的，因为它们的货币是全球重要的储备货币，不管是欧洲、日本还是美国。所以放水不会在短期内影响它们币值的稳定性。

人民币还没有成为全球可自由兑换的储备货币，我们还没有达到发达国家货币在全球广泛的接受程度，这是一个现实。所以如果我们货币过多投放的话，更多的是在内部消化，而不是全世界一起分担。我们吸取了2007年、2008年金融危机的经验，这一次没有采取大水漫灌，而是采取有序注入流动性的做法。

而且国内还有另一个层面的压力，这次疫情导致了外部世界对中国的一些质疑，导致了中国和西方一些国家的摩擦。我们有跟过去30年不一样的外部环境，这种外部环境让中国的政策更谨慎，很多政策可能需要去观察外部的冲击怎么样，再去做相应的应对。

对资本市场来说也是同样的。

如果没有全球疫情深化导致的供应链调整，中国一定会成为一个避风港。但我们要接受一个现实，就是外部环境比过去更有挑战性，对我们的经济和资本市场都是长期的影响。

当然，国内应对疫情是相对成功的，同时国内的资金流动也是相对封闭的，除了有一部分南下资金通过港股通流入国外市场，市场总体上是由内部的流动性决定的。所以在这一次疫情中，我们的市场表现领先于全球其他市场。

经过这次疫情，大家会发现一个毫无疑问的客观现实，就是中国和美国是最重要的两个经济体，也是最重要的两个资本市场。即使有一些不利因素的存在，我们仍然是一个比较有机会的市场。

9.

全球产业链转移仍旧会给制造业企业带来非常多机会

问：那经济方面，我们是否要警惕全球和中国经济二次探底的可能性？从行业上来看，疫情可能会使哪些行业的投资逻辑发生改变？

邓晓峰：我觉得经济会不会二次探底，现在还没法判断。

疫情之后，经济修复的过程和时间是比较漫长的。除非有一些新兴市场的国家能够复制中国过去30年的成长路径，从一个相对较小的经济体变成一个巨大的经济体，对全球的经济增长贡献增量。不管是发达国家还是中国，在未来可能都会面临经济减速的压力。同时，许多新兴市场国家经济的脆弱性已经表现出来了，未来几年可能也都是相对低谷的状态。

从行业的角度看，疫情会对中国一些出口行业带来短期压力，因为海外的总需求会受到负面的影响。但同时，我们看到海关统计中国出口的防疫相关物资在指数级上升，因为中国这样一个制造大国有非常强的弹性。

比如口罩机这样一个很小的产品，却迅速拉动了自动化行业的复苏，也让中国口罩的产能有了巨大的提高、产业链的每一个需求也都被激发出来了，给很多行业提供了机会，这是一个大国经济体在外部冲击下表现出的巨大灵活性和全产业链的优势。

所以从这个角度来看，虽然经济持续有压力，但是也会有机会，要看企业怎么样去应对。未来产业链的转移，比如向东南亚、印度转移的过程中，中国的制造业企业也会有非常多的机会。

问：在当前产业链转移的背景下，虽然很多中国企业也去东南亚或者海外设厂，但整个环境趋严，这是不是意味着我们在部分领域很难再达到世界第一或者世界领先？是否只有在娱乐消费等相对软性的一些行业，中国企业才能有更大的发展空间？

邓晓峰：这一点其实我倒不悲观，甚至是比较乐观。

因为中国一个国家所提供的市场容量基本上跟欧洲、美国、日本等发达国家加起来是类似的，有了这样一个本国市场之后，其实你已经有了非常好的基础，下一步是在全球去竞争。这个阶段还是要回归到企业个体的能力、企业家的能力、企业的创造力，我觉得还是会有非常多的机会的。

而且经济的增量未来会是在新的人口大国，比如说东南亚、印度这些新兴的国家，它的需求未来是会增长的。我们中国的一些企业在过去工业化和全球化的过程中，其实已经有了非常好的能力，而且它也能够理解一个发展中国家怎么向发达国家过渡的这个阶段，很多的产品也是符合用户需要的，只是企业要去抓住这个机会。

我是觉得战场从某种程度上来说是刚刚开始，仍然会有非常多的机会。

10.

更偏好在行业赢家清晰时下注，最好的行业选择，是需求决定阶段同时供给结构清晰

问：所以很多行业还是有机会。其实刚才也提到了具体看好的一些行业，那么怎样做选择？

邓晓峰：资本市场是一面镜子，很好地反映了竞争的结果。一个行业中，20%的公司增长远超80%的公司，如果当作一个生态系统来看的话，这是自然选择和生存竞赛的过程。

如果一个行业处于生命周期的早期阶段，渗透率很低，这时需求是最关键的决定因素，供给是为了满足需求，在快速增长阶段各个参与者都会有机会。

当行业逐渐走向成熟阶段，供给会成为决定性因素，行业内竞争结构会出现巨大分化，管理水平最好、商业模式最独特、技术水平和效率最高的企业可能会逐渐胜出。

还有一种情况就是，如果一个行业的生意属性比较差，成为了一种标准品，而且过了早期增长的阶段，在这样的行业上就可以相对少花一点时间，因为它不能做出差异化的产品，盈利水平往往也比较低。

产业发展的不同阶段会有不同的赢家。

从投资的角度，我们要清醒地认识到，行业是处于需求决定的阶段，还是供给决定的阶段。如果在不同阶段使用了错误的办法，很可能得到完全不同的结果。

最近十年来，中国经济从快速增长往成熟经济体过渡，逐渐跟美国的产业结构相似。很多行业都出现了少数赢家获得越来越多市场份额的现象。不只是传统行业，新兴行业也出现了这种情况。中国大多数行业正进入供给侧改革，或者说是供给和竞争结构占更重要决定因素的阶段。

问：你会更倾向于选择需求决定的阶段还是供给决定的阶段？

邓晓峰：最好的选择肯定是既处于需求决定的阶段，又处于供给结构变得非常清晰、壁垒非常高的阶段，如果同时满足这两个条件，就属于可以重点关注的机会了，因为它既有长长的雪道，又有厚厚的坡。

如果没有同时满足这两个条件，我们往往还是在赢家比较清晰的时候下更大的注。需求决定的阶段是比较容易做投资的，但是你很难在单一个体上下重注，因为这时候赛马的结果还没有出来，还没有找到最后的赢家。

11.

以汽车行业为例，电动化供应链方向赢家已产生，智能化尚属于一超多强

问：以汽车行业为例，现在在向电动化和智能化过度，你会在什么时点、选择主攻什么方向？

邓晓峰：首先要看行业的成熟度和方向。

汽车向电动化过渡已经逐渐成熟了，而且产业链里面除了整车企业之外，供应链环节的赢家已经逐渐出来了，而且这些赢家从一开始就是面向全球市场，为全球的供应链服务的。

以前汽车行业都是在各个国家单独发展起来，甚至很多整车厂有自己的零部件厂和供应链体系。随着全球化的推进，大家把零部件公司剥离出来，再合纵连横，逐渐成为一个全球大市场。

当汽车往电动化和智能化过渡的时候，从一开始就是一个接近统一的大市场，对零部件企业和供应链来说，竞争更残酷，但是未来的机会可能也会更大。

其次，汽车向智能化过渡，还处于行业发展的不成熟阶段。

当然某电动车企业是处于一个遥遥领先的状态，它已经更早地实现了在应用层面的开发，像辅助驾驶功能，而其他公司还有相当的差距。从目前竞争的态势来看，这个产业链属于一超多强的格局。

如果我们回顾一下手机的功能机向智能机过渡的时候，这种差距就显得更大。那时候一家龙头高科技企业创造了一个生态，开创了移动互联网的时代，但是另一家龙头有公共的基础操作系统。

而在汽车向智能化过渡的时候，产业界还不能提供好的解决方案，所以这个过程处于竞争更早期的阶段，处于百舸争流的过程中。下一步要看产业链怎么去解决自动驾驶软件、操作系统方面的问题，这需要更长的时间去观察。产业链还不够成熟，也意味着赢家还没有出来，还会有许多玩家发展的机会。

从供应链和整车的角度，坦率的说，整车现在只有一家企业做好了准备，其他的企业到目前都没有做好真正充分的准备，尤其是向智能化过渡的时候。因为现在电动化和智能化是交织在一起的，智能化会给消费者带来更好的功能体验，更好地推动产品的销售。

12.

有些历史积累不会被清零

问：现在电动车这块也存在一些技术路径的不同，即便有些赢家出来，未来颠覆起来是不是会很快？

邓晓峰：就目前来看，其实我们还没有看到明显会有颠覆的一些技术路径出来，因为行业里面大家还是在做各方面的探索，我觉得这些暂时领先的公司同时是也对未来探索做了最充分准备的公司。

但是，我们也不能保证它未来就一定能够赢，只不过是说它可能目前处于一个相对领先的位置，这还需要持续去观察。

但是我觉得有一点，如果把电池储能算上，你会发现这个行业它历史的积累和投资，在未来是会有回报的，它是不会清零的，所以某种程度上不会说被彻底颠覆。

比如我们其实已经可以观察到太阳能行业持续的技术进步，成本不断降低，现在已经是平价上网，可能5年、10年之后单纯发电的成本可以降到远远低于煤炭，这个时候对储能的需求又会提高很多。

你会发现，新的需求又会出来，而且这个行业的knowhow，它的积累在未来会有更广大的应用，所以我觉得电池是一个战略性的行业，在未来也会有非常多的应用领域，从这个角度来说我觉得可以不用那么担心。

问：在汽车行业电动化和智能化的变革当中，因为它产业链也是很长的，你认为产业链上各个环节的利润，未来会向哪些部分集中？

邓晓峰：如果是单纯的电动车，其实它的利润会向供应链系统集中，因为整车厂所参与的环节，相比过去在汽油机的时代，事实上价值增量更少。

但是这个行业同样在发生另外一个变化，就是汽车也在向智能化过渡，而且它跟电动化是交织在一起。在这个过程中你会发现，整车厂或者说自动驾驶的操作系统的壁垒是非常高的，它可能又会重新带来新一轮价值链利润分配。

我们也要从不同的角度去观察整车厂，它夺回价值链利润分配的核心在于，怎么样在智能化的方向上把自己的产品重新定义，把自己的能力提高起来。

13.

重点关注的标准：高确信度+高隐含回报

问：可以总结一下在选行业、选公司方面具体而言都会看哪些指标吗？

邓晓峰：不同的行业会有差异，但也有一些共性。

首先是从需求的角度看，判断一个行业生命周期的时候，要判断它的容量有多少，处于生命周期发展的哪个阶段。渗透率是我们首要考虑的指标。

其次，从回报率的角度，要看这个行业里的公司的资产回报率、毛利率是什么样的，生意的属性和特点是什么样的？是一个重资产还是轻资产的生意，是一个营销成本高、获客成本高、研发成本高的生意，还是固定资产特别重，周转慢、壁垒高的生意。

这里面可能有很多差异，但是归根到底还是生意的回报率是怎么样的，生意的属性是怎么样的。我们需要不断地评估生意自身的现金流和维持程度，当前发展到了什么状态，以及未来成熟之后的终极的状态。因为投资是往前看的，需要评估这个生意在未来能够持续创造多少的价值增量。

把需求和回报率这两个基本点结合起来观察，然后再看企业之间是否差异，是否有优秀的管理层能够带来差异化。

问：哪些因素会让你决定要重仓一只股票？选重仓股的时候，时间维度一般是多长？

邓晓峰：决定是否重点关注，要从两个维度看，第一个是确信度，第二个是未来隐含的投资回报率。如果确信度很高，隐含回报率也很高，例如我们分析预估年化回报率20%左右，就比较容易把投资比例加上去。

关于时间维度，首先要看这个行业和公司未来3年能够发展到什么样的状态。在那个状态下，市场应该给它什么样的估值，再将这个估值跟现在的市值做一个比较，计算隐含的内生回报率是多少。

如果分析出的复合回报率在15%以上，可能就是不错的机会；最好还要评估未来5年的情况，如果分析出的复合回报率达到20%，那它可能会是很好的投资机会。

14.

投资需要钝感力，深入研究能提高确信度

问：如何提高投资的确信度？

邓晓峰：深入研究能提高投资确信度。

如果要长期持有一个公司，首先需要问一下自己，对它增长的质量和可持续性、利润率的持续稳定性是否有足够的确信度。如果没有的话，长期持有更大的可能是像坐过山车，享受了一轮或者是几轮股价的剧烈的波动，最后逐渐回归平淡。

问：你最近在高礼价值投资研习班上讲到“容错能力”，能否举例说明是怎么容错的？什么样类型的错误你觉得是可以容忍的？

邓晓峰：当时提到“容错能力”是在跟大家探讨某电动车公司，我们觉得对这个公司的认识出现了一个转折点，之前这是一家烧钱的公司，不断地消耗现金流，但是在2018年三、四季度，它每个季度都实现了正的现金流，变成了一家能独立生存的公司。

我们知道企业的发展过程，首先是要避免倒闭，如果一个企业能够有生存能力，那就应该对它有更多的包容。这是我们判断一个高度不确定的行业或者企业的时候，需要做出的假设和判断。

因为很多企业在早期的时候，确实有生存的问题。但是到成熟阶段，或者上市之后，其实已经解决了生存的问题，更多的是发展的问题。这个时候，我觉得要对企业的运行保持一种谦卑的心态。

因为我们做投资很容易纸上谈兵，指点江山，觉得自己逻辑思路是很正确的。但是企业在实际运行过程中，会遇到各种各样的约束，企业最后做出的决策是由各种约束条件所决定的。有些时候因为你看的行业多，知道企业走了弯路，但是站在企业的立场看，可能这是必须要经历的一些过程，即时这些过程会对企业的发展造成阶段性的负面影响。

我们不能因为企业曾经犯过错误，就把它一棒子打死。事实上，很多企业最后能从错误中总结出自己的经验，找到正确的方向，反而有了更好的发展。通过长期跟踪行业和企业，我们发现有的时候企业成功并不是因为它自己早期的设想，很多时候是因为一些未知的因素。所以我们不要轻易把企业一棒子打死，也不要对企业有过高的要求。

企业发展，以及我们个人的发展，都是从遇到问题到解决问题的一个过程，并且在这个过程中不断地学习。任何时候都没有完美的企业，有时候你以为它是完美的，但它可能正在孕育下阶段的挑战。

所以我们需要保持一个更谦虚的心态，企业发展过程会犯错，我们做投资也是不断从错误中去总结经验，通过下一步的修正来逐步实现一个更好的结果。我们对企业要有容错能力，对我们自己也要有容错能力。

问：如果这个企业现在正在犯错，是要容错还是卖出？怎么判断呢？

邓晓峰：有的时候，我们选的公司最后没有成为伟大的企业，如果把它卖出了，我们会觉得自己很幸运。

但是很多时候投资是需要有钝感力的。

你可能会发现，企业最终并没有按照你想象的路径发展，但它不仅把这些沟沟坎坎都翻过去了，还能发展得更好，世界的发展不是线性的。

很多时候，我们容易因为一些短期的不利影响，就对企业做出过于草率的判断，对投资来说，这是需要去克服的。

问：最近这一两年你容错的频率高吗？比如看走眼的或者企业发展可能没有达到预期的。

邓晓峰：我觉得是需要有容错的，因为做投资的过程本身就是学习的过程，是对未来做判断的过程，而且你是通过不断的试错，像漏斗一样，不断筛选，最后找出正确的企业。

我们要时时刻刻跟踪数据，根据现实不断回顾，这本身也是工作的一个必不可少的环节。

15.

最大的进步在哪，描述自己的三个词

问：跟之前相比，您觉得您自己最大的进步或者说进化是什么？

邓晓峰：我觉得跟之前相比，现在精力会更集中，少做了一些事，时间花在更有效的方向上。比如说我会把更多的精力放到一些未来体量更大、或者说有更大产业变迁的地方。

问：如果用三个词来描述形容自己，您会想到哪三个？一个优秀的基金经理最重要素养是什么？

邓晓峰：我觉得第一个是兴趣。

我们做投资，去观察和研究产业，这是一个很有乐趣的事情，也可以让我把工作和兴趣给结合起来，所以我觉得我还算比较幸运。

第二个是坚持。

对一个基金经理来说，很多时候你都得站在市场的反面，或者说你经常会有自己的判断跟市场不一致的地方，你的风格跟市场风格不一致的地方，这种情况下我觉得坚持就特别重要。

第三个是客观。

做投资一定要实事求是，勇于认错。因为本质上来说，投资比的是你对世界的理解和认识，实事求是最重要的，感情因素或者偏好因素我觉得都不重要。

而且要勇于认错，认错的过程也是认知进化的过程，也是你对产业理解更深入的过程，很多时候我们不能够太先入为主。

 

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