• 好行业、好公司、好价格

1.   投资要选择“三好”学生——好的行业，好的公司，还要有好的价格。做投资的人基本都有这个共识，这就像是一个开卷考试，不同的人会从不同的角度去回答。

2.  在行业上，选择比努力更重要，选好赛道事半而功倍。要选择增长性的行业、处于生命周期早期阶段的行业，这些行业往往容易创造巨大的价值增量。当然所有的行业最后都会走向成熟，这个时候就要看行业的竞争结构，不同的竞争结构会带来不同的股东回报，竞争结构决定了长期的股东回报。

其次，选择好公司。社会发展的正常规律，一定是好的公司、优秀的公司获得更大的市场份额，有更好的成长，有更高的利润，更好的股东回报。选择好的公司，选择卓越运营的公司，选择管理高效的公司，是一个更好的做法。

第三，好价格永远是重要的，价格决定了你的回报率。再好的公司，过高的价格也可能导致负的回报率。我们作为投资人一定要客观。

3.  价值投资这个标签在中国有时候被误解了。有人股票被套了，就说自己是长期持有，价值投资。有人买了大盘股，就说自己是价值投资。有人认为只有买低市盈率、市净率的股票才是价值投资。我的理解，价值投资根本的出发点，是看我们投资回报来源是哪里。如果是企业持续地创造价值，投资人去分享收益，这才是价值投资的方式，才是基于基本面的投资。

4.  在中国这样一个大的内需主导的经济体里面，会不断地有需求创造出来，然后不断地有企业去满足这些需求，获得非常大的价值的创造和价值的增长。所有能够解决社会问题的企业，最后都能够比较好地创造出价值。

5.  资本市场不是一个零和赌场，它是一个企业创造价值，投资人去分享收益的市场。社会在向前发展，很多行业和公司正在创造巨大的价值。作为主动管理人，我们可以赚深入研究的钱，在长长的赛道上，享受优胜者创造的价值。

6.  价值投资不简单等同于长期持有，长期持有往往是因为研究领先于市场，而市场的效率偏低，股价反映基本面的变化可能需要相当长的时间，导致持有时间长。

价值投资需要不断地客观分析行业、公司的发展，并与当时的股价相结合，判断股价是否高估、风险收益是否合适，如果已经透支了未来，就要调整。

• 最好的行业：需求决定阶段+行业格局清晰

  二选一更偏好赢家清晰

7.  选行业要区分行业是处于需求决定的阶段，还是供给决定的阶段：

（1）当行业处于增长的早期，通常是需求决定的阶段，这个时候投资相对好做，因为在满足需求的过程中，公司都能够获得成长。这是一个选赛道和周期判断的问题。

（2）当行业趋向于成熟时，往往是由供给决定的阶段，行业增速逐渐变慢，变成了一个少数赢家的游戏，这个时候优秀企业的优势会更大。

如果一个行业的生意属性比较差，成为了一种标准品，而且过了早期增长的阶段，在这样的行业上就可以相对少花一点时间，因为它不能做出差异化的产品，盈利水平往往也比较低。

最好的选择肯定是既处于需求决定的阶段，又处于供给结构变得非常清晰、壁垒非常高的阶段，如果同时满足这两个条件，就属于可以重仓的机会了，因为它既有长长的雪道，又有厚厚的坡。

如果没有同时满足这两个条件，我们往往还是在赢家比较清晰的时候下更大的注。需求决定的阶段是比较容易做投资的，但是你很难在单一个体上下重注，因为这时候赛马的结果还没有出来，还没有找到最后的赢家。

8.  做研究时，对不同行业的关注点会有差异，但也有一些研究共性：

（1）首先从需求的角度，判断一个行业生命周期的时候，要判断它的容量有多少，处于生命周期发展的哪个阶段。渗透率是我们首要考虑的指标。

（2）其次，从回报率的角度，要看这个行业里的公司的资产回报率、毛利率是什么样的，生意的属性和特点是什么样的。是一个重资产还是轻资产的生意，是一个营销成本高、获客成本高、研发成本高的生意，还是固定资产特别重，周转慢、壁垒高的生意。归根到底还是生意的回报率是怎么样的，生意的属性是怎么样的。

（3）我们把需求和回报率这两个基本点结合起来观察，然后再看企业之间是否有差异，是否有优秀的管理层能够带来差异化。

9.  选公司结合两个维度：第一，自上而下的判断，这决定你怎么分配精力和研究方向。要看行业空间、看需求，先有这些方向，才能找到公司。第二，自下而上的分析，要看企业之间的差异，看竞争结构会形成什么样的结果。

10.  决定是否重点关注某个公司，要从两个维度看，第一个是确信度，第二个是未来隐含的投资回报率。如果确信度很高，隐含回报率也很高，例如分析预估年化回报率20%左右，就比较容易把投资比例加上去。

关于时间维度，首先要看这个行业和公司未来3年能够发展到什么样的状态，在那个状态下，市场应该给它什么样的估值。再将这个估值跟现在的市值做一个比较，计算隐含的内生回报率是多少。如果分析出的复合回报率在15%以上，可能就是不错的机会；最好还要评估未来5年的情况，如果分析出的复合回报率达到20%，那它可能会是很好的投资机会。 

-全文完-