“巴菲特最令人钦佩的是他对简单原则的坚持”

——邓晓峰七问七答，解析巴菲特投资之道

主持人：各位网友上午好，欢迎前来收看我们的直播，本次请到的嘉宾是高毅资产首席投资官邓晓峰先生。我们欢迎邓总为我们来分享他的投资之道。邓总您好。

邓晓峰：主持人您好。

主持人：感谢您参加本次新浪财经巴菲特直播课系列活动。对于即将举行的2020年的巴菲特股东大会，您有哪些想说的？

邓晓峰：因为疫情的原因，我们看到这一次巴菲特的股东大会改到了线上。我觉得这样一个阴差阳错的事情，让大家反而是更方便去聆听巴菲特和芒格两位智者的人生历练和思想火花，我们非常期待。谢谢。

主持人：因为我们知道您是价值投资的践行者，您是如何看待巴菲特的价值投资之道的呢？

邓晓峰：巴菲特最令人钦佩的是他对简单原则的坚持。我们知道巴菲特所遵循的投资的原则都是一些常识，而且是非常简单的原则。比如说投资需要有安全边际、买股票就是投企业，要相信复利的力量，通过长期持有获得企业的回报。这样一些简单的原则，但是他用一生的实践把它坚持下来，我觉得这是最令人钦佩的。

主持人：我通过跟您的交流，我发现您其实是挺钦佩巴菲特先生的。您在选股的时候考量的维度有哪些？您认为最核心的要素是什么？

邓晓峰：我们作为一个投资人，从我自身的角度来讲，会从几个方面去做一些预设。

第一，我们首先要客观地评估你所投企业这一桩生意的回报率是怎么样的，要一视同仁，把所有的企业都当作一个黑盒子去看它实际的回报率。我觉得这是一个客观的标准。

第二，我们需要看它所在的行业增长的前景和空间是什么样子的。因为投资是一个往前看的，通过未来的增长实现一个回报的这样一个过程。所以，未来的前景和空间实际上是非常重要的。历史提供了一个我们可以更好的观察它的方法和角度，但是归根到底还是需要往前看的，需要去评估这桩生意在未来能够持续创造多少的增量，能够创造多少的价值，然后回报给这个企业的股东。

最后一点，我们归根到底也要去看一个投资的价格是什么样的，它的估值是贵不贵。

我主要是从这三个方面去做一个投资的评估。 

主持人：您刚才提到估值方面，因为我们也知道价值投资其实是非常讲究安全边际的，但是从单纯的价格，也就是从估值这方面来看的话，其实A股的很多行业龙头相比一个成熟市场，估值还是高出很多的。您是怎么理解这种偏高的估值？如果是长期去持有这类股票，您觉得它是否符合价值投资理念？

邓晓峰：第一，我们要看中国市场和成熟市场的差异。首先，从历史上看，中国市场是一个反映了经济高速增长和快速发展的经济体在资本市场上面的一个投影。从历史上看，中国的公司往往都有更高的增长率。我们也可以看到在过去改革开放三四十年的时间里面，很多行业的小公司都成长成为国际上非常有竞争力的一个巨头型的企业。这种从小到大的增长过程可能资本市场需要通过一个相对高的估值水平来客观地去反映，我觉得这更多的是我们市场所处的阶段所带来的一个客观的情况。这是第一个——历史。

当然我们也要看未来，随着中国的经济体发展越来越成熟之后，大多数公司的估值水平，我觉得它也会跟成熟市场去逐渐接近。因为最后本身企业都会面临经济体成熟之后同样的发展环境。当然我们也需要去看，首先高估值不一定代表是贵，它本身需要去评判你背后所代表的，第一，增长率怎么样。第二，持续的盈利率的水平怎么样。如果你是有更高的可持续的增长率以及可持续的高的盈利水平的话，它匹配一个比如说比较高的市盈率，可能不一定是贵，它是一个合理的情况，甚至有时候是一个低估的情况，我们觉得需要去客观地去评估，评估的点就是基于对未来它的增长率的持续性的客观的分析和判断，以及它的盈利的持续的一个可以维持的水平去判断。

我觉得需要把这两点和它的估值水平结合起来去看国内这个公司，即使相对于海外的成熟市场，如果有稍高一点的估值水平的话，是不是一个合适的状态。

当然我觉得中国跟海外市场可能有一点更大的不同，就是我们这个市场的参与者有非常多的中小投资者和很多对公司未来相对短期的高增长更感兴趣的一批投资人，在这个时候，这一批投资人可能他们更关注的是公司在未来比较短时间内的一个收入和利润的增长，不会太多地关注盈利的质量和盈利的持续性，这种时候往往就会体现为公司价格的剧烈的波动，可能在它收入和利润增长比较快的时候，它既有一个高估值也有股价的高增长。但是一旦公司的发展速度慢下来，我们会发现这些公司的股价可能会有一个比较大幅度的向均值回归的这样一个过程。这也是中国市场的波动率比成熟市场可能更大的情况。

所以，如果是要长期持有一类公司，我们其实首先需要问一下自己，它增长的质量、它增长的持续性和它利润率的可稳定的持续性是不是足够得有确信度。如果没有的话，长期持有这一类公司，更大的可能是坐一个过山车，享受了一轮或者是几轮股价的剧烈的波动，最后逐渐逐渐地都回归一个正常的平淡。

这个是我们看中国资本市场上面非常多的企业所经历的一个状态。

主持人：因为在价值投资中，其实逆向的思维也是非常重要的。但是如果说你看好的一只股票，它的股价一直在下跌，您一般会怎么处理呢？如何去判断这种下跌是非理性的，还是说是自我对价值的判断有误？下跌造成的净值波动，您一般是如何去应对的呢？

邓晓峰：谢谢主持人。我觉得我们做投资，首先或者第一的原则是需要客观、需要实事求是，要客观地分析公司的业务发展的实际情况，和我们之前对它的预判和假设做一个对比。我们要不停地对比和回顾，需要去客观地评价是我们对公司的业务发展判断错了还是判断对了。如果是因为我们过去对这样一个公司的判断发生了错误，而市场是对的，这个时候我觉得必须要去改正自己的错误，要接受这样一个客观的现实。但是很多时候可能你发现这个公司它业务发展的轨迹是合乎你的判断的，你最初投资的逻辑也没有发生变化，比如说还是基于一个它长期可持续的回报的情况。这种时候我们就需要去了解市场上面为什么对这个公司会有不同的意见、不同的看法，市场这种持续的下跌背后的原因是什么，其实这本身也是一个做研究的过程，也是一个探讨的过程。

当我们去了解市场对这个公司不认同的原因，我们把它列出来，我们一条一条地去客观地评价和分析，去检视我们自己对这个问题的看法的逻辑是什么、现实是什么。

通过这样一次次对比，通过这样一次次回顾，是我们不断加深对这个公司理解的过程，也同时是我们加深对这个公司未来它能够带来什么样的回报率、更好判断的一个过程。这个时候如果我们能够发现资本市场不是因为公司业务发展的原因，它更多地是因为市场风格和投资者短期偏好的原因带来的这样一个差异的话，我们觉得从投资的角度，可能会是存在一个非常好的机会，你需要站在市场的反面去坚持。而且往往这样一个跟市场存在一个认识偏差和立场不一样的地方，最后证明你是对的，你可以获得超越市场的超额收益。我觉得从一个基金经理过去工作的历史和我们自己的经验来看，往往最好的超额收益是在这一类我们跟市场的认识发生不一致的时候所获得的。

当然，您刚才也提到了，这种短期市场的下跌波动会对你的净值造成影响，会对你的组合管理形成外在的压力，这个时候，作为一个投资经理，首先作为一个组合，你提前就需要认识到很多时候你的想法跟市场不一样，市场可能经常会给你很大的压力，你需要通过比如说不同的比率，通过组合本身去容忍这样一个阶段性的波动。我们作为一个投资经理，可能你的投资组合里有部分的投资标的是跟市场有高度的共识的，它在这个阶段可能会为你提供一个相对好的回报。但是也有部分是跟市场认识有重大差异的，它在阶段性会拖累你的组合的表现。但是作为一个组合，我们希望这个组合能够去吸收这样一个部分投资跟市场思维、模式不一致的投资，它短期带来的向下的压力，通过一个组合管理的办法去逐渐地消化。当然从投资的角度，本身我们是需要通过承担这种波动，承担这种风险来获得超额回报。如果你跟市场往往是采取一个完全一致的行动，其实你是很难获得超越市场平均水平的回报，很难战胜指数。

这是我们对这个问题过去的一些体会。   

主持人：之前您也讲到说巴菲特的一些投资之道，您除了欣赏他以外，有没有其他非常欣赏的投资人呢？原因在哪里呢？

邓晓峰：在我们中国国内高瓴资本的创始人张磊先生是我们非常钦佩的一位投资人，他把价值投资在中国进行了非常完美的实践，同时也不断地探索，也在不断地进步。我们去观察张磊先生做的投资，既有在传统行业，通过非常强的企业的管理、品牌和竞争力获得回报的长期持有的公司，也有在高增长的领域，比如说在互联网领域，通过企业家的精神，通过投入中国互联网行业发展的这一轮大潮实现了很高回报的这样一些投资。

张磊先生提到，他把价值投资的护城河看作是一个企业家对未来价值的创造的过程，创造增量的过程。我觉得尤其适应了中国这样一个快速发展的经济体，以及在未来这样一个非常大的市场里面，它容易滋生出一些创业企业、小企业，最后成长为非常成功的大企业的过程。

张磊先生对人和生意的理解和判断事实上是非常令人钦佩的。同时我们也观察到他对企业家的信任和对投资品质的要求都有一个非常高的标准，他也像黑洞一样聚集了一群非常靠谱的人在他的周围去实践他投资的一些原则和想法。我觉得这是一个在中国本土能够观察到的一个非常好的榜样。 

主持人：结合当下的发展趋势还有背景，您对股民在2020年投资方面有哪些建议呢？

邓晓峰：当下这个市场，从流动性的角度，是一个过去几年来非常有利的一个市场。但是另一方面，从经济增长，从企业的压力来说，是一个非常有压力的环境。所以，我们可能首先要在认识上要做好最充分的准备，要把企业层面、经济层面的困难想得更充分一点。但是在行动上，我觉得大家可以保持乐观。

我们可以相信常识，如果在所选的企业和行业能够在这样一个下行的经济的压力之下，还能够有比较好的发展的时候，这个时候配合一个相对更宽松的资金的支持，投资的回报可能也是很容易获得的。只不过说常识的判断是很重要的，就跟在前面我们探讨过一个问题，在中国很多公司的估值水平高于成熟市场，我们怎么办？怎么样去判断？在这样一个情况下，在中国资本市场的参与者容易对短期的增长会给一个过度高的评估，而对长期的企业发展不一定特别看重，我觉得这里面对投资人来说，其实很多时候可以客观地去退一步来去应对目前的市场，我们某些时候是不是要对大家共识性很强的短期的增速好像比较快、但是长期的回报率不是那么好的一些行业和企业，留一份审慎的态度，而对可持续的回报来说，是给一个更高的权重。

这是我们在目前观察市场需要注意的地方。同时大家也可以看到，在中国这样一个大的经济体、一个内需主导的经济体里面，他会不断地有需求创造出来，然后也不断地有企业去满足这些需求，然后获得非常大的价值的创造和价值的增长。

大家可以从客观的角度看到，所有能够解决这个社会问题的企业，他最后都能够比较好地创造出价值。我觉得这是我们去观察目前的市场可以做的一些初步的想法。

总体上是要有最充分的心理预期，目前经济的压力和外部的环境会比我们想象得要稍差。但是另一方面，我们也要相信企业家的能力和中国这样一个本国市场，以及本身这个社会的进化和效率，它们创造价值的能力也是非常之强的。

我们觉得把这两点结合起来，我们相信常识去做投资的话，可能是一个更好的做法。  

主持人：因为邓总非常忙，非常感谢他抽出时间跟大家分享他投资的感悟。 各位网友，这次我们的活动到这里就结束了，我们期待跟大家下次的见面。

邓晓峰：谢谢主持人，谢谢各位网友。

主持人：非常感谢邓总。

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