近期，在第六届中国机构投资者峰会暨财富管理国际论坛上，高毅资产首席投资官邓晓峰做了名为《资本市场的挑战与机遇》的演讲。邓晓峰认为，海外机构投资者已经成为中国资本市场的重要参与力量，改变了优秀头部公司的持股结构，也使得主动管理创造阿尔法的难度增加，需要在一些不确定性、价值增量和创新的方向上寻找阿尔法。二级市场可以推动整个社会效率的提高，实现新产业的发展、社会价值增量的创造，资源更有效的配置。

以下是邓晓峰演讲实录整理，《资本市场的挑战与机遇》：

海外投资者成为重要参与力量

我们这几年感觉到中国资本市场发生了比较明显的变化，这跟投资者结构有非常大的关系。从资本市场参与者的角度来看，海外机构投资者，或者说外资，越来越多地参与国内的资本市场。陆股通、北上资金占A股流通市值的比例持续上升，如果加上QFII持股，根据Wind数据统计，接近A股流通市值的3%。国内公募基金持有A股流通市值的比例不到5%，海外机构投资者已经成为中国资本市场一个重要的参与力量。

而且，海外资金流入的速度处于加快过程之中。2017年接近2000亿；2018年尽管出现市场系统性下跌，流入资金仍然增加到接近3000亿；2019年前两个月已经超过了1200亿，而且MSCI今年会把纳入中国的指数占比从5%提高到20%。

这种外资持续流入的现象，我们有一个可以借鉴参考的地方，就是台湾市场。根据台湾交易所的数据，截止最近，海外机构持有台湾上市公司股份的比例超过27%。海外机构对于台湾公司的选择，往往也集中在头部的大公司，集中在一些他们认可的、重要的、有竞争力的企业上，这会严重改变这些优秀的头部公司的持股结构。以台积电为例，截止到今年3月15日，台积电有超过77%的股份是由海外投资者所持有的。

我们需要去理解海外投资者的行为，以及它背后的逻辑和思维方式。我们知道，大多数的外资来源于发达国家，因为发达国家往往是资本更充沛的国家，或者是来源于以中东这样一些资源富裕型国家为代表的国家。这些国家的资本希望去享受全球经济的增长，享受全球价值的创造，而往往他们的经济发展的速度已经慢下来了，也不可能有足够多的本土跨国企业去享受这一轮经济增长分配的成果。

面对这样一个环境，在本国经济发展变慢之后，本国积累下来的资本和财富，如何获得一个跟上全球水平的回报，是一个长期面临的课题。这种时候，他们需要把资产配置在全球，一方面是通过本土的和西方的跨国公司，但是也必须要看到一个新的现象，就是以中国为代表的新兴市场国家经济在发展、成长，这些国家和地区占全球价值增量的创造越来越大的比例。经过这么多年的发展，不管是之前的亚洲四小龙，还是中国这样的巨型经济体成长起来的时候，出现了一大批具有全球竞争力的企业，这些企业不仅在中国享受到了市场增长带来的成果，也融入全球供应链，享受到了全球需求带来的价值创造。所以这些海外的资本，他们需要通过配置中国的公司的方式，去参与全球的价值增长和创造。

而当面对一个远隔万里的异国市场的时候，他们需要寻找一个有效的途径，他们不可能去跟本国的一些机构投资者或者参与者去比拼对当地经济的理解、对公司经营节奏的把握。所以，他们往往选择了最简单，但也可能是一个非常有效的办法。当然这个方法已经在过去几十年得到印证，那就是投资于一些基于本地消费的公司、头部的公司，投资于有全球竞争力的公司。以这种方式，可以实现他们基本的目标，就是全球资产的配置，享受全球经济的增长。

主动管理创造阿尔法难度增加 寻找效率缺失的地方

这种模式对中国的资本市场带来深远的影响，一个明显的结果是，会提升我们优秀企业的短期的估值水平，提高资本市场的效率。事实上在过去三年，我们做基本面投资的这些专业投资者，已经享受了这个红利。因为海外机构的这些行动，事实上一些头部公司的估值水平跟历史相比，已经出现了明显的上升。即使在2018年国内经济出现下行压力，在资本市场出现系统性的、超过20%的调整的大环境之下，这些头部公司的调整幅度明显小于历史上的调整幅度。这些头部公司没有因为短期经营节奏的变化，没有因为一两年之内大家都可以看到的盈利下行的压力，而出现股价的大幅度调整，这背后的原因就是由这些北上资金带来的巨大影响。坦率地说，这样一个结果，有可能会造成我们做主动管理的投资者管理难度的增加，这些低垂的果实事实上已经被摘取了。过去十几年在中国资本市场，做基本面投资有一个非常好的环境，这些优秀的公司往往也有一个非常低的估值水平，但是现在我们觉得后面可能会面临非常大的挑战。

中国的资本市场也是一个非常庞大的多面的生态系统。因为股票投资是一个门槛很低的活动，每个人都会觉得很容易参与这样一项活动。而且大家很容易在这个活动中感受到偶尔成功的快乐，能够证明自己的能力，而忽视失败的经历。所以我们觉得中国资本市场参与者众多的情况会持续相当长的时间，这是一个客观现实。而这种非常多参与者的生态系统，会有自己的特点。中国市场参与者的整体行为是对权益市场的预期收益率过高，基本上不会觉得仅仅依靠企业本身的内生回报率，就可以满足他们对于未来回报率的需求。事实上，我觉得，这一点在相当长的时间内可能也不会发生改变。

而对国内的机构投资者来说，受外部大环境的影响，受到持有人的影响，也会反应到我们公募基金经理的考核方式上。我们的公募基金其实是一个非常努力的群体，他们在激烈的排名考核机制之下，必须持续在短期之内做到最好。外部的挑战和压力，使得他们在某种程度上非常关注企业的短期的经营的波动。这种时候，他们往往会认为一些企业即使拉长看，未来的持续回报率很不错，但是如果面临短期经营压力，股价面临短期的风险，也会采取一种回避的方式，由此会加大我们本身资本市场的波动，我觉得这是考核机制所决定的现状。

作为一个主动管理人，我们需要持续地创造阿尔法，也需要去寻找持续的效率缺失的地方，它是我们能够创造阿尔法的来源和基础。海外投资者偏好之外的公司，毫无疑问，我觉得在未来中国资本市场上，会有一个巨大的阿尔法的存在，因为海外投资者约束了自己的行为，往往会把自己的注意力更集中在特定的一些行业上，比如医疗、消费，或者TMT等行业的头部公司上。在此之外大多数的行业，事实上外资本身关注的程度会更低一点。因为缺少这类参与者的关注度，这些行业可能存在有效的阿尔法。

再看看国内的投资机构或市场参与者，当企业不是市场热点，当其短期的经营受到宏观环境或周期的影响时，也会存在超额收益的机会。如果在这类资产上采用与海外投资者类似的角度，有可能会创造阿尔法出来。但是，我觉得市场演化下去一定会是效率越来越高的市场，也是越来越残酷的市场，最后大家都被迫需要向不确定性、向价值增量、向创新去寻找阿尔法的存在，这是我们做专业机构可能不情愿接受的地方，但也是市场效率演化、最后不可回避的结果。

资本市场促进产业创新

我们也看到，资本市场本身非常适合匹配产业的创新。新产业的发展和资本市场的结合，事实上能够达到非常良好的效果。产业创新或者说新兴行业的崛起，首先需要汇集资源，不止是资金，也需要汇集人才、社会关注。而且所有的创新创业、产业的演进，是一个试错的过程，需要付出很多成本和代价。这是一个需要社会化分担的过程，一级市场可以承担部分，但是更大的一部分需要通过二级市场以更大的体量去实现这个过程。当然，当公开市场上有更多的信息被展示给大家的时候，企业创新的过程会得到一个更好的检验，市场会迅速地发现产业的成功者或失败者，商业模式的可行或不可行。我觉得这个过程也是推动整个社会效率提高的一个部分，会有利于我们的资源集中到最正确的方向，或者说最好的、最优秀的团队上。

举个例子，在电动车行业，过去几年某国际知名电动汽车品牌对汽车行业形成巨大冲击。在过去十年，它处于一个试错和创新的阶段，累计融资超过140亿美元，其中接近40%是股权市场融资的，接近60%是债权市场融资的。在这十年里面，它的收入接近500亿美元，总共累计形成了10亿美元的经营现金流入。这些钱大部分花出去了，CapEx（即Capital Expenditure）超过100亿美元，账上还剩下30多亿美元。

这家电动汽车公司得到了公众的关注。其实消费者买他们的产品，就是全社会共同参与产业创新和试错的过程。尽管年销量不到50万辆，市值已经比肩年销量两三百万辆的豪华品牌企业。依托资本市场，汇集各方面的产业资源和人才资源，事实上这家公司加快了汽车行业向电动化转型的过程，迫使传统的内燃机公司主动或被动地向电动化过渡，这是一个资本市场一起参与产业进步的过程。

事实上，当资本市场变得越来越有效率时，我们机构投资者为了寻求超额收益，可能必须向不确定性和增量价值投入更多的资源，包括时间、研究资源及资金。资本市场向不确定性的创新行业投入，有本身内在的必然性，是追求回报的需要。这个过程里也会展示资本市场自己的有效性，在社会广泛关注后，汇集资源，能够以接力赛的方式推动行业的发展。

我们自己观察到，中国光伏行业在过去十年也是以接力赛、共同创新的方式推进，不同的时间、有不同的公司曾经引领了一个阶段的创新，即使他们可能有些失败了。早期在电池行业，在硅料环节，都有公司曾经在一段时间引领产业前行，之后又有公司在单晶环节实现突破，接力创新。经过十年广泛的参与，各个环节不同的公司共同努力，使得中国在十年之内实现了光伏产品的单价下降了超过90%，也终于实现了平价上网的目的，让光伏成为全球使用的、可持续的可再生能源。这个过程，也是资本市场高效配置的过程，在每个环节、在阶段性的公司走出来的时候，路径更清晰的时候，都会有更多的资源配置上去，然后去继续检验，接力赛跑，发现有新的赢家出来时，继续向这些新的赢家提供更多的社会资源支持，共同推动了一个产业创新的过程。10年之内，中国本土的资本市场共同帮助光伏行业实现了全球平价上网。

这样一个聚光灯下的过程，因为有非常多的专业研究机构，包括买方卖方的同仁，可以使这个社会更有效地知道商业模式可不可行、公司的能力达不达标、管理层的梦想能不能实现，还是更多是虚幻的想象。在这样一个高度检验的社会里面，它可以推动资源的有效配置。我们知道，因为一级市场相对来说是一个更封闭、信息不够充分的市场，往往达不到迅速去伪存真的过程。但是我们在二级市场里因为有太多公开的信息、同行的对比和专家网络的关注，可以实现迅速去伪存真的过程。

这次我们看到中国资本市场也在尝试做改变，推出科创板，它的前端审核机制跟历史相比可能更多元化，希望能够鼓励创新。同时我们也希望，未来科创板市场能够在后端严格执法，打击造假，实现资源的有效配置。

事实上，专业机构在公开市场里面，很容易发现一些上市公司本身在宣传、商业模式方面存在的一些缺陷或不可行的地方。这种时候也需要全社会共同参与这个过程，惩罚造假，回避错误的公司和方向。因为在这过程中，可以避免资源在错误的方向上持续投入，然后让资源更有效地投入到一些真正可以走出来的企业、方向和团队上，可以让社会付出更少的代价，实现产业的创新。中国作为一个大国，作为一个有非常庞大的需求和资金配置能力的国家，事实上非常适合新产业的发展，我们可以分担新产业成长过程之中的各种损失，我们只需要去找出正确的方向和正确的代价，然后以更多的资源配置进去，实现社会价值增量更好的创造。

（全文完）

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