基本面投资在中国的实践

首先我会做一个简单的介绍。在资本市场里面，对于投资来说，你首先要理解这个市场。中国的资本市场毫无疑问是一个非常复杂的生态系统，你以什么角度看它，它可能就以什么样的形式回馈给大家。

    理解市场，理解经济规律

我们在这个市场上面可以看到，尤其在中国，很久以来大家说这是一个赌场，是以赌博、投机的方式，以很高预期回报率的方式参与这个市场。但是还有其他的一个说法，依托研究公司的基本面，可以获得持续稳健的回报，不同的做法可能都会得到预期的结果。 总体上看，是我们的行为方式或者价值观，决定了自己参与这个市场的方式。

但是市场本身，这么多年来，它真正反映的还是我们国家、产业发展的变化，反映了我们国家这些公司的成长。很多公司最后成为了很高回报的公司，很优秀的公司，在全球都是有非常高的市场占有率、极具竞争优势，这个过程总体还是一个反映基本面的市场。

作为一个基金经理，首先你要理解，自己适合什么样的方式做研究和投资。我们还要理解行业或者公司，也要理解资本市场本身运行的规律，其他参与者的行为。我觉得同样重要的，是需要理解经济运行的一般规律。尤其当市场有剧烈变化，有重大恐慌或其他高度不确定性的事件发生的时候，对于我们在资本市场的应对是非常重要的。因为这会使你减少恐惧感，可以使你在资本市场关键的时刻，或者重大变化时刻，能够有信心做出独立的决策。

在资本市场上，考验基金经理或者投资人的地方，除了获得收益，是能不能获得超额的收益，业内叫做阿尔法。有一种理论叫有效市场理论，说市场已经高度有效，我们很难获得超额收益。

 美国是这样的市场，我们看到过去一年，三年，五年，十年，大概只有10%多的基金能够打败各自的基准，从打败基准的比例来看，专业机构在美国已经很难超越市场了。毫无疑问，这是一个非常高效的市场。这个过程是怎么形成的，很重要的一个原因，确实是现在信息传递的效率远高于历史，同时资本市场本身得到的关注，也高于历史水平，有太多的人、非常多的资源投入这个市场。当所有管理者更努力的时候，驱动这个市场本身能更早实现价值发现功能，也导致机构投资者更难战胜这个市场，这可能是所有市场发展到后面比较极端的时候的一个普遍现象，我们发现美国出现了这种现象。

中国有重大差异的地方是，第一，中国市场本身的参与者很多，我们有太多的个人、其他机构、很多不专业的机构，确实有对资本市场理解比较少的机构在参与市场。因为这种多元的参与，使市场的效率没有那么高，给这个市场创造阿尔法提供了比较好的外部的土壤。

另外，我们看到一个更重要的原因是，即使是专业机构，因为公司治理的原因，因为考核机制的原因，造成投资行为非常大的扭曲，这种扭曲事实上会导致市场经常出现无效。

回过头来看，一些恍如隔世的情况会阶段性地经常出现，就人类本身来说，我们都有这些天然的弱点，知识可以积累，但是智慧还是很难去同步达到。因为这些原因，资本市场还会有阶段性、间歇性、甚至是很长一段时间非常多的无效率的情况出现。

2013-2015年的时候，传统行业因为需求放缓，经营压力变大，进入调整阶段。互联网行业却飞速发展，日新月异。巨大的反差使传统行业的公司非常恐慌，全社会形成共识，需要向互联网转型。这种思潮折射到资本市场上，发展到极致，也形成很大的扭曲。大家一方面对转型的方向有过高的预期，另一方面却导致那些本身竞争结构比较稳定的行业，容易被市场所忽视，这个是在2013-2015年，中国市场最扭曲的一部分。

同时我们可以看到，当互联网对各个行业的影响已经高度明确化，市场的不确定性下降了之后，过去这些行业低估的部分，又在2016、2017年得到了资本市场比较大的修正。这本身是一个市场阶段性没有效率、也会阶段性有效率的过程。

    建立自己的坐标系

对于做研究或者做投资来说，我们总是希望自己能够发现这个市场无效率的部分，怎么做？从自身体会来说，我希望建立一个参照系，建立一个坐标系，我们通过研究，能够对未来有所判断或者是预测。

我自己是在1996年本科毕业以后到深圳开始接触资本市场，当时市场是一个庄股横行的年代。我研究生毕业，2001年到国泰君安证券的时候，正好又经历了股票市场从一个庄股横行到做庄模式破灭的阶段。

从2003年开始，整个行业寻找一个可持续的方向，开始去关注企业的竞争力、公司的基本面，投资逐渐向国际规范去靠拢，那是一个国内机构投资者最关注企业质量和竞争优势的阶段。但是在2007年之后，随着股权分置改革完成，大股东成为上市公司股价影响最大一股力量。2009年以后大股东对于资本市场的影响，到了一个史无前例最高的程度，甚至在短期之内产生很大的扭曲。

不同的阶段都有不同的事情发生，我自己的体会是，在这个市场上，还是可以很好的通过做基础的研究，发现公司的未来价值创造，可以得到持续稳定的回报，可以获得一个长期的超额收益。

简单的说，选到好的行业，回报率高的行业，找到优秀的公司，在合适的价格做投资。

所有的投资，估值水平，也就是价格，一定是最重要的，因为价格决定了你的回报率。再好的公司，过高的价格可能给你比较低的回报率，甚至负的回报率，这是无法避免的。

我们的投资，是希望面向未来，通过分享企业的价值创造，来实现我们自己的投资回报，这个过程需要我们去更多的判断企业的未来，这是我们做研究的根本目的。我们研究过去，研究历史，是为了我们能够更好的，更大概率的去分析和判断企业、行业的未来发展。

在这之前，我们在行业研究和积累的时候怎么建立框架？我自己在一段时间之后，发现有一个比较好的类比的参照系，我们研究了当时美国标普500的行业结构分布和利润分布。

美国是一个大国，中国也是一个大国，美国的产业非常全，中国的产业也很全，这是一个非常好的参照系和指标，我们可以观察过去40年的数据。当然这个图只是到2012年，之后我也就没更新了。当我们把标普500的数据看过之后，初步形成了框架。

可以看到，在一个大国里面，随着经济发展、产业成熟，不同的行业在不同的阶段有不同的分布。

金融行业永远是一个大行业，它关系到所有的人，也关系到整个经济活动的运行。在格林斯潘几次降息以后，美国金融泡沫的时期，这个行业最高占到标普500市值的22%，2012年大概是16%。我们可以看到，医疗行业一直是一个非常重要的行业，占美国GDP（国内生产总值）大概15个点以上。标普500的市值结构里面，它也一直是一个排名前三位的重要的行业。

高科技行业是美国最大的一个行业，在2012年的时候，行业占标普500的市值是18个点，目前肯定更高，我估计大概是24-25个点左右，现在没有仔细去看。但是还没有到2000年，因特网泡沫时候的比例，当时占整个市场市值接近三分之一。

我们还可以看到，可选消费（也就是耐用消费品）和日常消费一直是两个比较稳定的行业，它的长期比例都是在10个点左右。

我们也可以看到，美国确实是一个非常稳健的经济体，他的工业行业一直都是在10个点左右的比例。虽然工业占就业人群的比例在下降，但是，我们看到过去40年来总体上维持比较高而稳定的市值比例，美国的制造业还是很有生命力和竞争力的。

像电信服务、像公用事业、大宗商品、原材料这些行业，我们可以看到随着国家发展的成熟，这些行业在经济结构里面所占的比例是下降的。能源行业是一个很大的行业，这主要以石油和天然气为代表。但未来这个行业会不会发生大的变化，比如当我们交通电动化以后，汽油不再是重要的燃料，也许这个行业会发生重大的变化。

我们再看一下，这些行业的利润占标普500的比例，这个相当于做了一个市值加权。红色线是指这些行业的估值水平高于整个标普500的。比如医疗行业长期高于整体是很容易理解的。电信和公用事业为什么会高，我觉得是因为这些行业在美国处于稳定的状态，他们的风险贴现比较低。而2009年之后，整个美国资本市场是一个长期利率下行，甚至走向一个超低利率的阶段，这个时候稳定的行业，估值水平容易略高。

金融行业的估值水平，一般是低于平均水平的，主要因为这是一个高杠杆的行业，同时有委托代理机制的原因，用其他人的钱去冒险，导致金融行业的风险更大，所以他必须有一个高的风险溢价。

我们可以看到挺有意思的是，科技行业的利润比例是高于它的市值比例，我觉得这个背后的含义可能是说，科技行业作为一个整体来看，确实有一个比较高的风险溢价，市场并没有给它更高的估值。或者说当公司比较小的时候，有不确定的时候，会有比较高的估值，当公司非常大了之后，估值会下降。当然我们看到，最近五年发生的变化，尤其是两三年，美国最大的一批互联网公司，他们在最大体量上面实现了高速增长，这个是一个前所未有的变化，因为互联网可以更广泛的接触到C端所有的人群。

消费品行业总体来看，是一个估值水平和整个系统市场接近的，有一些时候略高的状态。能源行业长期的估值水平是低于它的其他的行业对比，我觉得主要的原因是，本身大家对于这种情况的可持续性抱有一定的怀疑。

我们做研究的过程，本质是一个收集信息，收集数据，然后再分析处理这些数据。我们希望能够理解判断背后的商业逻辑，也希望自己能够有洞察力，能够预测未来，能够指导我们的投资，这个过程需要我们不断的用现实去检验，去修正。

   案例一：华为、中兴在全球兴起的原因

我们下面探讨两个案例。第一个案例，我们看一下通讯设备行业的变化。

从九十年代开始，中国通讯行业的公司发展到今天，逐渐改写了全球的产业格局。2003、2004年的时候我能够从研究岗转到投资岗，是因为我当时做的通讯行业的研究。现在回顾当时的研究，有很多体会。2003、2004年通讯行业正在发生重大的变化，华为、中兴为代表的公司正在崛起，他们依托了一个庞大的本土市场（中国市场是一个非常庞大的市场），也利用了中国特有的劳动力成本优势。

通讯行业是一个高度人力资本密集的行业，研发人员往往要占到公司的三分之一甚至更高，这个行业的一般的结构是毛利率在30%-50%之间，研发费用大概10多个点，主要是人力的成本，销售费用十多个点，主要是直销为代表的高销售费用的商业模式。

你会发现，中国公司在2000年左右形成结构性的优势。他们享受了劳动力成本的优势，中国的大学培养了非常优秀的大批工程师，加入华为、中兴这样的体系，他们以中国的成本结构应对世界上最优秀的一批公司，包括有很多传奇的公司，比如说以贝尔实验室著称的朗讯，被称为诺贝尔奖的摇篮。

但是因为这样一个结构性成本的劣势，他们在中国被打败，他们在全球也被蚕食。他们失败的原因，在当时已经可以清楚的判断出来。首先，是因为跨国公司的战略失误。从前通讯行业是只有发达国家的少数的公司能够从事的高壁垒行业，他们在中国执行教科书式的高定价的撇脂战略。

这个高价格给了中国公司机会，我们知道早期不管是华为、中兴、大唐还有巨龙，产品性能较差，但是海外供应商的价格太高了，国内公司走性价比路线，以较低价格销售产品，还是有非常高的利润。这个利润使国内的企业能够去研发，去改善产品。我记得在九十年代，1996、1997年的时候，程控交换机一线大概卖1500-2000块钱。因为这么高的价格，所以国内的公司能够有切入的机会，等到国内的公司逐渐成长起来之后，出现了新的情况。

我们这些公司一方面大力的招我们优秀的大学生去做市场，一方面做研发，两条腿都走得很好。他们在市场体系最紧密的贴近运营商的需求，传导到我们的研发体系，这样变成了不只是有一个成本优势的公司，他们变成了一个更理解客户需求的公司。

而跨国企业中国的分部是由职业经理人管理，考核机制决定了他们更在意短期的财务指标，无法做出战略决策和整体性考虑。他们在中国的研发基本上只是形象工程，最多只是全球产品的小修改。无法把中国客户的需求发展成为产品定义。上世纪 90年代的时候他们有巨大的性能优势，中国的公司只能做价格竞争。

但是2000年之后，你会发现中国公司的产品性能逐渐赶上来了，而且我们能够更理解客户的需求，把客户的需求融入到产品开发中去。我们能提供更好的产品！通过这个途径不断把竞争对手赶出中国市场，我觉得归根到底这个是一个创业型的公司，和一个职业经理人应对不同的市场，做出不同的选择，达成了这样一个竞争的结果。

下一步，像华为、中兴这样为代表的公司，他们也是非常有进取精神，扩展到全球市场，这个路非常漫长，但是他们能成功，根本的原因是从前所有的跨国企业，在其他国家的市场也是一个高定价的业务模式。当中国的公司出去了之后，会成为发展中国家解决通讯问题的最好的合作伙伴，为客户提供了巨大的价值。在发达国家的市场，他们会成为运营商降低成本最主要的伙伴，华为首先在2001、2002年开始了这个进程，中兴通讯可能更晚才作为一个运营商约束华为的棋子，被引入了跨国运营商的供应链体系。

我们看到这个过程，可以从逻辑上面分析这个过程，2003年的时候，跨国的公司和中国的两个公司，他们的收入规模差别很大，但是从人的分布来看，研发人员基本上都在一万人左右的量级，这个时候已经没有差距了，虽然我们的研发费用只有他的十分之一。通讯行业的公司，基本上都是把10-15%左右的收入拿出来做研发，但是因为当时中国的工程师价格低，基本上一年20-30万人民币，在国外要20多万美元，这就是一个结构性的竞争优势。当然现在已经不存在了，腾讯阿里的人均工资也都到了20多万美元一年，但是当时确实是这样的情况。15年前，虽然从销售收入的规模来看显得弱小，但是从一个体系来看，已经和他在同样一个量级了。

我们可以看到2003年的时候曾经有这么多出名的公司存在。之后，朗讯2006年被阿尔卡特花了134亿美元收购，朗讯的市值在2004年有150亿美元。我记得很清楚，2000年的时候，朗讯为了收购ASCEND公司花了大概200亿美元，当然那个时候朗讯的市值是1千多亿美元，跌下来了。然后阿尔卡特朗讯在2015年又整体被诺基亚收购了，收购的价格166亿美元，可以看到，收购了之后诺基亚目前整体的市值也只有300多亿，收入只有两百多个亿。

产业结构发生了巨大的变化，全球的价值链在发生巨大的转移，这个是过去15年通讯设备行业发生的事情。整个欧美通讯设备行业，除了思科因为是首先受益于美国封闭的市场不让我们进去；第二，它主要是在企业网市场，更分散，这个业务特点保证了它一个比较好的基本盘。现在全球通讯设备行业的玩家只剩下爱立信、诺基亚、华为、中兴四家公司，所以有人说中国是发达国家的粉碎机，我们其实可以从通讯行业看出来，这可是孕育了无数诺贝尔奖的行业，也曾经是高科技行业的代表，当然后面已经成熟了。

    案例二：市场对中国银行业存在误解

我们再看传统的银行业，银行业本质上是一个资产负债表的生意、重资本行业，有资本金的需求，要放贷款必须有资本金，这个是一个杠杆率的约束，这个生意很古老。

中国银行业背负了特别多的负面看法，大家广为流传的说法是，第一，是说中国银行业暴利，这个行业的利润占比过高，整个上市公司利润的一半是银行，这是很多我们资本市场的人士，甚至有一些经济学家经常谈论的事情，我觉得这个是有一点遗憾的，我们后面再讨论。

第二个是中国银行业的高利润来自于政策保护，来自于竞争的不充分，都认为中国的银行业利差过大，在利率市场化之后，一定会有一个急剧下降。大家也都认为中国企业的坏帐很多，目前银行的坏帐没有反映，远远低于它实际的情况，这是市场方面一些较为流行的看法。

做为研究者，我们要客观地分析数据，寻找背后真正的答案。

首先我们看银行业，甚至是金融业利润占比的问题。第一，我觉得坐标系选错了，因为我们国家基本主要的银行都上市了，所以上市银行的利润基本等于行业的利润，而中国企业有很多公司在海外上市，在香港上市，同时，其他非上市企业的利润比例也挺高。

我们只是用一个简单的数据来对比，整个银行业一年的利润大概一万多个亿，而我们光规模以上工业企业的利润，去年其实超过了6万亿，如果考虑房地产还有1万亿的利润，加上其他的，中国银行业的整体利润占中国企业利润的比率大概是在15%以下，这是一个合适的比例。

因为中国银行业的利润占整个金融业利润的比例非常高，这是我们国家的融资结构或者资产分布所决定的，如果你在一个更大的图谱看出来这个行业利润的比率高，但不是一个严重的事情，这是我们得到的第一个对比。

第二，我们看一下息差，从中国和其他国家的息差对比来看，我们处于一个中等的水平，所有的发展中国家的利差一定远远高于中国，发达国家只有那些陷入低速增长的接近零利率的国家，利差才低于中国。

我们应该更深层次地去想，银行的利差是怎么决定的，本质上它反映资金的回报率和信用风险，应该和GDP的增速（名义GDP的增速）是相关的，它其实应该和社会的回报率是相关的。从这个角度来讲，其实中国的银行利差是一个偏低的水平，或者整个中国的利率都是一个偏低的水平。

我们可以看到，改革开放之后，一直到最近，中国整个国家的金融结构，是鼓励借钱的人在占持有存款的各方的便宜，这个是一个国家鼓励制造业或者说鼓励投资的一个结构。当然，我们可以说这是成功的结构，因为所有其他的发展中国家，当它的GDP增速比较高的时候，利率一定都很高，只有中国是一个例外，我们研究了所有的东南亚国家，亚洲四小龙到拉美的这些国家。在他们的目前阶段和曾经的高速增长阶段，银行利率都在一个比较高的水平。而我们中国确实是金融扭曲，这个扭曲是鼓励借钱的人扩大再生产，收入分配上不利于拥有存款的人，是这样的一个格局。

我们银行为什么赚钱，很简单的一个指标是成本收入比。中国和美国的银行做一个对比，我们是一个持续下降的阶段，远低于美国银行业的水平。我们和全球的其他国家的银行做一个对比，我们也是最低的。

为什么？我们看到，过去十年，银行业的劳动生产率在迅速提高，银行的资产增加了四倍，员工增加了40%，单人对应的资产是一个30度角的一个斜线，一路往上走。所以我们会发现，中国的银行如果和国外银行做一个对比，和发达国家的银行做对比，我们人均的资产对应是接近的，但是我们人均的工资是有差异的。虽然银行业的工资水平在全社会总体是比较高的水平，我们可以看到，建行人均薪酬的支出大概25万，招行大概在40多万的一个水平，毫无疑问，他们高于我们的社会平均水平，但是低于国外同行。

因为我们有了这样一个很高的生产率，你可以看到，国外银行业基本上是三分之一的收入付给员工做成本，中国基本上比他们低了18个百分点。这本身构成了一个巨大差异的基础，这是中国银行业能够持续有一个比较好回报的原因。

我们可以看到银行的生意，1块钱的资产，银行的净利差和中间业务收入可能产生300多个BP的收入。员工成本大概40-50个BP，其他的费用大概40-50个BP，还有200多个BP的拨备前的利润，提一百多个BP拨备的话，回报率还是蛮高的，ROA还是能够做到1%的，这是中国的一个情况。

我们再看看信用成本怎么样，坏帐怎么样影响银行。全世界最极端的例子是日本的银行。我们研究日本银行整个的历史，尤其是九十年代泡沫经济破灭之后，到完全消化它的资产问题的历史，从1994年到2005年，整个日本银行业经历了完整周期，累计处理了91万亿日元的不良贷款，占整个贷款的18%，这就是日本的代价，日本银行业的代价。

看看我们自己，2011年温州首先爆发了金融危机，因为钢贸，国家宏观调控，加上大宗商品的煤炭行业的损失和房地产，整个温州出现了很大的问题。经过五年时间，2016年的时候，温州的银行出现了根本转变，我们看看这个过程怎么样过来的：

从2011年到2016年，这五年的时间，温州累计处理了不良贷款大概1400个亿。而在2016年6月份，它的贷款余额是7800亿，基本上18%的贷款被处理掉，如果我们按照清收比例30%、损失比例70%来估算，基本温州贷款的12%损失掉了，这个是一个参照，我们做研究需要有样本和参照，这个是坏帐周期的结果，对于我们未来的判断至少有了一个标尺。

我们统计最大的八家银行，到去年，它们已经累计确认了三万亿表内贷款的坏账，基本占贷款余额的6.5%，拨备大概五点几。毫无疑问，我认为坏帐过程已经过了大半，即使我们考虑中国的银行体系经历十几个点坏帐的极端情况。去年以来，随着大宗商品价格上涨，我们看到银行业已经摆脱了坏帐周期的高峰。

我们怎么样判断银行的位置？首先判断资产质量周期，坏帐周期。

第二个，我们要更深一步理解银行业务的特点。在经济发展的早期工业化阶段，基础设施投资的高峰阶段，整个社会的需求，贷款的需求是以企业、政府为主的对公业务，这个时候的银行一定是对公业务主导的银行。我们国家银行业的发展一直走在这样一个轨迹上面，当它做到极致的时候，生产率最高的时候也会面临挑战，因为发展到一定程度之后，你会发现贷款的需求下来了，企业的贷款需求下来了，或者比例会下来，而变成消费者成为主要的贷款需求的增长方，房贷、消费贷。其实，银行的业务模式本质上和我们经济发展的阶段是要去匹配、去适应的。

这几年一个很大的变化是，以腾讯和阿里为代表的互联网公司，他们开始利用自己接触客户的手段，实际上是改变了银行业的游戏规则，甚至是说降低了银行业发展零售业务的天花板。传统的银行会受到这两家公司非常大的冲击，因为他们有最低成本的零售获客的手段。这几天有一家公司叫趣店在纳斯达克上市，成立才几年，市值100亿美元，它本质只是一个阿里流量的贩卖者，但这里已经可以看出来，传统的消费信贷会受到互联网公司的重大的冲击。

所以，我自己体会一下研究的工作是什么工作，或者这十多年来我们从事投资行业的感受怎么样，我觉得我们可以旁观企业的竞争和兴衰，观察行业的变迁，看到经济的发展，体会到经济的脉搏。当然，这个行业也是一个可以高屋建瓴、纸上谈兵、眼高手低的行业，它是一个比较简单而纯粹的工作。本质上，和我们很多同学在学校里面做的研究工作是一个类似的工作，你需要收集数据，你需要去自己分析，然后你需要去有更多的不同的想法，最后得出来一个结论。

    未来超额收益可能存在于巨大争议中

我们来看看美国标普500最大市值的十家公司的变迁，我们体验一下时代的变化。

八十年代的时候，第一的是IBM和AT&T，这是一个计算机公司和一个电信公司，后面基本都是石油公司。因为大家知道八十年代石油危机，应该说七十年代能源危机以后石油价格当时很高。1985年的时候IBM还在第一位，GE上来了，到很高的位置，杜邦作为一个化工品的公司走出来了，贝尔南方这是美国的一家电信公司。我们可以看到，除了西尔斯是零售公司走出来以外，其他还是以石油公司为主。

90年代的时候已经有了一些变化，百时美施贵宝是一家制药企业，默克是制药企业，我们可以看到消费逐渐逐渐的走到了前面，可口可乐也是消费公司。到1995年的时候，更大的变化是微软公司出现了，强生公司出现了，菲利普莫里斯是一家烟草企业。

到2000年因特网泡沫的时候，互联网企业或者是说计算机行业的公司，更多的走到了前面，同时我们第一次看到了金融行业的公司走到了前十大。它的背景是什么，是美国九十年代开始金融放松管制，因为以前美国的金融业也是一个约束和管制的，分业经营、分州经营，它没有巨头。90年代，格林斯潘的管制放松推动了美国金融行业大规模的并购重组，我们可以看到金融行业开始出现在前十大公司里面。2005年的时候，花旗银行、美国银行、AIG都出来了。

2010年，金融危机之后是什么情况，苹果公司第一次走上了前台，谷歌也出现了，IBM下来了。到2015年比较近的时候，互联网企业更多走向了前台，能源公司的数量还在这，消费品行业的公司仍然在这里。

我们看到最近的时间，就是我们目前所处的阶段，前面全是互联网企业。我们看到前十大公司就是几个行业了：互联网行业，消费品和医药行业，金融行业。

为什么？我们可以看到之前还有能源行业。所有这些行业本质上都是一个最广大的用户的行业，能源本质所有人都要用，虽然它是一个B端的业务，本质上是一个C端的业务。互联网企业更是前所未有的接触到客户，银行业或者金融行节本质上，也是一个接触到所有用户和方方面面的一个行业，所以我们看到你要成为最大的行业，或者说你要成为最大的公司，你首先要选择在特定的行业里面。

再给大家介绍一下我们自己在中国市场，研究中国公司的一些感悟或者是体会。

中国所有的行业都曾经是成长性行业，我们很短的时间走过了发达国家一两百年走过的路，但是所有的行业都会成熟，当它渗透率到一定的水平的时候所有行业都会变成成熟的行业。这个时候，竞争结构和市场占有率就会变成一个行业主导的因素。在成长的阶段拼的是冒险精神，成熟阶段拼的卓越的运营和有效的管理。

而且，我们看到中国的发展一定带来劳动力成本的上涨。劳动力成本的上涨一定会持续的，因为这是我们国家进步的表现，我们必须要接受劳动力成本的上涨和工资的上涨，企业能够适应这个变化就能够生存，你不适应这个变化，你就必须被迁移出去。

我们可以看到，进入稳态之后，行业的回报率会发生重大的变化，标准化的产品往往回报率比较低，个性化的产品往往回报率比较高，品牌会出现溢价。这时候你会发现选择比努力更重要，你在一个比较惨的行业里面，可能只能得到一个比较低的行业的回报率。

我们可以看到，这么多年来，或者加入WTO以来，中国企业的内部竞争和外部竞争都是非常残酷的，即使国营企业它们的竞争也是非常残酷的。这种激烈的竞争，我觉得就像一个生态系统的自然进化和演化，大家疯狂的抄袭，疯狂的投入，然后有强大的野心或冒险精神，最后的结果会导致相当多资源的浪费，或者是产能的过剩。

但是整个行业的生产力水平提高了，剩下的公司他也会代表行业最高的生产力的水平，份额向他们集中，本身就是我们这个社会生产力水平提高的一个过程，也是我们收入水平整体往前走的必然的过程。当然这个过程，总体来上促进了社会福利的增加，也能够代表劳动者报酬的提高，但不一定带来股东的回报。我们看到这几年光伏行业就是这样的一个例子，短短十年不到的时间，发电的成本降低了60%、70%，但是看到每个环节都没有怎么挣钱，因为产品太高度的标准化。

如果我们站在现在的时间往未来看有哪些机会，整个市场会从一个渗透率的故事走向一个市占率的故事。

当渗透率足够高之后，必须从其他人手里面夺取更多的份额，这个时候拼的就是企业的运营能力了，而且必须从中国走向世界，以中国这样一个庞大的母国市场为基础，利用在中国市场上面得到的高生产率水平，在其他国家去扩展，走向全球化，这是我们公司下一步的机会。到落后国家复制中国的经验，这是一个机会。

正如过去几十年来，发达国家在中国曾经走过的事情一样，发达国家的投资在中国的实现一样。我们可以看到，在2003年到2005年，我们很不看好自己国家的银行的时候，美国、欧洲为代表的这些巨型的跨国企业参股了中国的银行，并得到了超额的回报。在这之前，我们对自己没有自信，觉得自己很烂，但是成熟经济体知道，银行是整个国家经济的一个投影，这个国家在发展的时候，银行一定会受益的。

我记得一个很有意思的情况，当时建行找一些国内公司作为股东的时候，以净资产入股，部分国内公司经过慎重考虑没有同意，认为风险比较大。但最后结果是，美国的银行作为股东参与进来了。这个事情发生了以后，迎来了中国经济的发展，迎来了银行业回报率的提高，迎来了市值的上涨。也有非常多的人跳出来说，当时推动银行业改革的人是卖国，其实之前说我们自己很烂的和当时说我们卖国的可能都是同一批人。我觉得只是说事情发生了，你的态度在发生转变。

前面还是一个客观的角度分析，一个历史经验的角度判断。我们更应该想中国发展的经验，能不能在发展中国家、其他落后国家再变现一次，这个是我们企业需要考虑的事情。

同时，我们觉得未来的机会在于创新。要供给创造需求，新的产品才能提供新的需求和市场。其实互联网这个工具让小公司更容易走成一个中型公司，走成一个更大公司很困难，因为满足一些细分的消费者、一些个性化的需求更容易。

从资本市场来考虑，当市场效率提高的时候，很难创造阿尔法，有可能会走向一个主动去创造阿尔法的过程。这里面美国的3GCapital其实走出了一条道路，它把企业完全收购，然后经过成本结构的调整，或者是其他一些改造的转型来创造阿尔法。可能是因为资本市场的效率太高，委托代理的体制已经不能直接创造更多的超额收益了，必须自己走向前台，这也可能是长期来看一个方向。

我们总体上面临一个巨大变化的时代，时代确实变了。从前在巴菲特的年代，投资还是少数人的事情，但是在现在互联网时代，每个人都可以参与。信息的传播速度非常高。这个过程，固守在原来的思维模式和习惯里面，其实有可能会无法创造历史上同等水平的超额收益率了。我们觉得未来，超额收益有可能会集中在巨大的争议，或者巨大的不确定性行业中。

这个市场简单的钱一定比过去更难赚，从研究员或者基金经理来说，有可能需要将自己的精力越来越多的投入到创造社会价值增量的行业上去，我们需要不断的学习。同时在资本市场里一定要独立思考，要藐视权威，用数据和逻辑说话，其他的都要抱一分批判或者怀疑的态度。

    问答环节（上海交通大学讲座）

下面简单介绍一下我们高毅这样一个公司，我们是2015年成立不久的一个公司，我们几个合伙人过去多数来自于公募基金行业，也有来自于私募行业，我们的想法是希望创造一个新的平台，能够实现组织超越个人。虽然我们这些基金经理个人的经验都比较丰富，历史业绩也很突出，但是我们还是希望有这样一个平台，让我们能够一起实现更好的进步和发展。

我们希望找一帮靠谱的人做一些有意义的事情，做我们自己觉得有兴趣的事情。所以我们设定了一些特殊的机制，比如说我们要求基金经理在投资上要跟投；我们产品的名字要以基金经理的名字来命名，是希望你去背负自己的职业声誉；我们在分配上，是一个向投研体系倾斜的机制；我们同时也注意奖金的递延发放。

目前我们的投研团队超过30个人。6个主力基金经理，有十几位的研究员，另外还有一些基金经理助理，大多数人都有比较丰富的行业经验。让专业的人做专业的事情，所以我们有后台支持的同事，帮我们做后台的工作，也有市场体系的同事帮我们去跟渠道和客户交流，能够让我们投研团队有更多的精力集中到投资和研究上面。

我们6个主力基金经理的投资经历加起来超过了100年，都有比较丰富的经验，见过了中国资本市场的起起落落，这是我们的财富。作为公募基金行业的老兵，我们也理解公募行业的制度性缺陷，股东的考核要求不一定能有利公司长远发展，难以做到持有人利益优先。我们希望我们公司是一个持有人利益优先的模式。我们自己有热情、有兴趣去在这样一个团队里面不断地自我学习、互相学习、然后不断进步。我们也希望能邀请各位同学能够加入我们的实习生计划，通过这个过程能够找到最好的人才加入我们的团队，一起来共同创造这样一个事业，谢谢大家。

后面跟大家做一些直接的互动，谢谢。

问：两个问题，第一个，投资市场总是离不开价格和价值的问题，怎么看这两个问题的背离和约束？第二个，研究的时候怎么平衡广度和深度、短期的效率和长期的背离？

邓晓峰：第一个，价格和价值的偏离，我觉得这个是一个永远会发生的事情，也是一个不确定的事情。但是因为有这种偏离，才会有超额收益的机会。

其实拉长了看，还是会受到基本面的影响。阶段性的会有监管条件，或者投资者的氛围，其他种种约束。但是要想到最根本的一点，随着时间的拉长它最后会走向一个什么样的结局。我觉得总体来说资本市场还是一个，你叫均值回归也好，总体上是这样一个过程。我们从来不认为它是一个标准答案，它是一个在可选的范围内自己震荡的过程。

我们做投资和研究，希望自己能够找到一条合适的准绳，这个准绳是你自己定的，你自己觉得从回报率，从风险收益，从这个角度你做了一个判断，然后形成你投资的过程或者说决策。

第二个问题，关于广度或者是深度，我觉得研究本质上来说，是一个深度的过程。

研究员首先要讲究一个深度，我们自己的经验，你首先要有足够的深度，才能对未来做出预测和判断，你可能需要了解这个行业的背景，其他国家的经验，历史是怎么样的，然后才能逐渐从这里面总结出来，对于行业未来的发展比较重要的几个观察点。

你用这些观察点，套进我们目前的现状，你看能不能观察到，不断检验和假设，然后调整，这是做深度研究的过程。

广度方面，我觉得更多的是说，作为一个基金经理，可能需要一个广度，因为有一些时候有一些行业会有表现，有一些时候其他行业会有表现，你需要达到可持续的回报，就必须有一个相对来说分散的广度。

或者是说我们看到，业绩基准，基础的这些指数是有指导意义的，本质上它代表了经济发展的阶段。你要看经济发展的阶段，哪些行业本身有空间，有价值的增量，或者出现了价值的扭曲。

我觉得这个过程本身代表了一个广度的过程。如果阶段性地从整体的市场的角度，做回顾的话，你可以形成广度。你也可以有更多的对比，也能够提高自己的深度。

但是总体来说的话，首先做研究你要更专一，然后在你这个行业研究好了之后，再看能不能把对行业的理解扩展到对其他的类似的行业上面，谢谢。

问：请评价一下前几年市场资金各方的博弈和这几年的区别。第二个问题简单问一下，今年国家队的表现比较好，私募机构怎么在国家队表现比较好的情况下赚阿尔法。

邓晓峰：资本市场本质上反应的是国家经济，这个社会所处的一个状态，即使在前面几年，比如说2013年到2015年，资本市场当时的表现是互联网为主线，创业板、中小板为主战场，以并购重组的方式实现的这样一个泡沫的行情。

但是背后是一个什么样的背景，其实你要考虑到，2013年当时的时间，我们很多传统行业，正好面临原来的市占率或者渗透率到哪个阶段？一个需求的低速增长的阶段，从过去三十年高增长向低增长过渡的阶段。

这种大的经营环境的变化给企业造成很大的压力，同时互联网行业发展又很好，不管是腾讯、阿里还是其他一些公司，甚至像一些O2O的公司，好像发展都很快。

这种巨大的反差，让大家去思考，然后社会达成了我觉得是一个错误的共识，好像是向互联网+转型就是解决问题的途径，正好又可以通过并购重组的方式，随便收购一个公司，好像就实现一个转型。

我觉得这是有大的经济背景，是我们从原来高速发展阶段向低速发展阶段过渡的一个迷惘的背景。但是你看隔了几年之后，大家发现现在比过去清晰了，本质的问题还是产业自身的问题，不是互联网不互联网的问题。

互联网其实到现在也是一个从高度的不确定性到高度的稳定性的状态。两三年之前，可能腾讯、阿里都觉得未来有一些不确定性，所以他们才疯狂的让一些方向做实验，做投资，不管是滴滴，或者是美团，各种烧钱的办法他们都在试，因为他们有恐慌。

但是现在是全行业竞争格局更清晰、未来更明确的阶段，整个社会对不确定性的风险溢价是大幅度地下降了，这些无效的投资自然大幅度地缩减。

我们在过去的特定阶段对未来不确定性付了很高的溢价，其实如果你拉回到美国，在2000年左右，同样出现过这个阶段。

第一轮触网的时候美国也很疯狂。传统的行业其实盈利很好，市值也远比不上小的新的刚创业的互联网公司，传统的公司也做出很多转型的工作，跟我们在过去几年所发生的行为是高度类似的。

这更多体现了大家对于未来不确定性的恐慌，或者说大家把很多其他的事情，错误地归因到少数的几个因素上面。现在我们迎来了一个什么样的阶段？我觉得是一个产业结构更清晰的阶段，是一个这几年会发现，优秀的公司不断在扩大自己的份额，获得高回报的阶段。

资本市场经历了前几年的各种假设和试验之后发现，事情没做成，而且有一些事情是根本做不成，比如说乐视网，以之为代表。

然后市场会自然发现更靠谱、更有效的事情是已经竞争出来的优秀公司实现了持续的稳健的增长，这是一个资本市场的表现。国家队的表现只不过说正好做到了这个事情，我觉得背后还是本身经济环境和竞争环境的变化，谢谢。

问：怎么理解产业的整体发展趋势和资本市场两三年就会有一个估值起伏、短期的波动？

邓晓峰：我觉得资本市场真正能够得到广泛认同的，甚至能够发展成为一个巨大泡沫的一些方向，背后也往往是这些产业代表了经济发展的方向，只不过它可能是做过了头。

也只有当一些行业适应了经济发展的需求，面临重大的增长的时候，或者巨大的改变的时候，这些行业也才能在资本市场形成高度的共识，才能做过头，我觉得这是一个更合逻辑的事情。

你可以看，过去几年一些大的主题，光伏2007年开始成为大主题，最后为什么这个行业主题变得不这么重要了，是因为前面几年大家对于这个行业不了解。

一个新行业出来的时候大家觉得是一个方向，当时你对这个行业没法判断，给了这个行业很高的溢价。随着社会的进步，大家对这个行业的研究和了解会越来越清晰，同时我们产业本身，因为竞争的原因，他自己进步也越来越快。

我们中国的行业，相互之间的竞争学习是非常快的，知识的扩展也是很快的。往往形成一个结果是行业生产率的提高，行业回报率的下降，两个事情同时发生。

当然如果这两个事情不同时发生，这个可能就是一个巨大的机会了。互联网行业以腾讯和阿里为代表，它们是规模扩张，同时盈利更好的地增长。

总体来说，你提到如果未来有哪些方向，我觉得你看现在经济中有哪些问题需要解决，可能就是一些新产业的方向。或者是说美国有哪些行业在新的探索，我们能够从更大的市场的角度跟上去复制，我觉得这是一些可能的方向。

现在看下，整个汽车行业的电动化和智能化毫无疑问是一个在未来几年非常明确的方向，而且产业链各个环节已经发展得非常好，产业链每个环节都有合适的供应商出来，整个产业链的生产率的提高和进步，在迅速地发生。所以这个阶段可能更合适，在未来几年可以成为一个大规模产业化的行业。至于人工智能其实处于很早期的阶段，现在的人工智能还是一个专家系统，他不能解决没有明确规则的问题，所以是一个更早期的阶段。

毫无疑问现在发展最快的还是大的互联网公司，以腾讯阿里为代表，他们的发展还远远没有到头。或者说像电动车行业这样一个全球产业的重新开始。比如说苹果带动智能手机行业继续往前走，走到一定的地步他自己带不动了，但是他会让中国的公司更好地拷贝、学习和扩展，这里面也会有一些方向。

我们可以看到这几年整个全球智能手机行业，可能只剩下六家大品牌了，苹果、三星、华为、小米、OPPO、VIVO，就这样一个格局。苹果非常优秀，它开创了这个行业，不断地提高手机的单价，把这个市场蛋糕做大，但是最大的受益者变成了四家中国的公司，这个也是一个挺有意思的现象。产业不断地发展，我们更多地从观察的角度去寻找，去研究，谢谢。

问：中国的金融行业现在见顶了吗？我提这个问题是由两个现象得到的。第一是根据李迅雷先生的经济研究数据，过去中国金融行业的GDP，占中国总GDP的8.4%，美国金融行业占GDP的7.3%，日本是5.2%。

第二个现象是，我发现现在高校的精英越来越多转向金融行业，比如我学物理的同学学金融，我学数学的同学学金融，学化学的同学还学金融。金融行业已经出现的一个供大于求的趋势，您觉得中国的金融行业已经处于顶部了吗？未来金融行业会继续向前发展，还是有一个比较动荡的衰退期？谢谢。

邓晓峰：从金融业占GDP的比例来说中国已经很高了，这一点毫无疑问。它本身会面临一个问题，所以才会有这几年的去杠杆成为我们金融业的主流，或者说监管政策主导方向就是金融去杠杆。

从银行体系来说可能不像过去这么快的资产负债表扩张，或者说我们觉得从2009年以来，中国银行业资产负债表快速扩张的阶段应该过去了，这是我们觉得毫无疑问正在发生的一个事情。

M2增速其实也下来了。至于说太多的人加入这个行业，这个肯定有问题。但是本身来说我们可以看到，生产力发展到这样一个阶段，会变成全社会的资金过剩，更多的资金在寻求如何获得好的回报率的阶段，所以才会有这么多一级市场的资金成立起来。这是一个社会高速发展多年之后积累到了一定位置，同时没有太多新产业的方向，这样的一个格局所形成的。

对于金融行业来说，本质上金融一定是服务于实体。金融行业自己玩，本身过去几年出现了不少问题，金融内部加杠杆，其实这个过程我们已经走过了。

本质上，我认为金融自由化有重大的问题。单纯的以投资回报、收益为导向，会带来严重的不均衡。金融业是委托代理机制，往往风险是别人的，收益是自己的，你用别人的钱去冒险，这个是金融行业的本质，一定是一个委托代理机制。美国解决不了这个问题，任何国家都解决不了这个问题，金融必须要接受严格监管。当然美国在2007年之后，通过降低金融机构的杠杆率来实现这样的过程，因为他很难像我们国家这样去监管。

但是中国我觉得经过这几年之后，其实至少部分形成了共识，我们需要去杠杆，我们需要更严的监管。尤其经历了过去几年的P2P的乱象之后，我觉得您提到这一点是很对的，金融行业本身有一个调整的阶段，谢谢。

问：您刚才提到在汽车产业供应链，特别是国内的供应链里面可能有一些机会，现在大家也都蛮看好大的趋势。但是现在从格局、时机这两点上来说，大家好像也没有看得太清楚，还是很多一级市场的人在做一些比较早期的投资。那么从二级市场的中国汽车供应链来讲，有没有一些更加确定性的研究方式和方法，能否给到一些方向指点一下？

邓晓峰：其实中国资本市场从这个角度来说，效率还是挺高的。当我们社会上对于一些方向有了共识以后，资本市场很容易有高效的反应，有非常多的资源配置进去，然后其实还是推动这个行业的发展。

虽然这里面可能有一半以上是失败的项目，但是不妨碍还会有公司做出来，这是大经济体的优势，你可以有很高的容错成本。你只要最后有足够多的资源配置进去，然后有足够多的人，聪明的人、合适的机制，有合适的创业家、有合适的企业把这个事情做出来，还是能够达到这个效果，然后在这样一个巨大的母国市场里面实现产业的变现的过程。

我觉得这个问题是不需要太多的担忧或者怀疑的，你可以去观察、去看，他会走出来。

我们更多的做法是去看哪些公司能够最后走出来，然后你再和这些最好的公司去站在一起，因为这个市场还处于早期的阶段，还有很长的路要走，谢谢。

问：中国现在大概处于哪个阶段？接下来比较看好哪几个子行业？第二个，刚才提到渗透率到市占率的提升，那么是不是意味着以后龙头公司强者恒强，接下来像QDII北上资金、海外投资的进入也是在强化龙头公司溢价的逻辑？谢谢。

邓晓峰：第一个，中国产业结构的发展非常全。美国有的产业我们都会有，美国发展得不好的产业我们也会有。当然，最好的产业是哪些产业呢？第一个，它还处于增长期，这个对你做投资来说最容易。第二个，或者是说这个行业的属性，它的特点，比如说以消费品为代表，这个行业容易长期保持比较高的回报率，历史是这样的，这也是比较容易的事情。

对我们作为投资来说，肯定是先做容易的事情，再做有挑战性的事情。这是对个体来说更好的一个方式。

中国的产业，如果我们往前看几年，我觉得这次中金公司有一个大的主题提出来，中国制造业的整体的升级，我觉得确实就是处于这样一个阶段。可能是未来几年，在大多数行业我们都会走向全球最高的位置，或者是说接近最高的位置。

这个情况在我们上市公司里面不断地发生，这里面有很多的公司，仅仅是因为中国市场可能成为世界第一。我觉得这个过程在未来几年会不断地强化，它还会有空间。所以你说是不是强者恒强，我觉得这个都是没有意义的。我们只看一个企业本身是不是在发展，企业的估值水平合适不合适，背后隐含的回报率合适不合适，是更重要。

不是说某个白酒龙头企业涨就一定要买，因为涨而买没有意义了，现在7千亿的市值，它的回报率，怎么说呢，这个肯定不是一个高回报率品种。很多时候你会看到，我们产业本身确实处于一个远远好于社会大众悲观预期的状态。

因为我们平时行业对比做得比较多，基础研究做得比较多，我们总体会对中国的信心更强一点，而且我认为未来几年最大的一个扭曲是，整个西方对中国还有巨大的风险溢价，认为这个经济体会出问题，认为这个过高的杠杆会导致整个社会的崩溃。

但是有可能或者说最大的可能是未来两三年会看到，第一我们的资产负债表的调整基本上会完成，我们工业企业的资产负债表的调整其实已经完成了，我们工业企业的资产负债率是处于有史以来的最低点，民营企业是更低的。

金融业也在去杠杆，地方政府目前来看贷款的能力和意愿被约束住了，我们有可能未来三五年之内自然地实现去杠杆的过程，当然这个杠杆率本身就是不高的。

这里面存在重大的误区，因为现在大家说的中国非金融企业杠杆率高，是说它的整个借债对GDP的比率比较高。中国有一个特点，我们的企业，国营企业账上有很多现金，民营企业也不少的现金。我们账上是既有非常高的现金，也有非常高的贷款，这种结构只有中国才存在，这是因为中国特定的金融环境形成的。

如果把分子和分母同时减掉，中国企业的资产负债率会更低，然后整体非金融企业的债务对GDP的比率会更低，这里面没有冲减项，是研究工作做得不够的地方。

因为实体企业可以看出来，以上市公司为例，制造业的上市公司，去年账上有占总资产15个点的现金，同时他还有巨大的银行借款。如果你扣掉10个点的现金，整个资产负债率会降得更多。这种情况全球其实都没有，都不一样，这是中国特定的金融结构所形成的。

第二个情况，我们觉得在未来三五年，我们也会实现本身经济结构的调整。所以你可能在几年之后会发现中国的企业部门，资产负债表很健康，全球的份额很高，盈利很好。

我们整个工业占全球的比例是一个巨大的比例，很可能在三五年之后，就会超过美国加欧洲加日本的总和。中国企业在全球创造价值增量比例很大并且在不断上升，但中国资产在全球资产配置里面占的比例太小。

这个事情我觉得未来三五年之后，有可能会发生，这个是一个巨大配置的调整，也是一个巨大的扭曲，这是我们觉得中国资本市场存在一个机会的地方。谢谢。

问：怎么看待 “低估分散不深研”这种投资方式？

邓晓峰：我觉得第一个，格雷厄姆的时代和现在的时代完全不一样。格雷厄姆的时代，大多数公司的股价是低于它的净资产，现在可能吗？不可能了，因为时代变了。

当时的资本市场，第一个，是非常少的人关注、发展不完善、信息沟通也很差的一个市场，我们不能刻舟求剑，简单地以一个标准来衡量市场。

我觉得一个客观的标准是往前看，投资一定是往前看，过去的资产重要不重要也是往前看，为什么看PB，因为希望PB未来能够创造收益的话，概率更高一点。

但是这个社会本身发生了变化，监管机构和过去不一样，行业信息和过去不一样，同行对比和过去不一样。现在其实可以有更多的维度和方法去了解、去研究，你可以做到远比格雷厄姆时代好很多，也可以通过这些办法去判断未来。

投资一定是面向未来的，我们最主要做的工作就是研究企业未来能够创造多少回报。比如说假设三年之后他能够创造多少回报，到一个什么盈利水平，合适的市盈率是多少，反算过来三年的内部IRR（内部收益率）是多少，这个IRR合适不合适，这个就是一个基础。我们的投资，是建立在对于未来的分析、研究和判断之上的，谢谢。

 

 （全文完）