“展望2023年，我们认为是机会明显大于风险的转折之年，机会是‘牛熊’转换的方向性机会，风险是过程中预期和现实落差的阶段性波动。”近期，在高毅资产·毅路同行的交流活动上，高毅资产合伙人、资深基金经理吴任昊分享了他对2023年的投资展望。在他看来，中国经济增长向上、海外通胀向下是未来1-2年运行的基本方向，在反转型机会下，要重点观察包括地产风险释放、民企信心重塑、居民消费恢复程度等核心变量的变化。以下是交流实录精编。

观点速读：

1.我们定义2023年是反转型的机会：未来1-2年运行方向基本确定，中国经济增长向上，海外通胀向下。因此，我们需要为未来1-2年的持续变化，做好战略上的准备，持续观察基本面进展和市场定价的差异，在速度和幅度上不断调整，更好地把握结构性机会。

2 .过去一年，在每个月貌似都被各种增量信息所左右的市场中，我们反而更加深刻地体会到投资的本质：立足长期，坚持价值发现。在各种短暂的风险和挑战面前，要努力保持淡定，专心捕捉未来一年、两年乃至更长时间最有持续价值创造潜力的标的。

3.经济复苏的方向是确定的，但路径可能是曲折的。目前有几个核心变量值得观察：一是地产政策纠偏的幅度以及需求端的响应情况；二是在推动民营企业恢复信心的问题上是否有明确的抓手；三是能否有效刺激居民消费，将高储蓄倾向逐渐调整为温和加杠杆的新周期。

4.逆向布局是中长期投资回报的重要来源，可以享受盈利增长和估值提升的两部分收益，但市场也是非常公允的，要想获得理想的中长期超额回报，必然要承受短期内高度的不确定性。因此，在做逆向布局的时候，第一要看到未来重要的变化，第二在短期要保持耐心，对于中长期要保持信心。

5.光伏：本质是把能源从“禀赋决定论”的资源导向，转变成依赖技术进步、追求效率提升的制造业。光伏行业持续的发展与降本增效，靠的是上游原材料与技术装备创新的驱动。

6.军工：综合需求和供给，我们认为军工在高景气的行业中是格局最好、景气度最具独立逻辑的子行业。从需求的角度，军工本质是国家的必选消费，在新的国际局势下，或存在一个多年的上升机会；从供给的角度，军工行业是进入门槛极高的先进制造业，竞争格局相对清晰。

7.能源：当前我们对于能源行业的关注重点已经发生了变化，从关注能源价格向上带来的盈利提升，变为更多关注盈利的持续性和分红回购给股东带来的持续回报。

8.美股：当衰退已成为一致预期的时候，衰退本身就不再是最大的风险，更重要的是评估衰退的程度与相关企业盈利水平的下修幅度是否会超过预期。当衰退带来的短期盈利压力充分体现时，正是进一步增加海外优质资产的良好机会。

9.均衡配置不是目的而是阶段性的策略，抓住社会发展和行业变迁的主旋律才是我们投资研究追求的最终目标。熊市的末期，孕育长期结构性的发展机会，会促使组合结构更加集中。

10.越是在“熊市”的末期，在基本面艰难的时候，越要保持信心，更重要的是以积极开放的心态去观察新的产业机会，因为每一次大的危机后，往往既会迎来宏观经济的恢复，也会迎来新产业的发展机遇。

一、回顾与展望

Q1：请回顾2022年，并分享您对2023年的市场展望。

吴任昊：回顾2022年，全球资本市场均面临巨大挑战，国内的主要矛盾是疫情反复及地产持续下行对经济的拖累，海外资本市场则是围绕着“通胀—紧缩—衰退”的负循环逻辑展开。全年来看，伴随着盈利下修和估值压缩，海内外的股票市场均出现了较大的调整压力，总体市场表现呈现出“低回报、高回撤、多反转”的特点。

然而，在过去一年纷繁复杂、每个月貌似都被各种增量信息所左右的市场中，我们反而更加深刻地体会到投资的本质：立足长期，坚持价值发现。在各种短暂的风险和挑战面前，要努力保持淡定，更加专心、坚定地捕捉未来一年、两年乃至更长时间最有持续增值潜力的标的。

展望2023年，我们认为是机会明显大于风险的转折之年，机会是“牛熊”转换的方向性机会，风险是过程中预期和现实落差的阶段性波动。

过去一年半以来持续压制市场的三座大山：国内的疫情反复、地产风险、全球通胀导致的美国加息，在最近都看到了隧道尽头的阳光。展望未来1-2年，我们认为中国经济增长向上，海外通胀向下，运行方向基本确定：中国经济会从相对低的水平，向潜在增长中枢水平回归，过去两年短期压力体现更明显的行业，会有比较明确的盈利修复机会；而海外通胀方面，我们认为目前全球央行的应对措施力度是足够的，通胀一旦确认进入下行趋势，将持续推动全球风险资产的定价回升。因此，我们定义2023年是反转型的机会，我们需要为未来1-2年的持续变化，做好战略上的准备，持续观察基本面进展和市场定价的差异，在速度和幅度上不断调整，更好地把握结构性机会。

投资永远要兼顾收益与风险。从风险的角度，过去的经历告诉我们，经济复苏的方向是确定的，但路径可能是曲折的。目前在国内全力促增长的环境下，仍有几个核心变量值得观察：

一是地产政策纠偏的幅度以及需求端的响应情况；

二是在推动民营企业恢复信心的问题上是否有明确的抓手；

三是能否有效刺激居民消费，将高储蓄倾向逐渐调整为温和加杠杆的新周期。

这需要财政和货币政策的积极有为，密切配合，更需要产业政策的引导和推动。能否有效控制地产对经济拖累的程度，能否让企业家和居民修复信心，对这几个问题的回答，也决定了复苏的力度和持续性。

站在当下，我们更加关注中国离岸市场，在经历了过去两年中国经济下行、盈利预期下修、海外加息影响风险溢价的多重打击后，其会以更低的估值和预期为基础进行修复。

二、行业投资逻辑

• 互联网、消费、医药：符合逆向投资的必要条件

Q2：逆向投资是您重要的投资策略之一，请分享您对逆向投资机会的最新思考。

吴任昊：我们对逆向投资的定义是两点：第一是公司的短期盈利能力低于长期的合理水平；第二是股票的估值水平已经反映了比较悲观的预期，低于长期的平均水平。盈利和估值双重承压是逆向投资的必要条件，我们认为，在互联网、消费、医药这三大行业中，有不少公司都符合上述两大必要条件。

2022年下半年，我们对逆向投资的关注点从过去追求较高胜率转向较高赔率。一是因为我们判断未来一年半的时间，中国经济与全球宏观环境大概率会出现明显变化，二是我们观察到过去一两年中，互联网、消费、医药行业在经历大幅调整后，盈利水平与估值水平都承担了巨大压力，符合组合对逆向投资的要求。以互联网行业为例，我们会把更多的注意力放在过去两年中受行业政策、经济增长承压影响较大，在盈利和估值上充分反映负面因素的公司机会。

历史经验告诉我们，逆向布局是中长期投资回报的重要来源之一，因为可以享受盈利增长和估值提升两部分收益，但市场也是非常公允的，要想获得理想的中长期超额回报，必然要承受短期内高度的不确定性，在这一轮复杂的下行周期中更是如此。因此，组合在做逆向布局的时候，第一要看到未来重要的变化，第二是在短期要保持耐心，对于中长期要保持信心。

• 光伏：本质是把能源从资源导向，转变成依赖技术进步、追求效率提升的制造业

Q3：2022年以光伏为代表的高景气度行业经历了大幅波动，目前市场担忧光伏行业未来景气度会降低，您怎么看这个问题？

吴任昊：光伏行业本质是把能源从“禀赋决定论”的资源导向，转变成依赖技术进步、追求效率提升的制造业。在这个过程中，不断地降本增效是行业长期发展的必要条件。短期市场的担忧，主要是由行业加速降本，需求响应以及对应的产业链利润分配有不确定性所导致的。对于组合配置而言，一方面我们对行业长期需求并不担心，在成本下降的过程中，行业总需求会逐渐释放，摆脱过去两年价格高企，压制需求的情况，这也是对光伏行业过去十几年高速发展的一个回归。另一方面，我们当下更关注与行业经营节奏相关度较低、估值足够便宜、已经充分反映行业负面预期的上游环节，以及在过去和未来，都将始终引领行业前进，不断实现技术进步的装备制造环节。归根结底，光伏行业持续的发展与降本增效，靠的是上游原材料与技术装备的驱动，这是光伏行业过去发展多年不变的规律。

• 军工：本质是国家的必选消费，是高景气行业中格局最好、景气度最具独立逻辑的子行业

Q4：军工行业虽然是高景气度行业，但是行业研究难度大，军工企业的股价也常有大幅波动，请您分享对军工行业的看法，以及如何平衡其中的风险与收益。

吴任昊：从需求的角度，军工本质是国家的必选消费，受经济周期的影响比较小，特别在新的国际局势下，我们认为全球都会有一个长时间的补课过程，行业本身可能存在一个多年的上升机会。从供给的角度，军工行业供给结构是非常优秀的，本质是进入门槛极高的先进制造业，竞争格局相对清晰。因此综合需求和供给，我们认为军工在高景气的行业中是格局最好、景气度最具独立逻辑的子行业。

军工行业的研究难度大，行业中主题型投资资金较多，历史上看，行业的估值波动性也往往较大。但正是由于市场参与者的行动导致行业短期内经常出现较大的非基本面导致的波动，叠加行业自身有持续的景气逻辑，更需要我们坚持长期的眼光，逆向的操作，来充分获取景气度提升带来的投资机会。

• 海外优质资产：当衰退已成为一致预期时，衰退本身就不再是最大的风险

Q5：请您谈谈对美股优质资产的观点，目前市场担忧2023年可能会出现全球经济衰退，这是否会给美股优质资产带来不利影响？

吴任昊：2022年我们较早地意识到全球通胀风险，判断出美国就业市场持续紧张所带来的通胀强粘性，缓解通胀的措施必然导致经济出现明显的放缓。在具体投资中，坚持两点选股原则：第一，估值要足够的便宜，在预估投资收益的时候，把不可避免的估值压缩考虑进去计算，留有更多的安全余地；第二，在公司的盈利成长模式中，希望对宏观的敏感度相对较低，努力追求短期利润成长动力强，中长期盈利能力可持续的公司。

从经济层面看，当前全球面对的主要压力是高通胀，而经济的衰退是治疗通胀的必要条件。对于经济衰退我们必须区分，一种是类似2008年，由于全球金融危机导致的资产负债表端的长期衰退压力，另一种是类似于2022年，一系列负面冲击导致的短期收入及利润表端的压力，这两种衰退从持续时间和影响程度来看，都有明显的区别。

对于投资管理来说，当衰退已成为一致预期的时候，衰退本身就不再是最大的风险。而评估衰退的程度与相关企业盈利水平的下修幅度，才是对投资管理最重要的。组合始终关注海外优质资产的投资机会，一是因为其与中国资产有良好的互补性，能够帮助分散风险；二是因为其定价能力足够缓解来自通胀的压力，也意味着他们对于宏观增长敏感度是较低的。我们相信，美股优质资产是全球长期投资者获取稳定回报的重要来源之一，当衰退带来的短期盈利压力充分体现的时候，正是进一步增加海外优质资产的良好机会。

• 能源：更关注盈利的持续性和分红回购给股东带来的回报

Q6：2022年，能源成为市场关注的焦点和主线，站在当前时点，您如何看待这个行业的投资机会？

吴任昊：总体而言，由于俄乌危机的爆发，2022年是上游资源品，特别是能源相关领域的大年。当前我们对于能源行业的关注重点已经发生了变化，从关注能源价格向上带来的盈利提升，变为更多关注盈利的持续性和分红回购给股东带来的回报。

展望未来一两年，在上游资源品中，相较于能源，我们更关注工业金属。虽然工业金属在2022年受全球经济衰退预期和中国经济下行的制约，表现相对疲弱，但也正因此2023、2024年工业金属总体供给格局依然十分受限，但在全球经济复苏下，工业金属的中期需求将有增无减，工业金属等顺周期行业将迎来边际好转的投资机会。

三、投资策略思考

Q7：均衡配置的投资策略，是阶段性战术策略还是长期追求的投资目标？

吴任昊：组合相对均衡的配置不是目标，而是手段。作为投资经理，我们的目标永远是为投资者实现最大化的长期复合回报，而决定投资回报率的根本因素还是组合中优质企业的估值足够便宜，业绩增长足够扎实。在估值水平上不吃亏，在业绩增长上能够持续创造价值，这是中长期投资回报的根本来源。

过去一年多组合更强调均衡，是为了更好地应对复杂的投资环境，降低组合的波动。身为投资研究人员，我们每天研究工作的目标，就是在社会和经济发展中，发现能够明确持续引领的行业。例如2015年至2020年的中国互联网、以及2008年以来的美国大型科技股，当发现这种明确的、长期的产业机会时，组合一定会更加的集中。

因此，均衡配置不是我们追求的目标，而是阶段性的策略，抓住社会发展和行业变迁的主旋律才是我们投资研究追求的最终目标。

Q8：2022年全球资本市场同步下跌，在您从业的20多年间，是否遇到过类似的困难时期，当时的情境如何？过往的经验对于现在的投资有哪些方面值得借鉴？

吴任昊：回顾过去20多年，与复杂多变、充满挑战的2022年类似的，我认为是2008年。2022年地缘冲突、通胀、加息、疫情等诸多风险事件频发，而2008年是美国次贷危机导致的全球金融海啸，两者都是在相当短的时间内诸多因素不约而同地产生负向的共振，从而导致了历史上罕见的波动和调整，资本市场的定价也充分反映了投资者极度悲观的预期。这种表现背后，对当下的借鉴意义，应当是去思考市场和行业如何走出这种悲观的情景。

回头看，2008年底其实是过去十多年以来最好的投资时机之一，开启了后续十多年的“大牛市”。这样的“大牛市”是多个因素促成的：第一，在产业方向上，2008年之后移动互联网引领了整个产业浪潮；第二，为了应对资产负债表危机，美联储持续多年维持宽松的货币政策；第三，2008年全球经济严重受损，各国政府需要以更大的力度去促进经济发展，从而基本面迎来了多年的修复。这几个因素在2008年充满恐慌的时刻是不可能完全预见的，因此，越是在“熊市”的末期，在基本面艰难的时候，越要保持信心，更重要的是以积极开放的心态去观察新的产业机会，因为每一次大的危机之后，往往既会迎来宏观经济的恢复，也会迎来新产业的澎湃发展，这就是我们从2008年危机中学到的最重要经验。

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