回顾2022

Q1：2022年全球资本市场经历了罕见的同步大幅下跌，请简要回顾资本市场的表现。

孙庆瑞：2022年的宏观环境较为复杂，国内疫情不断反复，美国核心通胀率创下四十年来新高，带动十年期美债收益率快速上行。作为全球风险资产定价的锚，美元无风险利率上升的过程中，全球风险资产重新定价，均出现了不同程度的调整。港股市场尤其如此，EPS（企业每股盈利）受国内经济下行的影响，估值则受全球无风险利率上行的影响。2022年国内的宏观环境与海外完全不同，经济承压，失业率上升，核心通胀率维持在低位，进而流动性处在相对宽松的状态。从历史上来看，这种环境下成长股一般表现较好，与经济相关度高的一些行业则会相对较弱。但是在外资不断流出、港股通资金南下配置估值更为便宜标的的双重影响下，A股也出现了较大的回撤。且市场风格相对模糊，部分成长行业跌幅较大。

Q2：相较于2008年、2018年，目前的市场环境和当时相比有哪些共同点和不同点？

孙庆瑞：2008年、2018年和2022年市场的核心扰动因素各不相同。

2001年到2007年，伴随着经济快速的增长，国内一直面临较高的通胀压力，相应的央行货币政策整体在不断收紧。2008年美国“次贷危机”发生，外需走弱，叠加国内货币政策偏紧，以及资本支出连续几年增速较高，基建及重工业领域的产能较为过剩。但资本市场的下跌也主要发生在“4万亿”政策出台之前。随着流动性宽裕，市场立刻迎来了大幅的反弹。

2018年全球经济环境相对温和，国内经济压力也不大。但2018年国内的“去杠杆”政策导致流动性处在非常紧的状态中，A股呈现出大幅系统性下行的态势。作为对比，港股市场当年的跌幅并不大。

2022年的市场环境则更为复杂。外资的参与度历史最高，因而全球无风险收益率的上升叠加地缘政治的影响，导致A股和港股外资抛压较重。即使二季度开始流动性已经明显宽裕也未能阻止市场的下跌趋势。此外，疫情的严控也对经济产生了较大的影响。

我们复盘去看，每一轮经济周期背后的原因以及所带来的影响都不尽相同。自上而下、从宏观出发的分析框架也不能刻舟求剑。2022年给我最大的启示是我们需要以更全球化、更交互的视野去理解国内市场的变化。

• 对回撤的思考

Q3：请结合自身的投资风格，谈一谈对回撤控制有哪些最新的思考。

孙庆瑞：我的投资风格整体更偏向于成长，成长股的股价弹性相对较大。预期未来有更大的增长空间，对应的估值相对会比较高；当未来预期的增长发生调整、或者对贴现率的假设发生较大变化时，反过来也会对股价产生较大的影响。这与价值股有较大的不同。

我的策略框架是自上而下、从宏观出发来进行风格或者行业的选择。当宏观环境与自己的判断比较契合时，投资会有更好的表现；当经济或者流动性的变化超出预期时，投资则会受到较大的影响。例如2021年下半年随着国内经济下行压力的不断加大，我个人的判断是基于“稳增长”的考虑，流动性会相应地有所宽松。但实际上，2021年下半年在经济持续承压的同时，流动性却不松反紧。流动性层面超预期的变化使得市场也出现了明显的风格切换和调整。

2022年初，虽然我们能够比较清晰地判断出美国会进入利率上升的周期，但美国的通胀水平及无风险收益率的上升速度、幅度以及持续的时间还是超出了年初的设想。相应地，港股市场也出现了超预期的下跌。

从自上而下的角度，我也在不断思考怎样从更宏观、更全球的角度来更准确地综合研判市场或者经济指标的变化。总体上，我还是会坚持过去多年行之有效的、自上而下从宏观出发的风格，不断完善策略分析框架，同时以更全球化的视野以及更多元的方式来进行投资。

展望2023年

Q4：您如何看待2023年的宏观环境与资本市场投资机会。

孙庆瑞：美国方面，市场预期还会有两次左右的加息。利率的持续高企，会给以信贷消费占主导的美国经济或多或少增加衰退的压力。

中国方面，随着疫情逐步好转，预计2023年A股和港股所面临的市场环境会更为积极。近期港股市场已经有了较好的表现。未来一段时间，国内经济会经历一个逐步恢复的过程。尽管年初可能会由于疫情管控的放开对经济活动还有一些冲击，但阶段性调整后经济复苏是大势所趋，尤其服务业的恢复预计会非常快，进而也会带动整体经济的回暖。从估值的角度看，中国资产的整体估值水平在全世界非常有竞争力。A股和港股的综合市盈率都只有十多倍。A股的风险溢价水平超过4%，港股更是超过6%。

综合来看，2023年在中国经济趋于复苏的背景下，结合当前全球范围内相对有吸引力的估值水平，我们对A股和港股的表现都较为乐观。

• 光伏和新能源汽车行业：全球最有竞争力，还有很大增长空间

Q5：您过往经常谈到中国的先进制造业，请问您对于其中最具代表性的光伏和新能源汽车行业的最新观点。

孙庆瑞：总体来看，中国的光伏和新能源汽车都是在全球范围内非常有竞争力的行业。

光伏行业目前存在技术扩散带来的产能扩张问题，同时价格竞争激烈，硅料、硅片到组件的价格都在下降。价格下跌短期会使得相关企业的盈利受到影响，但也会刺激未来国内外终端需求的增长。从产业链的角度看，从硅料到硅片、电池片以及一体化组件，中国的企业在其中每个环节都占据了全球最大的份额，而且竞争优势非常明显。我们也关注上游设备环节，不管是从技术路线发展，还是未来国内外的产能扩张角度来看，也具有较大空间。

国内的新能源汽车技术迭代速度非常快，而且这些企业跟日韩同行比较，成本及效率优势非常明显。尽管国内的新能源车渗透率当前已经有三成左右，但从中国过往已经进入成熟阶段的各个行业的增速水平来看，未来表现仍可期待；此外，从全球范围来看，新能源车的渗透率还处在较低的水平，未来的增长空间也非常大，2022年中国的新能源车出口东南亚也取得了较好的成绩。

至于近期市场担忧美国增设关税的影响，我们观察到大部分海外车企去北美扩产，绑定的上游企业大部分还是中国公司，因为技术成熟度和成本领先的壁垒短期很难被突破。即使有关税或者补贴的影响，对于这类型企业而言也只是改变了生产地，从GDP(国内生产总值)变成了GNP(国民生产总值)，并不影响中国相关企业在全球最具竞争力的客观现实。

• 材料：重点关注化工领域

Q6：材料也是您关注的方向之一，请问您对该行业有哪些最新的观察与思考。

孙庆瑞：材料在中国属于相对成熟的行业，并且细分领域的龙头公司在全球范围内具有较好竞争力。以基础化工领域来看，中国龙头企业一体化生产优势明显，能够做到成本最低、盈利最好，技术与工艺壁垒很难被打破。2022年受到国内外经济下行的影响，相关产品价格整体处在底部区间，而国内龙头企业在同业其他厂商面临亏损的情况下，依然能够维持一定的盈利水平。并且这些企业还坚持在行业下行周期中不断逆势增加资本开支、扩大生产规模、扩充产品线，未来的盈利空间也值得期待。

• 医疗保健：看好外向型企业的发展、持续观察内需型企业

Q7：医疗保健行业过去一段时间由于行业政策的调整，受到了一定的影响，请问你对医疗保健行业投资的最新观点。

孙庆瑞：对于医疗保健的投资，可以分为外向型和内需型两大类。

外向型，主要是CRO（医药研发外包企业）和CDMO（医药研发生产外包企业）等为海外药企提供研发和生产外包服务的公司。受益于工程师红利，中国相关企业的成本低廉、具有竞争优势。2022年相关企业股价的下跌，主要原因在于全球融资环境困难，进而引发投资人对于医药研发支出下降的担忧。近期随着美元无风险收益率的见顶回落，相关公司的表现已经环比有所好转。

内需型，主要是药品和医疗服务。随着中国人口结构的老龄化，药品和优质医疗服务领域均存在很多未被满足的需求，空间也依然较大。

• 互联网行业：头部公司盈利可能高于市场预期

Q8：互联网是与我们生活息息相关且市场关注度又较高的领域，请问您对互联网行业的观点。

孙庆瑞：互联网行业在2022年经历了大幅度的调整，估值水平一度创下历史新低。但头部互联网平台公司的盈利能力维持得较好，潜在盈利能力会高于现在展示出来的ROE水平。以电商为例，行业内的分化在加剧，但整体上受短视频分流的影响均在变弱。游戏和广告行业，本质上还是流量生意，且头部企业的壁垒非常高，潜在盈利能力随着降本增效也会更为突出。

如何面对压力也是工作的一部分

Q9：在疫情居家期间或者面对压力时，您如何调整状态？

孙庆瑞：我个人的生活非常简单，作为投资经理，工作和生活的界限已难以区分。我绝大部分精力都用在观察和思考工作上的问题，既有宏观层面的、也有微观个体的。工作之余，我的时间主要是陪伴家人和孩子。

投资的不同阶段都会承受不一样的压力，如何面对压力也是我们工作的一部分。对我个人而言，缓解压力、调整状态的最好方式就是运动。我比较喜欢跑步，日常每次可能会跑5-10公里，周末如果有时间也会跑更长的距离。我也会通过练习瑜伽来舒缓压力、放松心情。

这次疫情持续的时间超出了所有人的预期，不知不觉已经过去了三年。疫情期间持续的高强度工作，也对我们的身心状态提出了更高的要求。好在受益于技术发展，居家办公时，我们也能通过线上会议的方式参与到更多上市公司的调研中去，某种程度上也提高了研究效率。

好在疫情终于快要过去，大家可以更为自由的活动及交流，经济也会得到更好的恢复。

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