4月19日在北京国际饭店举办的“新常态下的私募新时代——2015中证金牛投资分享会”上，景林资产卓利伟为大家作了题为“泛互联网化和加速证券化”的主题演讲。

以下是演讲实录：

大家上午好！今天礼拜天，昨天大家听了半天，今天还来听，谢谢!第六届私募奖，六届以来，我们有五届获得私募金牛奖，今年还不错，获了三个奖项，也非常感谢中证报，还有几个评委和领导。

我今天讲的主题叫做“泛互联网化和加速证券化”。因为我们景林长期是做股票投资的，我们旗下所管的资产全部是主动管理型的股票的产品，规模也比较大。我们基本上靠基本面研究来做投资。我想这几年以来，资本市场变化非常快，或者说，对于很多从业人员来说，感觉很多逻辑会跟过去传统的想法有很大的变化。

我这几天在思考，到底哪些因素对基本面有最重大的变化?我想两点，或者说三点，我讲两点，最重要从产业来讲是泛互联网化的过程，从资本市场和产业结合来说，可能是加速证券化的过程。这两项在过去几年整个市场和这个世界发生变化的很重要的两个逻辑。第三个可能是所谓的国家意志，但是我没写，我今天主要讲这两点。

前面简单介绍一下我们景林资产大概的状况。我们是2004年6月份成立，到现在为止差不多11年的时间，去年是10周年，我们搞了一个比较大的会。目前我们管理的资产规模有差不多400亿人民币，其中境内A股市场规模大概160亿。我们是覆盖中概股海外中国的上市公司和国内的A股市场，是A股、B股、H股、红筹股，还有美国的ADR这些我们全覆盖了。我们投资结构有非常多海外机构投资者和国内投资者，包括很多主权财富基金，国家主权财富基金，还有美国的一些大学基金会，还有一些大型银行和保险公司，年金、养老金，还有一些国家的各个投资局。包括国内的几个银行总部的一些产品。

我们景林的特点综合有两个。一个是一级市场和二级市场联动的一个研究方法，我们也有一个PE团队，公司是分立的一个情况。我们更多以产业的投资方法来研究上市公司和产业。这是我们一直遵循的基本面投资的一个方法。另外一个是境内和境外投资相结合的一个所谓的对国内企业的一个深入研究和国际视野的结合。这个是我们两个比较重要的特点。

那么，我们在实际工作方法中，我们非常强调360度调研的情况。我们也有非常多的企业界的朋友，这是我们十周年的很多企业家来参会的情况。我们的团队跟大部分私募公司可能不太一样，我们是多基金经理的平台型的一个公司，除了我们老板蒋总作为董事长和投资总监，同时他还兼任海外主要基金的基金经理。以外我们还有七位基金经理，这里头三位是海外的基金经理，四位是国内市场的基金经理。

介绍我们三个时间比较长的旗舰的产品。第一、海外的产品叫景林金色中国，到目前11年时间了，到去年年底10年大概13.6倍，年复合增长率28.3%。国内产品有两个时间比较长，一个是景林稳健，是2010年10月31号成立，到去年底为止，年复合收益率24.7%，这是客户净拿到手的情况。还有景林丰收，2007年3月31号成立，基本上在股市最高点的位置，大概是在5000点左右的水平，到现在为止年复合收益率也还是非常好的，有18.1%，中间还经历了慢慢的熊市。景林丰收的基金经理是蒋彤，这次获得五年私募股票的基金经理，我获得三年的金牛。

进入我的核心逻辑。我从业20年一直在思考股票，或者说指数是由什么决定的?笼统的讲，我想股价或者指数是企业盈利能力和流动性的一个函数，企业盈利如果由一个唯一的财务指标来说可能就是ROE，流动性有一个指标可能是利率，这个利率可能是广义的利率，可能也包含无风险利率，也包含市场利率和一些其他的信贷，我们可以近似这么表示。

这里头宏观经济的发展逻辑可能改变了全社会利率在各个行业的分布，最终会导致产业盈利分布格局的变化。未来，或者现在正在变化的是影响ROE的两个非常重要的因素，一个是泛互联网化的本质是什么?本质是企业或者行业实现技术进步和管理升级的一个过程，以抵抗全行业普遍的ROE下行的过程。左边那个图，其实在过去从2007年以来，整个制造业ROE是最高的，大概13%左右，全国上市公司ROE的企业有30多家，到去年上半年，年化ROE只有4.6%，这是盈利持续下降的一个原因，也是主板市场持续下跌最重要的原因。第二个因素是通过兼并收购实现快速增长，就是第六个主题，所谓加速证券化的一个过程。这会彻底打破原来的产业竞争格局，加速产业整合，提升行业整体的水平。因为行业结构不断提升，有可能整个行业利润率反而会提升。当然，对各个企业之间利润的盈利能力和利率分布是不同的。

股价由这两个因素决定。从利率角度来说，我们认为长期无论是无风险利率，还是市场利率都有往下走的一个空间。所以，这对整个权益市场的估值提升还是比较有利的。从长期来看，无风险利率和上证指数是非常好的一个负相关性。到3月底为止，其实工商银行的股息利率已经超过五年期的AA级的城投债的利率。

在宏观经济背景下有两个逻辑。第一、一个经济体的经济增长主要靠人口红利，还有制度红利，技术进步这几个要素。全球化红利实际上是一个制度红利，人口红利和全球化红利已经基本消失了，改革红利实际上有待释放，这些年还处在一个酝酿阶段。

第二个因素，传统的固定资产和房地产投资推动的经济增长这个力量已经非常乏力了，咱们也可以看到很多数据，固定资产投资的数据，包括房地产投资的数据都下到接近个位数了，房地产已经负的接近10%左右的水平。所以，从中国长期经济来说，去产能，去房地产化还在持续的进行中。

第三个因素，民间实体经济的投资明显不足，这样实体经济对货币的吸纳作用持续的收缩，整个广义的利率，我想还会持续下行。

第四个因素，我觉得非常重要的就是财政能力的约束和债务风险会逼迫政策选择的一个变化。过去影子银行持续地收缩，我们从图里也可以看到，蓝线就是影子银行，从2012年底，2013年开始持续往下走。现在从几个大的部门来看，政府、银行和企业、居民四大部门来看，只有居民还有继续加量的过程，目前居民综合负债率大概8%左右，美国、日本可能都有20%几左右。这样会使得资本市场历史性的成为重要的政策选项，尤其从去年下半年以来，党中央对股市的态度，明显跟过去是完全不一样的一个情况。国家领导人都会给股市站台，这个在过去历史上是很少的一个情况。所以，促进居民继续加杠杆是一个非常重要的政策选项，后面我会继续就这个问题聊一下。

所以，去房地产化会导致居民帐户资产的大转移，这里头我把房地产稍微深入的谈一下。长期看住宅市场的刚需会持续收缩，这个时候我觉得几乎是不用怀疑的，有很多数据来支撑。商业地产也是普遍的产能过剩。这样会导致居民帐户资产大转移，并且会持续相当长的时间，这个是从去年年终开始发生的。居民账户资金的流动方向过去从地产跑到理财产品，从2012、2013年，理财产品的规模那两年是增收最快，理财产品从固定收益产品到权益产品一个转移的过程。大概的数是理财产品目前接近20万亿，去年可能这里头权益的部分不到10%，现在可能还会提高。如果提高到甚至50%这样的水平，对股市是一个比较大的资金供给。未来还会再到整个全社会化的股权融资市场。现在很多老百姓会自己找各种渠道参与VC、PE，我觉得这是整个居民帐户资产大转移的一个过程。

这样从最高管理层到最底层的普通散户形成了一个上下一起的和睦。所以，从整体来说，股市的适度泡沫化在总体上有利于多方利益，包括化解金融系统总体的风险，局部风险。可能股市的风险会增加，但是总体风险会降低。还有包括有利于国营资产的证券化。我们大概有100多万亿的国有资产，我想二级市场活跃一定会带来国有资产证券化大力的推进和激励更广泛的全社会的创新。二级市场，资本市场的活跃会带来一石多鸟的作用。

长期看，我觉得从股票投资来说，优质的股权，优质的团队会获得资本对它持续、长期的估值溢价，像过去十年，居民对房地产的投资，一线城市核心地段的核心楼盘长期的估值溢价，我觉得道理是相通的。

讲讲房地产，这个数是我们自己内部算的。因为统计局和住建部很多数据口径不一样，我们按照我们自己的理解，把过去差不多八年所有的卖掉的商品房土地，开发过和未开发的倒算回去，按照容积率倒算回去，剩下来广义的库存大概有多少?一级城市广义库存，除掉过去三年销售量的平均值，一线城市广义库存大概31个月，比如北上广深核心地段的房子好像很少，但是这里肯定是包括了它的周边。比如北京肯定会包括通县、亦庄、顺义这些地方。所以，看起来这个数据比较大，大概31个月一线城市。二线城市有47个月的库存，三线城市有72个月，分别是一年半，四年和六年。这个库存非常大。

事实上一手房的销售面积从2014年开始负增长，2014年大概-10.5%左右，2013年是一个峰值，我认为刚需部分2013年可能成为一个历史的峰值。不光是库存压力的问题，虽然今年房地产政策放松了，但是我认为从长期来说，刚需下行是不可逆转的，这个由年龄结构和人口的地域结构决定。大概在1985年出生左右的结婚的高峰年龄，2013、2014年还是处在一个比较高的水平。然后这个峰值从此以后就没有了，其实刚需的人口，大概2012-2014年左右还处在一个相对峰值，从此以后就往下走了。地域的人口结构背后是一个产业集群和城市化的过程，我们认为城市化后面的速率会下降，这个由工业化来决定。也就是制造业普遍的产能过剩会使得城市化的进程比过去放缓一些。所以，从这两个角度，年龄结构和地域上的结构说明刚需会持续的回落。再加上还有很重要的一个人口结构，中国是计划生育导致了“一胎制”，这样使得90后基本上不用买房子了，一般的中产以上的家庭，90后在事实上可以不用买房子了，或者这是一个改善性的需求，双方父母都有90平方，100平方的房子，卖掉一个，换成150平方，180平方，所以这个角度刚需会持续的回落，这个是不可逆转的。

另外，我们算过全国前20大房地产开发商的库存状况，平均大概七年的库存。所以，我觉得去房地产化基本上是一个比较定的一个情况。

再看居民资产大搬家的一个数。左边这个图非常说明问题。大概从去年以来，整个居民新增财富里面对房地产和金融资产配置的一个状况，就2014年开始第一次历史性的发生逆转，从1990-2014年十几年来，去年第一次发生逆转。去年大概金融资产占到新增财富60%左右，房地产只占了40%，跟过去正好倒过来了。金融资产可能去年，或者前两年更主要是配置债券类的，固定收益类的这些理财产品为主。这里头有一个大数，现在中国53万亿的储蓄，20万亿不到一点的理财产品，70万亿钱持续向权益市场流过来，这是从去年6、7月份到现在为止，这一轮所谓的大牛市最重要的逻辑，这个逻辑比广义利率下行还要大，这就是资金推动。因为资金是一个存量的概念，每年有新增，原来蓄水池有很多水，不断增加，它一定会溢出。

比如在日本，在80年代左右，股市也经历了一个很好的上涨，那时候他们的宏观经济也比较差，但是股市上涨了很多，道理是一样的。这个就是刚才我说的这个数，从左下图可以看到，每年新增投资规模是迅速上去的。在2006年左右，只有3万亿，到现在为止接近10万亿。这就是最重要的一个概念。那么，右边的那个图也非常有说服力，我们如果把居民库存和居民账户加起来看成一个企业，近似于它的可支配收入减去很多必需消费品的一些东西，我们从2012年开始见底了，居民的自由现金流，这个使得它再投资，或者进行可选消费的能力是越来越强的，我觉得这个是很说明问题的。

从之前我们讲了两个非常重要的因素，就是泛互联网化和证券化的过程。这两个东西最终是改变企业和行业的状况，泛互联网化是产业升级和技术进步的一个路径，资产证券化说的通俗一点，就是一个并表的过程，把原来非上市公司的资产项目，盈利能力并表并过来，会有一些业绩，是一个并表性的外延扩张。但是目前这个产业格局会有一些盈利性的东西。

这两个重要的变量，变数的情况下，我觉得我们做基本面研究，这里头可能在内容和方法上都会发生重大的变化。甚至说我们传统的从业人员时间很长的经验可能反而会成为一个障碍。我觉得这里头尤其老革命们，反而要放下经验，开放学习。

我把泛互联网化或者有人说“互联网+”，或者O2O，或者我们更通俗的讲实际上就是IT改造，这里头本质的含义是什么?我试图从财务，或者从经济学的角度来解释一下。对于产品、商业和零售来说，它的作用是什么?目前全社会化的服务能力，比如物流、供应链这方面发展程度非常好。所以，实际上泛互联网化，或者泛电商化就是实现了长尾市场的可规模化，这是我自己总结的一句话。过去传统的商业下，到达一个长尾客户的成本可能是很高的。比如到达这个客户的产品毛利可能只有50块钱，但是到达客户的费用就100块钱，所以边际利润为负的。现在在社会化的物流条件下，可能我到达客户，而且找到这个客户，通过互联网的方式跟通过大数据的方式，找到这个客户可能成本只有30块钱，毛利有50块钱，还有20块钱的利润，这在过去是不可能的。

还有一个很重要的逻辑，是一个去中间层，去渠道化的一个过程。过去传统的商业中间有总代，二级代理，三级代理，很多层级会导致整个渠道的利润债务的抬高。泛电商化会使得渠道价值大部分的消失。还有一个很重要的逻辑，厂商和用户之间，或者消费者直达的点对点的沟通方式，这个时候厂商的数据资产的积累，长期来说对用户价值的挖掘非常有用。马云也说过，数据将成为新的一个重要的生产资料。这个是非常有意思的。

另外，传播和消费者，现在是一个自媒体传播的时代，好产品会传千里，烂产品也会传千里，消费者的参与和点评，这个自媒体式的病毒式的传播会使得所谓的良币驱逐劣币的产品制度建立起来，好产品会加速更大的市场份额，市场竞争度会更快的集中，从经济学来讲，厂商剩余、渠道剩余和消费者价值这三块。差的厂商，剩余会降低，这个很重要。

另外，对厂商来说，产品智能化并逐步向C2B演进，所谓的用户定义产品，这个非常重要。比如美的在今年6月30号之后，所有的空调会变为智能空调。也就是加上很多模块，其中有一个是所谓的WIFI模块，我们都可以实现远程操控。我们在办公室，回家20分钟可以先启动自己的空调，回到家，家里就暖和了，美的今年6月30号以后所有空调就会实现。明年要实现所有产品大概80%的智能化，都会加上WIFI的模块，这个也是很有意思，这样会倒逼促使厂商的创新。

刚才讲到市场份额的问题。我觉得极致产品和高性价比产品，只有这两类产品可能获得，或者持续获得更大的一个市场份额。我自己列了一下，简单的比较。比如说微信、苹果手机是一个极致产品，小米、华为的手机是高性价比产品，茅台是一个极致产品。家电里面，传统家电，格力和美的目前来说都可能是高性价比产品，还不是极致产品。我想从这样的角度去理解互联网化以后的产品和零售的逻辑。

还有一个泛互联网化，其实是服务的泛电商化。包括服务流程，还有生产的创新。服务和流程的电商化、数字化和格式化，比如阿里医院等，把传统的服务端有非常多痛点，各个关键环节又非常多，流程很长，传统的企业控制力很差，想通过电商化、数字化和电子标准化的一个改造，这也是一个非常长期的过程。这样会导致生产的模块化，工业的互联网化，比如传统的美的和海尔在不断的探索。这样会使得全产业链，全生态链的融合进程，然后还会催生出个性化的量产的可能性。比如传统行业最典型的就是近视眼镜是单行的个性化量产的产品，比如现在家具定制，定制衣柜他们也在不断探索互联网化，比如互联网接单子，原来的经销商会变成地面服务商，这是比较有意思的产品。这里面有一些规律性，说白了更容易标准化，更容易模块化的产品更容易实现个性化量产。有的非常复杂，就越来越漫长。这样会加速整个厂家、厂商智能制造的一个发展。当然，还有其他工业品的电商化，大宗商品的电商化。

下面这张图是阿里“互联网+”摘出来的，过去互联网化可能集中在后面那端，零售和消费者之间的那端，现在往上游去了，所谓逆向互联网化。甚至到原材料，到生产，整个是一个链条，最后会打通所谓的C2B。这里头其实也有一些规律性的东西，我们看这些泛互联网化，很多上市公司可能目前来说只是一个故事，或者说一个想法。但是，我们在研究这个问题怎么办?还是有一些先导的指标和商业模式的判断。比如先导指标，首先得有流量，有流量首先得有用户，才有交易额，然后看边际成本，规模化的要求等，这些要求跟传统的框架其实也差不多。下面有互联网行业的一些核心指标，都可以套用过去。

这里需要提一点，新的产品服务和体验是一个融合的过程。也就是所谓的服务即产品，服务是产品的一个重要环节，就是产品的一个内容之一。甚至是产品即广告，传统的广告可以大规模的缩减传统的广告，产品做好了，消费者会帮你传播，使得用户消费者成为你的传播者，这个是最重要的。

用经济学的角度解释一下互联网化的过程。会导致传统领域优势的产品，或者有优势的商业模式的生命周期会缩短，产业格局会发生重大变化，这是一个不断优化快速迭代的过程，这里头对一个企业来说，持续的创新能力是最为重要的。什么东西才能保证持续的创新能力?到这个时候，回过来看管理学上最重要的概念，一个企业最核心的竞争力是什么?反而是它的企业家精神和治理结构，因为只有很好的企业家精神和治理结构才能保证整个团队长期的持续创新和持续学习的能力，这是我非常有体会的。可能上市公司的董事长、老板和团队交流的时候，这个是非常重要的，因为这个是对企业自己的自我学习，自我创新的能力要求非常高。只有好的激励制度才能保证这一点。甚至说，企业家本身也很难预测一个企业怎么变化，只有不断的学习，不断的自我迭代，不断通过自组织的学习过程才能进化过去，这个我觉得是看一个企业的时候非常重要的。从估值的角度来说，可能企业自由现金流的曲线发生了重要变化，过去自由消费品的现金流可能保持在10%左右，对于一些周期类的公司可能波动非常大，以后有的行业可能震荡向下走，有的行业不断的烧钱，自由现金流是负的很严重。我们可以画几个图就非常清楚了，我们判断一个企业的估值，传统的简单的PE，或者PEG都不管用，就是从长期的自由现金流的角度来理解还管用。

所以，从线性的，或者区间波动的，到指数级的一个变化。同一个行业不同公司的盈利能力会发生重大的变化。过去可能正态分布，以后就变成数学上所谓的幂次分布，前三名可能占有了市场所有的利润，后面可能全部亏损。我们说互联网行业的市场份额分布是“721”。比如美国搜索引擎的份额Google占68%，Bing(音译)为占19%，剩下的占百分之十几。我们传统的行业可能没有那么极端，这是我自己拍脑袋说的，比如532的格局，第一名占50%的份额，第一名，第二名占30%的份额，剩下所有公司加起来20%的份额，这里面利润占比，可能前三名占90%，后就没有利润了。这是非常重要的，所谓从正态分布到幂次分布，这个概念大家最近如果关注到，《从0到1》这本书里有描述。

这里头有很多陷阱，商业模式上的，渠道流程改造上的。商业模式和渠道流程改造，这个互联网化相对容易一些。但是，在服务，在全流程的改造，甚至到生产的改造，其实互联网化是比较困难的。因为关键节点会非常多，流程很长，有可能一开始边际成本也是非常高，这样对规模化的要求很高。它的盈亏平衡点相对销售额的要求非常高，这时候其实一开始很多企业在摸索，可能反而带来当期短期利润的收缩，这个大家关注一下。

这里头另外一个概念，互联网领域所谓的比特世界，我们传统行业是原子世界，现在比特世界要改造原子世界的一个过程。原子世界其实进化是非常慢的。比如我们说为什么电动汽车的发展远远低于我们的预期。这里头实际上物理学和化学的基础的技术进步是非常慢的。我们知道电池技术，每年它的能量密度只提升2%。那么，我们半导体技术，每年是符合摩尔定律的，这个无法比的。所以，为什么互联网领域进步那么飞速，传统的原子世界进步很慢，这里头也会带来很多商业模式上的陷阱，或者有很多难度。这里头不能脱离物理世界的一些规律。

我把上面的简单总结一下。比较确定性的就是极致产品和高性价比的产品会持续获得更高份额。互联网化会加速这个过程，掌握核心技术和关键节点的公司也会很好，然后是数据的价值。

另外，真的处于一个资本狂飙的时代，我一开始想把资本狂飙写在标题上，后来改成加速证券化。一个是产业资本会持续的向资本市场套利，这个在过去几年是非常明显的。比如创业板不断的并购，这样的案例太多了。可能直至到两个市场估值比较接近。还有国有资产证券化和国企改革会不断的深化，这个我非常同意昨天和聚的老总讲的观点，目前来说还不是太火爆，但是未来几年会非常火爆，这个由我们的财政约束决定的。

目前A股市场已经成为全球最大的直接融资市场，美国每年的融资大概也折合人民币只有不到一万亿左右，我们去年前年实际上IPO基本上停掉了，但是去年增发融资7000多亿。然后通过并购等资本运作实现了证券化的规模也有7000多亿，实际上有一万五千亿左右，未来几年我们觉得每年两三万亿是可能的。从2007年开始基本上是非常大的规模，所以加速证券化真的是资本狂飙。

群众运动式的全民投资，刚才讲了居民账户的资产大转移，但是股票市场有一个特点，比股票市场明显交易门槛低，退出成本低，有管理层有意的导致股票成为一个群众运动，还有自媒体传播时代，使得市场的一致预期在一夜之间达成，最后导致市场的快速自我实现，这个一方面比如市场在某一个阶段快速上涨，它根本活不住，只有管理层出来喊话，或者其他的一些“黑天鹅”的事件才有可能导致它的波动。但是，这在某一阶段也会反而加剧了波动，在某一阶段可能也是暴涨暴跌的过程。所以，只能用“资本狂飙”四个字才能说明这个问题。我们GDP今年大概65万亿左右，我们证券化已经比较高了。居民家庭加杠杆还有一定的空间。最后，这个市场走到什么时候?真的说不清楚。也许把居民的子弹打光。

还有一点很有意思，真的是一个全民创新的时代。这个图，2014年新增企业注册数量是2013年的2倍。2015年一季度的新增企业注册数量是2014年全年的数量，这真的是一个全民创新的时代，还有新生代，85后在中国五千年文明史上是第一代人真正有能力自主选择生活方式的一代人。他们真的不用为物质担忧，他们的父母比如60后，又是一个孩子，基本上普通的温饱，小康的生活水平都是没有问题的，他们会更加以自我为中心，更加喜欢创新，更加遵从自己的内心，85后成为一个“创时代”。

并购和产业整合是会大力发展的。比如大互联网公司对传统行业的渗透，BAT对各个领域的并购，还有传统行业之间加速兼并、重组、收购，行业集中度会快速的提升，大吃大的事情会发生，58同城和赶集前几天也合并了，我大胆猜测，未来两年美团和大众点评合并了，也有可能，比如传统行业也会有很多公司。在这个过程中，资本或者投行类成为一个“媒人”，这个作用会很大。传统行业，啤酒行业前五家占有70%的份额，如果中间发生一两起大的并购，整个行业格局会发生重大变化，整个行业啤酒的终端产品价格就能上升，这个都是非常有意思。我们从图里可以看出来，到去年44%的公司涉及了并购案，这个在过去是非常少的。还有一点，A股为什么这么火爆?我讲了A股的“反身性”，这个我自己发明的。A股市场长期对成长股和新经济的高溢价，极大的激励了企业融资快速实现业务扩张，团队扩张和产业并购。这几乎在全球是绝无仅有的，这个会加速自我实现，这就是A股的一个反身性。像索罗斯讲的，反身性，意味着二级市场的价格会影响基本面，A股是最典型的一个例子。但是，不利的方面，有可能过渡的怂恿了企业家的冒险精神在一些非优势领域不断的扩张，这样最后部分企业家发现贩卖故事比做实业赚钱快，一个项目倒一下，一年就赚好几倍，这个在上市公司不在少数，咱们投资的时候一定要小心。企业家精神就会非常重要。

总结所有的，去房地产化导致居民资产大转移，方兴未艾。泛互联网化成为所有行业最为重要的生产方式转变的手段，全方位的加速资产证券化，然后资本运作和互联网改造，加速产业整合，兼并收购，跨境融合竞争，传统产业的竞争格局被逐步的解构。

未来的机会，利率下行，对一些地方性的期权类的行业还是看好的。昨天有一个人讲到二元结构的问题，就是A股市场二元结构，我试图用另外的方式打破二元结构。产业的逻辑，库存逻辑来看，这个就不再纠结了，不纠结二元结构的问题了，会顺畅一点。这是第一个领域。第二个领域，泛互联网化改造和加速优势企业的泛互联网化提升。第三、非常重要的没有展开，这也是国家意志的一部分。国企改革为代表的新的制度红利。第四、创新，我说找“鲨鱼苗”。还有持续的领先优势，在资本市场有一定的期权性，这样会带来高估值。第六个还是国家意志的一部分，这里头有“一带一路”，要写好比较难，我觉得这一届政府，国家意志用到资本市场的比较多，谢谢!