高毅资产是国内领先的平台型私募基金管理企业，邓总从2009年到2014年管理全国社保基金组合9年期间，获得了10.47倍我回报。高毅资产邓晓峰分享新经济下投资策略与方向。

主持人：“尊敬的各位客户大家下午好！今天是一个特别的日子——母亲节，我代表好买财富，首先祝在座的母亲平安、健康、快乐。这应该是很多为人子女最大的心愿。我们今天下午的活动正式开始，首先介绍一下今天到场的嘉宾，首先是高毅资产首席投资官邓晓峰邓总，好买财富产品部产品总监陈洁女士。我们今天下午的议程，邓总分享新经济下投资策略与方向，陈总会分享股权投资时代如何更好的投资新三板。首先介绍一下高毅资产的情况，高毅资产是国内领先的平台型私募基金管理企业，邓总从2009年到2014年管理全国社保基金组合9年期间，获得了10.47倍我回报，年化收益率在29%左右，接近30%，非常优秀的成绩。目前的市场点位，很多客户应该关心后续如何更好的介入权益类市场投资，后期市场会如何演变？有请邓总和大家分享。”

邓晓峰：今天我为大家介绍三部分的情况：一是我过去的从业经历，二是我过去管理组合的体会，三是简单谈一下市场的情况，以及目前大家讨论比较多的经济热点问题的思考。

我个人从事证券有14年的时间，在国泰君安，05年加入博时，今年年初离开博时。2005年6月开始管理社保组合，07年3月份监管主题行业开放式基金，之后也担任了行政职务，负责公司的股票投资部、特定资产管理部和研究部，整个公司的权益投资这块。任职期间社保组合在10年间组合实现9至10倍的收益，年化收益率超过29%。

基金行业每年要排名，我比较苦的是管理两个比较大的基金，规模都是百亿以上。但我们排名是和所有的同类基金一起排名，不管它的规模是1亿、2亿还是几千万。比较幸运，我在这个游戏里面生存下来了，主题行业基金的业绩也不错，过去7年多的时间有3年是在业内排名前10，2007年是第二名，2011年是第一名，2014年第六名。我在业内获得了比较好的评价，主题行业基金五次获得了基金行业的金牛奖，获得了十年特别奖。

社保基金从2005年6月20日接手，累计净值增长率1047.26%，年化收益率29.13%。超越了基准沪深300大概780个百分点。其实这个组合资产的回报率高于它单位净值的增长率，主要原因是社保理事会在这个过程中做了一些申购和赎回。组合在2005年6月交给我们的时候是4亿，在市场热度很高的2007年下半年，大比例的赎回了40多亿。然后2008年、2009年、2011年、2012年，陆续收购了40亿，整个组合赎回43亿，申购40亿。到去年底离任的时候，净值是177亿。大家可以看到，理事会从资产持有人来说，回率是16倍，超过了净值增长率，我觉得这是一个很有意思的现象。

主题行业开放式基金，2007年有巨额的申购，尤其是在市场最顶峰的时候，2007年的四季度到2008年初的时候。2007年3月我接手的时候，这个基金是55亿，因为当年的业绩非常好，在高位有非常多的申购。在2007年底规模增加到310亿，过了年，2008年初的时候，规模增加到340亿。其实高位申购进来的持有人，很快就受到了惨重的伤害，因为市场在2008年有一个很大的调整。在中国这样一个极端市场里面，还是非常需要关注时间的选择，不同的时间会有不同的结果。主题行业基金，在过去1年、3年、5年均在股票型基金前10%，业绩大幅超越同业。整个任职期间，在股票型基金里面排名第一，加上混合型基金，它是第二的，仅次于华夏大盘。

这两个组合的规模都很大，业绩排名也不错，所以为持有人创造的净回非常多，真正需要我们反思的是主题行业基金如果不是2007年、2008年高位有那么多申购，其实它创造的净回报会很多，因为那个申购，最后变成了巨额的损失，大幅冲减了我们原来创造的回报。

从回撤的情况来看，过去1年主题行业基金的回撤比例显著低于同业，过去三年也低于同业平均水平。从风险指标来看，也是比较优异的指标，而且我们取得这个回报，是一个比较稳定的风格，比较低的换手来获得的。我们组合整个管理期间，年化平均单边换手率不到80%。

接下来汇报一下自己十年管理组合的一些体验。我自己被认为公募基金行业是做价值投资的，风格上面是偏向于价值的。我们希望注重研究公司的基本面，投资基于对商业模式和盈利的判断，希望主要投资的来源还是企业本身的盈利增长、价值创造，而不是我们和交易对手的博弈行为。我们希望找到一桩比较好的生意，由合适的人管理，最关键的是在合适的价格水平我们去做投资。

具体做组合管理的话，我不偏好具体的行业，我觉得我自己管理的经历和社保当年的规范其实是有关的。我刚开始做基金经理就是管社保组合，社保理事会早年对基金经理的管理约束还是比较高的。行业基准基础上分大行业、小行业，基金经理可以在大、小行业上下浮动不同的比率，你在行业当中选购，做出自己的超额收益，但必须是一个广泛覆盖的基础结构。当然，我觉得这几年社保理事会也把自己的框架逐渐放宽，给基金经理越来越多的权限。社保的框架，有利于培养基金经理管理一个很大的组合，但是在早期对基金经理的挑战很大。往往从研究员转到基金经理的时候，你肯定是不合格的基金经理，你只有某些行业有经验，某些行业有判断，很多东西你不知道，很多错误你要一步步的体验过来。如果你的运气好，你接手了之后你熟悉的行业表现好，你容易在行业里面立足、生存下来。如果你的运气不好，你过去熟悉的行业表现不好，就被市场淘汰了。

早年，我觉得我比较幸运。一个是因为刚开始的业绩比较好，后面不管是公司还是理事会，会容忍我们阶段性的业绩表现差。第二，早年我们有一个比较好的团队，四个人管理三个组合，大家在专业上正好可以达到互补的情况，可以弥补我很多方面的缺陷。我们后面会花比较长的时间，一直把这个行业的覆盖基本做全，大多数的行业，我们希望可以总结出行业的特点，提炼了一些参数，用我们内部研究院和外部券商的研究院，以及第三方的专家网络机构，帮他们跟踪参数，我们自己做投资判断。时间长了之后，就把投资研究的工作结构化、分层，可以变成一个重复性劳动。我们基本上经常回顾公司的定期报告，大概包括年报、半年报和季报，我们也跟踪公司的日常经营活动，以及企业的管理层对自己业务发展的看法、行业发展的看法，我们记下来。时间长了再慢慢印证，看看企业管理层哪些可信，哪些比较基金，比较容易说大话，哪些经常说胡话的。

这个时间长了有两个好处，一是方便我们去判断企业的管理层，二是方便我们自己加强对行业、对公司的理解，这也是一个学习的过程。时间做长了之后，把这个工作重复下来，会使我们后续管理组合更容易，我们也积累了200、300个优秀公司的股票池，定期跟踪这些公司，但不是马上纳入自己的投资组合，希望在价格合适、风险收益更好的时候去做投资。

另外，经常回顾自己的组合，根据公司的实际经营情况和股价的表现来做一个评估，我们自己制定了三个主要的纪律：1、行业、公司的基本假设发生了变化，或者是我们搞错了，我们必须要认错，要结清这个交易。2、这些公司即使再好，它的涨幅非常大，超过我们的目标我们也需要实现这个收益。3、同类资产有了风险收益比更合适的，也需要做一些转换。

从选择行业来看我自己偏向两个纬度，一个是增长性的行业，不管行业怎么样，是很差的钢铁行业，还是很好的医疗、消费品行业，只要行业处于增长期的时候，都可能收入增长、利润增长，股价往往会有很好的表现，这个需要投入相当多的经历。第二个纬度，还是要选择一些从商业模式、从生意角度来看，这是比较好的生意，尤其是消费品、医疗，竞争结构非常良好的生意，这些公司、这些行业我们要长期的跟踪。既有增长性带来的机会，也有本身业绩带来的波动和投资者情绪偏好的变化带来的短期做波段的机会，这两个方面我们觉得都不可忽视，需要投入相当多的精力。
我们有一个股票池，很多时候很好的公司，市场关注度很高、估值水平很高、往往会意味着高溢价，这时候我们不一定马上做投资，或者是很低的仓位去跟踪这个行业、跟踪这个公司，等到合理的时候我们再做投资。总体上希望我们做投资的时候，应该是一个单次投资，也是追求比较高的，需要每一个独立的决策。

这样积累下来，你不是一个大起大落的投资过程，使你的回能够持续。中国的市场确实是复杂的市场，业绩好不一定股价表现好，所以我们比较注重组合里面有多策略，不能一个前提假设，一个相关性就把大部分的配置压上去，这时候很可能阶段性你受到的压力很大，你在生存游戏里面不能幸存下来。我们希望是相对多个独立的策略，同时在组合里面运作，这样可以使基金经理的心态好、少犯错，长期回报率保持在稳定的状态。

非常重要的一点，中国市场是很极端的市场，涨的时候过头、跌的时候过头，但必定会有单边的熊市和持续的下跌，这时候你必须要有准备、要有对冲策略。现在的市场如果看得还比较乐观，明年可能会有单边下跌的过程。我们需要用对冲工具去控制回撤，获取相关正面的回报，我觉得这个很关键。

在实际的组合管理当中，我们用得很多的策略叫“避弹坑策略”，它从两个方面来说。第一方面，往往一些行业和公司的负面因素反应非常充分，股价表现非常差，直到任何利空出现，这些股价都不会有太明显的反应，往往持股情况来看，机构投资者已经非常少了，持股也高度分散。这种时候，需要我们去关注。第二个角度，也要关注这些公司是不是属性很好的行业，是不是业绩出现比较大反转的行业？如果这些行业或者公司的属性好，短期遇到的问题可能后面的机会会来。比方说白酒行业，其实一直是一桩很好的生意，2012年因为“八项规定”的原因，行业跌幅超过50%，这时候需要我们重点关注，我们要观察哪些公司的收入正增长，这可能是行业开始触底的信号。哪些公司的盈利出现了更明显的增长？这可能是我们大规模配置的信号。我们做了配置之后，未来什么时候股价开始有表现？这是高度不确定的。但我们觉得需求方面的压力测试做完了，未来策略是一个盈利的策略，而且3到5年之内是一个高盈利的策略，是确定性的事件。如果组合里面有多种策略，你可以更有把握的做持续稳定的回报。

一句话总结我自己的投资和研究，研究方面是广泛覆盖的，我们要以业绩为基准，广泛覆盖这些行业，要经常扫描重要的上市公司。投资的时候，一定是有重点、有偏离、有几种的。每一个时点都是对市场上我们认为的、有把握的大机会映射，你的组合不可能任何的时点都平衡。投资的时候，你做了一个偏离的组合，还要有一根“绳子”把你往后拉，你要观察、要跟踪，要重点关注那些你没有纳入的组合，没有纳入的行业，那些表现很差的行业，后面是否会有机会？这样的模式会使你的组合相对稳定的状态持续下去。

现在市场上还是有些误区，价值投资认为就是长期持有。我个人的理解，长期持有一定是一个结果，而不是我们的目标。为什么长期持有？中国市场确实效率比较低，有的时候有效，有的时候无效。我们希望在市场无效，有机会的时候我们进去。市场有效，机会实现收益的时候我们出来。这个过程其实是高度不确定的过程，所以我们做投资的时候要有一个长期的准备，长期持有，真的是一个结果而不是目的。中国的市场是一个很极端的市场，在市场情绪过来的时候也会涨过头，公司的股价可能远远超出它应有的范围，这时候我们要客观，要结清头寸。

接下来汇报一下我管理这两个基金的数据，主题行业基金七年多时间主动买进了股票和可转换债券接近450支，盈利加速占比大概是72%。社保组合主动买入股票和可转换债券家数接近490支，盈利家数占比是77%。其实这两个组合，是按照一个组合来管理的。理事会有很严格的规定，不能有任何非公平交易的情况发生，审计署也要每年对我们进行年审审计。我们大致是以同样的方法来管理这两个组合。这两个里面出现胜率差异的主要原因是07年下半年的时候，社保基金是一个赎回的过程相当于我们被动的减仓，主题行业基金是巨额申购的过程，我们被动加仓，高位买了很多股票，最后结果在2008年导致了胜率差异，亏损公司的比较会高，而且很多是我们重仓股，过去盈利很多的公司变成亏损的公司。总体来看还是比较高的胜率，这也是我们每次做投资的时候，希望做把握比较大的投资。

接下来这个数据是社保组合盈利的分布，从数量来看，盈利是0到100万间。前10%比例的公司，贡献的组合大概是接近80%的收益，前30%的公司，有120家，接近贡献组合所有的收益，这也反映了我们重点研究的工作、重点持有的品种为组合创造了最多的收益。

主题行业基金的分布也大体上是一样的，但是有重大的差异，就是在巨额盈利公司的数量上面是少的，巨额亏损公司的上面是多的。原因就是刚才我提到的，2007年底大规模资金收购之后，我们把原来的重仓股按照比例配上去。因为股票型基金有最低仓位60%的限制，我们当时在高位100多亿的申购，必须要有60%以上的权益配置，这个结果我觉得会有很多的经验和教训，下面我们会用案例的方式为大家介绍一个这样。

接下来介绍一下我们的投资案例，蓝线是公司的股价，红线是我们买入公司，绿线是卖出公司。国投电力，这个投资花的时间很长。我们从2009年下半年开始判断这个公司为例的盈利会有持续、快速的增长，而且是确定性很高的时间。所以我们开始做了布局，结果它的股价表现一直不好，2011年的市值从建仓时候的150亿下降到100多亿，我们继续大比例的增加这个公司的配置。2012年开始，这个公司的盈利爆炸式增长，2012年利润增长了4倍，股价涨了40%。2013年盈利增加了3倍，股价涨了10%，因为当年不是热点。2014年，盈利增加了60%到70%，股价涨了2倍，市值冲到了700、800亿的水平。其实可以看到，这样的投资我们认为是很确定性的投资，但市场真正要表现出它的价值需要相当长的时间，这段时间我们需要做好准备。这个过程，历时了3到4年。

大族激光是中小板的公司，第一批上市。它的产品特点很有意思，做高端激光设备的公司。2006年、2007年的时候做了研究和初步投资，发现这个公司的产品性能不够稳定，往往采用激进的销售方式切入客户，让客户使用，钱以后再付。用比较好的服务使设备正常的运转，当时我们判断这个公司最大的问题是产品性能和稳定性的问题，如果这个问题不解决，这个公司以后有大麻烦，也难说有很好的发展。我们定期跟踪这个公司，这桩生意确实是很独特、很好的公司。2012年中报出来，我们发现一个很有意思的信号，它的前五大客户都变成了苹果、苹果的供应商。它是一个卖专用激光、焊接、打标的公司，如果它进入了苹果供应链体系，因为苹果的要求很严格，肯定说明他的产品走过不稳定的阶段，我们认为是一个重要的信号，我们发现这样的机会，做了比较好的投资，取得不错的收益。

青岛啤酒，2005年、2006年对这个公司进行投资，2007年这个公司的股价有很好的表现，当年涨了3、4倍。我们观察这个公司的收入比当时再增长一倍，然后盈利从过去的3到5个百分点提高到10个百分点，可能它的合理市值是600、700亿，当时已经达到了这样的状态。当时我们大比例的降低配置，实现了收益。2008年之后青岛啤酒稳定增长，甚至有些年份是快速增长，但它的股价也都是在这个平台附近波动。我们还是做基本面投资的，不是以概念投资为主。当你发现公司的盈利和公司的股价已经到了一个你认为该结清交易或者是不太有吸引力的时候，我们需要遵守卖出的决定。

海尔，这个公司在2013年上半年的股价表现很差，到了一个很极端的情况。它当时的市值不到300亿。账上扣除有息负债之后的净现金接近200亿，这个公司一年有40亿的利润，业绩增速大概是在15%左右，有60亿左右的现金流。从任何的角度来看，这都是一个很好的机会。但市场还是没有反映，所以我们也做了很大的投资。两个基金都成为它的前十大股东，没有想到下半年发生了两个事件，一个是KKR，美国的PE基金入股它10%，另外一个公司也努力向互联网转型，和阿里合作，动作比较多，半年之内它的股价翻番。海尔其实是三大白点里面竞争优势最差的，当时美的的盈利增长率高于它，估值水平低于它，所以我们下半年把这个头寸也完全结清，转到同类的美的上面。

接下来汇报一下惨痛的教训。

上海机场是我亏损最多的公司，单个股票亏损超过5亿。07年下半年我们对市场很谨慎，整个仓位维持在最低水平附近，但持续资金的申购我们必须要做投资。我当时做了两个决策，第一是把原有重仓股按照原有的比例买了一遍，保持原来的整个组合低仓位的状态。第二，需要找一批未来调整稍微少一些的公司，当时选择了公用事业上海机场。上市其它的公司都是70、80倍的市盈率，它只有40倍的市盈率，而且它的业务模式决定了它的盈利会稳定，市场有波动的话，它的盈利不会有特别大的问题。一旦开始调整，它会不会调整少？当时我的经验各方面还是不足，2008年在市场下降的过程中，它的跌幅非常大。2009年反弹的时候，我们结清了这个交易。我觉得这个交易给我两个重要的教训，第一是当你在市场当中觉得没有东西可以买的时候，千万不要勉强，这种时候肯定是风险比较大的时候，不应该做投资的时候，应该降低权益的比例，应该把权益类的资产转到其它类型的资产上面。第二个，我们共同基金行业，过去是追求规模的，这种时候还没有封闭我们对资金、对持有人的认购，这是错误的判断，这种时候不应该让持有人申购。上市社保基金理事会和开放式基金持有人在市场最高估的时候做了完全不同的动作，结果反差很大。这在未来，我们也需要时刻的铭记，也是很重要的借鉴。

招行，曾经是主题行业基金盈利最多的公司之一，也是重仓股。2007年四季度，我们新增资金继续买入招行，高位买入，等市场调整的时候，这个交易成我们从巨额盈利变成巨额亏损，虽然中间我们做了一些成功的波段，但没有办法改变这个大框架。所以，最重要的就是当市场都高估的时候，千万不要勉强，一定要退出市场，要知道中国是一个极端的市场，一定是一个过头的市场。不能简单的长期持有。

过去10年，我们很幸运，在中国大起大落波澜壮阔的市场里面从事资产行业，我们也做了一场挺有意思的“实验”，非常大的规模，相当长的时间，我们获得了很好的回报率，我觉得这个事实说明我们的投资办法还是可行的办法，也是一个有效的办法。反过来想在中国做价值投资，应该说是很好的外部环境，因为我们中国的投资人，从偏好上面非常极端，非常集中，大家总是乐于追逐热点、乐于看社会上共识性最高的品种，这为我们提供了机会。经济的发展是更广泛、更全面的发展，机会不只集中在1、2个行业，尤其是中国这样的大国，体量很大，任何行业可能都会有合适的机会。

三、经验及应对。

目前的市场，应该说还是牛市。这一轮是资金推动的牛市，成交量在史无前例的水平。我们看到保证金的持续流入也是一个非常恐怖的水平。其实，我个人觉得牛市最大的特点是所有的东西都会长，所有的坑都会被填平。牛市，并不是我们买了多少个涨幅最大的公司，而是你是不是有足够多的仓位，去买了这些公司享受足够多的涨幅，这是很关键的。所有的人都很容易犯一个错误，在不停地换来换取。我过去管理组合的时候也有这方面的教训。其实，对于我们来说，最重要的是你能够选择你自己有把握的这些公司，在比较早的时候可以介入进去，全程享受它的涨幅。等到市场过了头之后，我们一次性的退出这个市场，这个很关键。如果大家在个股选择方面做了比较多的切换，容易形成不利的状况，在市场最高峰的时候，可能开始迅速的回撤，因为你的持有成本比较高，你往往会有一些期待和幻想，使自己不能更坚决、果断的在市场给了你明确信号退出市场的时候一次性退出，然后这个市场的调整，会使你更多原有的浮盈消散掉，这是我过去体会到的很重要的经验、教训。
牛市里面，你选择你能够拿得住的公司很重要，全程享受它的涨幅也是很重要的。

第二个问题，大家都在谈中国经济的转型，全社会的共识是我们要向互联网靠拢，要积极把网络纳入我们企业的运行过程当中，借助互联网的工具改善企业生产经营的情况，提高效率，获取生产资源。这个方面，毫无疑问是非常重要的，也是社会上最多资源去做这个事情的。但我认为中国经济转型的本质是经济从高速增长，10%以上的增长下降为5%、6%甚至更低状态的中低速增长。转型的本质是企业要适应一个低增长的环境，这是一个最大的问题。在高增长的环境里面，需求拉动是第一位的，基金的企业家最敢借钱、最敢建厂，最敢做基金销售的企业家往往是胜者，因为社会当时的状态是这样的，保守的企业家往往被动的被市场淘汰，因为你的份额会越来越小，你在产业当中的地位越来越无足轻重。但这个过程过去之后，总需求的增速比较慢，大多数产品的渗透率很高的时候，这种时候的状态是完全不一样的。猪也能飞的时代已经过去了，现在拼的是企业相对的竞争优势，管理的能力、企业家战略的眼光，是一个实打实的过程。这个过程自然的结果就是市场份额向优势企业集中，行业利润向优势企业集中，领先的企业要获得绝大多数的利润，超越行业平均水平和超越社会平均水平的回报。落后中小企业的生存压力可能会越来越大。白电行业，我们看到是一个很稳定的行业，90年代是高增长期，现在的增速很慢。白电行业的前三大企业盈利状况很好，后面的企业很艰难。以空调行业为例，排名第一的公司净利润率超过10%，格力一年利润有140亿。排名第三的空调净利润率是3、5个点，排名第四的海信只有1、2个点，排名第五的公司在盈亏平衡线上打转，后面公司几乎都是亏损，这就是行业发展到中低速增长阶段的自然稳态。我觉得这个稳态，后面在更多的行业里面会显示出来，这是经济从高增长到低增长自然会发生的，美国已经走过了这样的过程，我们看美国行业的结构，应该是中国目前行业结构相对远一些的印证。在这个时代，我觉得中国还是一个总需求、各方面需求，中低速增长的状况，不像发达国家，渗透率过高之后，基本只有周期性的波动，没有总需求持续的增长。这样的情况下，领先企业往往会获得非常好的现金流回报。因为它不像过去一样，为了增长做很多资本的开支和投资，需求是中低速增长的，需求再继续扩大，盈利水平维持在很高的水平，这里面提供了很多的机会，但因为我们目前全社会的关注度非常集中，全社会的共识性非常强，往往集中在以互联网为代表的主题、行业上，留下很多的空白，也会有一些机会，我们也希望后面可以把握这样的机会。

接下来我简单介绍一下高毅的情况。高毅希望打造基金经理俱乐部，由基金经理独立管理自己的产品，相互之间探讨，研究平台我们是共用的，管理组合方面大家独立决策，基金经理的风格各有特点。我们也借鉴了国外的机制，第一个是基金经理的跟投机制，基金经理要把自己流动资产绝大部分投入到自己管理的产品里面去。第二，所有的产品都以基金经理本人的名字命名，让基金经理为了自己的行业地位和职业生涯，为了自己的名誉而战。第三，基金经理的业绩报酬扣除一部分之后，必须要继续投入到他所管理的产品之中，和产品持有人一起面对市场的风险。
接下来的时间我们如果有问题可以一起探讨。

提问：我也不是很懂，想问两个问题。一是基金的委托人数是不是200人？还是会不断的扩容？

邓晓峰：这个基金是母子基金的方式，每一个子基金不超过200人。我觉得这可能好买比我们更懂。

提问：晓峰1号和2号之间有什么区别？

陈洁：1号是在中信发行的。当时我们和第三方希望一起发行的，好买、中兴等，中兴发行的时候提出了要求，说它发行的时候只能是独家，其它人士是等它发展之后再发行。现在1号是25亿，上周五刚办完所有的手续。

提问：刚才您也说到了，碰到股市下跌，作为私募，会进行对冲是吗？

邓晓峰：应该说我们对市场做一个大的判断，牛市的时候不做任何对冲，牛市本身的情绪会非常疯狂，你这方面无法判断。我们只有在市场进入单边的熊市之后，这方面去做对冲。市场进入波动、平衡的状态，这时候我们不会做对冲，那时候基金经理竞选一些个股，做出个股超额收益的阶段，对冲是为了应对市场过度疯狂之后单边下跌，这个过程一定会发生。

提问：有一个问题请问您，您是从公募出来的，现在的市场有一个很有趣的现象，和2007年相比，创业板里面有三个300块以上的股票，从它的一季报出来的披露信息看，前十大股东，九家是公募，不乏像汇天富这样的老基金。另外像格力电器，前十大股东，有八家是QFII，您如何看？

邓晓峰：现在的市场是多元的市场，各种力量都会选择自己有利的品种或者是认为自己有利的品种区做投资。公募基金，目前是一个很清晰的状况，他们主要的投资可能都在创业板和中小板，这个过程已经非常强化。我觉得未来也会继续强化下去，虽然大家都说它高估很多，但只要有后续资金的流动，它可能还会继续强势下去。我们先不要判断创业板什么时候不涨，据我了解，从公募基金的行为来看是很简单的，而且达成了一致的判断。这些品种会坚决的买入，只要有后续的资金。当然我觉得有两个过程，一个是原有旧资金的切换，这个过程差不多了，就是大家把原来的配置转到以创业板、互联网股票为代表的上面，这个公募体系里面基本完成。后面有没有新发的基金来进行持续资金量的推动？如果有持续资金量的进入，它们还会持续这个过程，这个过程我觉得应该是一个比较明确的过程、比较明确的方向，谢谢。

提问：刚才听了您的介绍，您管理的基金收益很可观。回撤的时候，2007年、2008年，回撤的幅度也很大。对将来的市场您怎么看？

邓晓峰：共同基金有一个契约方面的约束，有最低仓位的限制，你认为市场部好也只能降到60%的仓位。我觉得市场过头之后，第一步就是降仓位，如果觉得市场都高估了，市场一旦转身，所有的仓位全部降到0，这是第一步的做法，或者是降到很低的状况。第二，如果你判断是单边下跌，也可以做一些像股指期货一样的对冲，来应对市场单边向下的过程。但这个过程的趋势要很明确，你不要轻易和市场的情绪对抗，其实市场已经涨得很过头，意味着未来下跌的空间非常巨大，你其实不用急。从顶部下来20%、30%，然后所有人达成一致的预期，尤其是共同基金有一支预期的时候，他们有一个果断的行动，就是把自己的仓位从90%降到60%，这个过程也会很快。所以我自己的判断，我们在目前的市场状态下，不要轻易的对抗市场，我们还是找我们自己认为安全的品种，等到东西都高了之后，市场开始下来之后，你就应该进行一个资产的再平衡，从股票里面退出来，转到现金管理，打新股这样的过程。

提问：刚才您说到了价值投资，现在说牛市的所有股票都已经高估了，你如果要买如何控制风险？

邓晓峰：现在的牛市和过去不一样，结构性的因素更强。以中小股票、互联网、TMT为代表涨得更多，这块我觉得没有必要在目前的位置进行投资，这是风险很大的行为。同时这个市场上也可以看到，还有很多在客观的角度、绝对的估值水平还是合理水平或者是低估的状态。我可能会做未来有确定性把握、确定性收益的产品，像金融行业，不管银行、保险还是券商，消费品行业还有机会，还有耐用消费品方面还有机会，公共事业的一些公司也有机会。首先我们把握有机会的品种，市场这块，我刚才也提到，这是一个很多元的市场。共同基金的动作会很坚决、生猛，他们会继续买入，刚才您看到很高的公司，对他们来说没有任何的心理障碍。每一代人都有每一代人的特点，新的年轻小伙子，他们还是非常基金的做法，过去几年他们的做法显得很成功，也会强化他们的认识，这个过程我觉得会持续。市场是一个不同力量会找到自己的路径，做自己路径的做法。我觉得共同基金未来面临很大的挑战，从来没有经过这么大的比例、这么大的规模投入到流动性这么差的品种上面占这么高的比例，说实话我觉得这个风险其实挺大的。我记得我们在2007年的时候，很多公司还有一个内部风险控制，比如买一个上市公司流通股的比例，还有一道蓝线或者红线，比如15%、20%这样的比例，但现在已经远远打开这个比例了，我觉得行业还是会大起大落的，未来的波动、未来的风险都会很大。如果您要投TMT的公司，您要有强劲的心脏。它可能会会涨得很快很猛，已经已经没有多少卖家了，而只要有申购的共同基金，它们会很坚决的买下去，指导力量对比发生了变化。就是大股东减持超越新增资金的增加，这个过程可能才会发生。

提问：最近我看了数据，在牛市的时候私募基金平均收益低于公募，私募回撤的时候也低于公募，您如何看待？

邓晓峰：过去我们做数据的统计，牛市里面私募低于公募，公募低于指数是正常的状况。如果我们统计一下2000年到2007年，全市场专业机构和散户的回报率，可以看到很有意思的现象。从2001年到2005年专业机构的超额收益率很高，但是从2005到2007年之后，牛市一来到牛市顶点的时候，散户的收益率和机构的收益率已经完全打平了，是这样的过程。其实牛市里面超越指数或者超越比较强的指数都是很难的。2007年最强的指数是深圳100或者是深圳200，当时只有三家基金可以超越指数。现在创业板里面一些指数最强的，我估计超越这个指数的基金数额也是挺小的。从经验上判断，在一个牛市里面你买指数可能也是很好的选择，只不过你后面不要长期持有，市场过后你坚决的推出，这是很好的做法。牛市的时候，越激进的表现越好。

提问：你刚刚讲到，我们实际上是母基金和子基金的结构，母基金你控制在什么规模？有没有大概的心里估计？子基金涉及到一些管理费和业绩提成，母基金是否涉及到这些？

邓晓峰：这些技术性的东西可能好买更清楚。

主持人：母基金只是一个框架结构，不提成，没有管理费。

邓晓峰：总规模要看市场的发行情况，最后只有发行之后才知道规模。从我过去的经历来说，一直是管理非常大规模的组合，现在的规模都很小的，谢谢。

提问：您刚才反复强调现在属于牛市的阶段，能不能请您提示一下，你认为的牛市见顶时候的一些特征？我们现在买你这个基金是不是很好的时机？是比较切实的问题。

邓晓峰：谢谢，往往牛市见顶，一个大牛市从过去的经验来看，所有的指数都会创新高，创新高之后黄灯首先要亮起来，你要有一份警惕。另外一个特点，牛市的顶峰，你觉得所有合理的东西都变得不合理了，没有便宜货了，这肯定是毫无疑问的特点。一般我们认为一个公司的股价有合理的水平，一般都会超出合理的水平，但这个幅度不知道。我觉得这两个因素，还是可以判断的。另外一个比较重要的，就是中国市场的特色，像过去两桶油等等，过去的四大行等等，这些东西大幅上涨之后，甚至出现1、2个涨停板之后是一个很明确的信号。

另外您提到现在，现在的市场是一个调整的时候，对做投资还是比较好的窗口。而且，正好还有一批公司在目前的水平，还是一个比较合适的状态，包括很好的消费品行业的公司，它的市盈率只有10多倍，我觉得从一个正常理解来看，也不一定是高估的，甚至是一个低估的状态，我觉得这些机会还会有，当然市场后面怎么发展还很难说。但从第一阶段就有这么大的成交量来说，还是有很大的动量过程没有走完。当然，这个市场后面会不断迎来监管部门风险控制的管理。我觉得这次监管部门采取的动作，不一定是特别合适的，我们从专业人士的角度来判断，刚刚做了风险提示，要么是晚上，要么是第二天再做一个解释性的说明，然后去把自己原来的一些说法淡化、解释，往往使市场认为你把握了监管部门的底牌，你可以使市场更加有恃无恐。从这个角度来判断，市场从监管部门的角度来看还不是一个全面打压的过程。这个市场可能对监管部门来说，越来越多的工作会放到控制杠杆、控制冒险的方面。说实话这轮牛市未来最大的风险就是有这么高的杠杆，包括一些中小企业把自己的生产经营资金，甚至借款之后投入到市场，这都有很大的风险，以后会带来非常坏的影响。融资融券方面也有风险，融资融券的风险，证券公司也会越来越警惕，他们会逐渐降低热门公司的抵扣比率。你会看到监管部门越来越多从专业化的角度降杠杆的压力，券商也会在市场非常热闹之后，从自己经营的角度控制一些风险。此外，从大的机构，从像社保理事会也会实施资产再平衡，降低股票比率，不断减持的过程，后面也会不断的出现，我觉得大家也要体会到，市场已经进入了一个新的阶段，谢谢。

主持人：掌声感谢邓总，谢谢。目前这支产品的情况我补充一下，我们上线2、3天，预约超过了200多个，预约超过2亿多。目前的产品应该是400个额度，预约在加速的过程中，感兴趣的投资者可以和自己的投资顾问详细了解产品的要素。

接下来有请产品总监陈洁和大家分享，目前这个市场点位下如何更的参与到股权投资。

陈洁：大家好，我是好买财富高端产品部的负责人陈洁，我也是主要分管一级市场，也就是股权基金的方面的。

刚才邓总和大家讲的是二级市场的部分，一级市场和二级市场主要的分界点就是IPO，IPO之后就是二级市场，也就是邓总和大家所分享的事情。一级市场，就是IPO之前，所以说现在我们切换一下频道，到IPO之前的部分。

今天我演讲的主题，可能一些客户在之前的路演当中看到我讲过，我之前讲的更多是新三板，今天我觉得不应该再讲新三板了。今年以来，好买整个在新三板上发了6期新三板的基金，其中有4期是主动管理新三板的母基金。从4个多月的投资来看，我们基本上已经把市场上负责好的标的纳入了我们母基金的投资范围，在座如果有购买过我们新三板母基金的客户，其实每个月已经慢慢开始收到我们的月报。3期、6期的母基金，会在这个月出月报。

今天我演讲的主要目前是股权营来黄金十年，我更多想讲大的部分。客户不断的看到好买在发一些股权基金，但逻辑是什么？我们怎么布局我们的板块？我今天想和大家分享这块。为什么我今天讲这个标题？这个主题其实在去年的7、8月份，我已经很强烈的感受到了这股潮的来临，我很坚定的带着我们的团队说要做股权的部分。我觉得，现在的这个点真的是很好的时点。为什么？稍后和大家分享。

首先我们看一下风向，现在的风向在哪里？首先，政策风向，今年年初的时候克强总理在讲话当中提到了“互联网+”，这个词在媒体、在二级市场和朋友圈，包括我们看到的所有文章，提得更多就是“互联网+”这个词，包括二级市场非常好的股票，可能也都是因为某个互联网的概念导致股票连续的涨停，或者说涨势非常好。我觉得“互联网+”这个词大家炒得很火，我不想拿这个词说事。我觉得“互联网+”真正意义上的理解，首先我们来看行业，如果大家有兴趣可以看一本书，最近我在看这本书，它讲的是什么？讲的是互联网未来在5年、6年左右，互联网作为一个行业，可能也会没有。没有互联网这个行业了，为什么这么说？互联网不再以一个形式的方式存在，而是所有的行业会被互联网慢慢覆盖起来。所有的传统行业，慢慢会以互联网的形式表达出来。我就以自己为例，我们家现在沟通不是靠打电话的，我们实时沟通，我们有一个微信号，我的父母、我和丈夫都会在里面沟通。我们女儿学钢琴，到时间就要给老师付款。以前是钱包的钱拿给老师，现在直接微信转帐。我今天出门来到这个现场，第一件事我是滴滴打车，叫出租车过来。第二，这个酒店的具体地址在哪里？我用了大众点评。包括我女儿，大女儿2008年生，小女儿2012年出生，她们拿着我的手机、IPAD、看着电视机会用手指滑动，他们生出来看到的就是这样的东西，我的父母现在还不会用。我们生活，因为互联网发生了很大的变化，不是互联网会颠覆任何的产业，而是传统行业的助推器，是改变大家未来生活的状态和模式，我们的生活会变得越来越方便、快捷。

看一下创业潮，现在的创业潮非常非常的厉害，我身边有些朋友会说，今天我创业了。或者说，我们看到阿里、百度、腾讯这三家公司，一些风投、HR在做什么事情？直接在阿里或者腾讯的办公楼对面咖啡馆里等着有人过来、有人中午休息的时候会问，你想不想创业？现在风投想找的团队是时间？腾讯出来做IT、做平台的人，然后配一个传统行业的人，他们认为未来可以做一个很好的、垂直化的产品出来。我们看到今天的创业和过去几年的创业已经非常非常不一样了。今天早上我在看一篇文章，从80年代到现在，每个阶段不同的创业形势，现在的形态已经非常非常不一样了。现在的创业环境、条件，远远比4、5年前的创业环境好很多。这股创业的风潮也起来了。

大趋势：未来十年会是股权投资的黄金十年。

这个图是我手工画的，也是支持我说我们的团队为什么要做这样的事情。我们把项目从最早期到最后退出，或者不是退出，整个金融行业的任何一个标的。大家买的股票，也是从种子期发展到今天的二级市场流通的股票。一个企业的发展过程，从种子期到Pre-A，到A轮、B轮、C轮，然后可能海外做IPO，比如百度、腾讯，现在国内游主办、创业板、中小板。下面我画了一个灰色的部分，叫新兴板。我们做新三板的同时已经开始关注上交所的新兴板。前两天证监会的人在内部沟通，讲到的问题是什么？新兴板和创业板这两块现在要PK，两个板都已经开始报材料了，创业板要改制，新兴板上来已经是一个注册制，甚至说可以接受亏损的互联网企业上去的板。创业板可能会分出一部分吸纳这样的好企业，过去这些年，这类型的企业都去了海外上市。如何把他们留在国内？需要这样一个板的支撑。新兴板，我们已经在关注了，就看到时候是创业板跑得更快，还是新兴板的政策跑得更快。

B轮，我上面又加了一个新三板，C轮上面是并购。我们会发现，为什么到了新三板？新三板上板的条件比较简单，有两个完整的会计年度你就可以上新三板，有券商为你做保荐人、做市，你就可以通过定增方式进行融资。原来没有新三板的时候，更多靠PE端，也就是投它的B轮、C轮。像好买，我们作为一个企业从种子期开始到Pre-A，我们的A轮谁来投？我们的A轮就是联想来投的，它就是我们的风投。我们的B轮腾讯作为我们的股东投进来，C轮是腾讯进行了追加，这样可以给大家更好的解释和理解。
如果说一个企业到了A轮要融B轮，有两个选择，一个是像好买一样引入新的投资者培训，还有一种形式就是好买直接上新三板，通过定向增发也可以完成，比如我们看到九鼎等，都是上了新三板通过定向增发进行了新融资。

这是我们整个的图，前面部分就是我们进入的时点，后面一块是这些项目的退出通道，我们会发觉在新三板和并购潮还没有出现的时候，更多机会是在美元基金，美元基金可以到海外上市，海外上市是非常成熟的市场，基本上半年里面就可以走流程，最后达到上市的结果。但是在中国不一样，我们会发现过去很多PE基金投在那边，尤其是2011、2012年客户配置了股权基金，到今天的时点大家很焦虑。尤其是去年，很焦虑，像冬天来临了一样，退不出去，人民币的退出渠道没有那么通畅。我们会发现，新三板的出现、并购的出现，包括新兴板、创业板的改制，这些退出通道的出现，导致了我们的投资机会必须往前移。只有往前移，投资人才可以拿到更好的溢价部分。因为退出更通畅，所以我认为人民币的机会真的是出来了。包括我们还看到了什么样的情况？我们看到了红杉、IDG等大型的美元基金，他们最近在做什么事情？他们在成批的拆VIE结构，上国内的新三板或者是国内的创业板、新兴板。还有一批人民币的公司，原来在创业板排队的，纷纷撤回来了，因为认为在新三板上我的估值更好、融资也方便。这是我们看到，这些股权基金在批量的做这些事情。为什么说过去4期新三板的母基金都配了一些什么？其实配的就是这些PE、VC的股权基金，因为我仍然认为新三板是场外市场，更应该要有一个PE的角度去做投资，而不是作为一个二级市场的产品进行投资。

现在对于整个股权基金来讲，我们的策略是这样，一方面配这个部分，也就是早期的天使基金。我们这个月也在做，过去10到12月份，发行了3个亿的天使母基金，配的就是这个部分，投的时候时点应该是非常非常好，有些项目也获得了融资等等。另外还会做新三板的部分，或者是Pre-IPO（音）或者是并购的部分，这是我们整个的逻辑。我不觉得应该做PE轮的股权基金，对客户来讲，同样期限很长，但性价比太低。

这是我们团队在过去，从去年8月份到今天为止做的产品，刚才我们讲了整个的逻辑，具体我们做了什么，和我们讲的东西是否吻合？2014年8月份我们做了环保产业的并购基金，这是我们第一次做尝试，好买拿到一个股权基金，大力向客户进行推荐。10、12月份，连续三个月发了两支天使母基金。2015年1月，我们做了一个小小的尝试，做了文化娱乐，下面投电影、电视剧或者是泛文化的一些标的。从2月份到4月份，大家会看到我们主要是在发新三板，我们发了1、2期、3期、6期是我们的母基金，5期给景林单发了一支。4月份还做了3000万左右的指数基金。为什么指数基金发得不那么大？也是根据市场容量做了测算，也是作为我们自己的标的尝试，这个产品流动性非常好，客户买进来之后半年，每个月会开放申购、赎回。这个基金4月初成立了，但我们感觉市场的建仓点，从4月初到现在连续三周的下跌，但很幸运，我们没有建仓，从上周五开始建仓，这一波的跌我们避开了，上周五是1900多点。新三板未来的战略性机会，我们是看好的，不然我们没有必要花那么大的力气去做投资，但如何去选标的？我记得在2、3月份的时候，大量的机构在做宣传，说我们的新三板产品，一个月80%、90%的浮盈，但是你们看到我的母基金配置会发现，60%、70%的比例是投挂牌前的，所以之前的30%、40%的跌幅，一点都没有影响我整个母基金的操作。

这个月我们在做什么？我们还是做了一直天使的基金。就像刚才讲的，我仍然认为前面去做一些布局是非常好的，到今年下半年是否仍然可以由布局的价值？我不知道，但我觉得现在的点一定要去做。另外，我们也尝试了一个新三板的新结构，很多客户提出需求，我们是否可以做一个有流动性的新三板产品？我们想了很多的办法，也找了一些靠谱的机构，我们最后给联创做了一个结构化，客户有一个安全垫的方式进入这样的产品。这是我们从8月份到今年的5月份在做的事情。

新方程启辰，新方程是好买旗下的全资子公司，现在大家看到你们买邓晓峰产品，只要是通过新方程的牌照发的，我们就叫“新方程”。新方程启辰，是好买一级市场母基金的品牌，新方程启辰目前管理规模是10亿人民币，目前重点从这个图大家可以一目了然，我们围绕早期天使、产业基金、并购基金和新三板基金这样的布局在做，这是我们的重中之重。接下来我们要做什么？大家看到我在发这些产品，实际上我还在准备后面的东西，接下来我们要做什么？刚才讲到了一些VIE结构，包括一些私有化，像我们看到分众传媒的回归、我们看到盛大游戏在回归，接下来我想做这波。批量的机会，我们现在必须提前布局。

我们如何选择一些标的？我们的投资逻辑，首先是选对人。股权基金对人的要求是非常非常高的，我们看到现在市场上发行股权基金的人特别特别多，是一家都会拿PPT说事，会说我们的逻辑是什么，我们选择什么什么行业。其实，真的差别太大了。我们觉得你投对人，这个人是不是圈子里的人？他怎样拿到项目资源的？如何去做投后管理的？在一级市场，都在围绕：募、投、管、退四个字。募集、投资、管理、退出，退出才是客户获得收益的方式。最核心的风险，我们认为是对人的判断。我们在投早期天使，像雷军、薛蛮子、沈南鹏等，他们都是圈子里的人。我们的母基金投下去的也是这些人。还有很多圈外人在投资，看到的时候我以为我在做天使基金，或者我在做早期基金，或者说我在做新三板基金，其实市场上公开发行的新三板基金，有150、160支，我们母基金的团队覆盖了市场上60%、70%的标的，有的标的真的是投不下手，风险真的非常大。除了人外，我们就是看行业。

行业的选择我觉得很重要，行业里面我们会更多选择有趋势行业。我们围绕四个行业展开：

1、TMT，和我们的消费、升级都会有关，包括了互联网和移动互联网对传统行业的升级。TMT，仍然是一个很大的产业，我们看一下下面一页就很清楚了。中国互联网和移动互联网是应用大国，用户数远远大于美国市场。6亿网民，10亿手机，其中4亿是智能手机。

2、消费升级，刚才给大家讲到了自己的一些例子，不知道在座的买蔬菜是否还去菜场？现在买菜可以网上直接定，点完、选择之后一周送两次，送到你家，而且都包装好。看医生，不需要跑到医院排队，手机上面可以直接预约，你也可以直接在手机上面问医生，有些小病你不需要跑医院，你可以知道自己吃什么药或者有什么问题。包括以前到海外买一个品牌，会说某某要去海外旅游，让他帮我们代购一下。其实这些都是消费升级，包括网络游戏。

3、医疗健康，也会和互联网有些关系，其实是和医疗服务有关的。比如一些中成药或者是和基金有关的东西，我们会去找一些非常非常垂直的团队来做。如果这个基金是全产业覆盖的，我们反而会担心他是不是够专业，我们还是会做判断的。

4、智能硬件，去年我们母基金投了机器人的项目，还投了一个基金，这个基金最近投了一个测心脏的，一个小小的环贴在心脏方面，会实时跟踪。不需要像以前去医院装一个心脏的测试，很笨重。现在贴在心脏方面，实时跟踪，发现问题会手机提示你。未来的智能硬件包括产业和智能硬件相结合的，包括像机器人。昨天和一个早期天使的人聊，他们最近看了一个机器人项目，觉得非常非常好。机器人现在已经可以爬楼梯、可能在水里游，未来可能不需要保安了。我们还投过一个平衡车，还有国外的一个电动车，还有炒菜。你想做菜下载一个做菜厨师软件，可以实时录像给你。你觉得自己做的菜很好，也可以上传，就是一个社区的概念。我们可以专注于这几个行业。

我们的尽调流程是什么？首先对团队尽调，会对合伙人的背景尽调，对合伙人的过往业绩尽调，包括对公司股权结构、公司背景尽调，包括重要人员的访谈。一般我们几个人要深度尽调，我们可以针对不同的人进行访谈，聊得很深，甚至你喜欢什么，你的家庭、你的小孩，我们会聊得很多。你平时的爱好是什么？我们不只是说看一些你的画面材料，书面材料看不出什么东西。第二是对业务进行尽调，对他过去投过的项目，你的基金经理、项目的进展如何，包括你对行业的判断，你投后管理能力和项目获得的能力，你如何获得项目？你在项目里面是领投进去？还是跟投进去？还会对项目进行尽调，他过去投过几十家甚至上百家企业，我们会挑出其中一定比例的企业，我们说要见团队的创始人，我们会和这些团队的创始人聊，因为聊完他就可以反应这个基金给了他多少帮助，这个基金对它怎么样，也是变相反应投后管理做得怎么样，是不是可以真正的帮助这个企业。

这是我们投资的情况，用新方程启辰投过的母基金，这是我们的成立时间，期限相对会长一些。我们投入进入，像去年做的天使母基金，一期的投资进度是82%。新三板的一期是90.3%，二期是81.2%，三期和六期还在逐步的建仓中。这些基金和二级市场不一样，二级市场每周报估值、报净值，这个报不了净值，我们至少会季报。如果买过天使母基金的，应该已经拿到了季报，里面有非常详细的内容。我觉得股权基金的投后管理非常重要，我们每年会有一次LP大会和大家沟通投资情况。新三板，投资标的进展比较快，我们在投资期新增了一个月报，完成投资期之后会有季报。

下面有一小部分我们投资过的标的，比如像启赋、合力、同创伟业、景林、君联、云启。当然新三板里面我也重配了同创、景林，天使基金投了启赋、君联、云启、合力。而且我的母基金上面的天使母基金，其实是分了美元基金和人民币基金，客户资产配置上面，我已经给大家做了境内、境外的配置，并不是我只做人民币基金，只要有好的美元标的我还是会去做。新三板里面我们也投了承瑞、申万等很多，还有一些基金的，像南方基金发的、汇天富、大摩发的，我们也在投。

5月份，我们主要在做两个产品，一个产品是联创的新三板7期，这个是做结构化产品。因为期限短，1+1，从期限来看可以看到我不投挂牌前的，就投挂牌后的定增机会，所以期限才可以投那么短。期限短就要投挂牌后的，很多客户会说现在估值已经很高了，你是不是进去的价格会很贵？的确是这样，这也是为什么我一直没有敢配这样标的的主要原因。很多客户说母基金的期限比较长，我们还是想配一些期限短的，于是围绕着“期限短”这件事，跑了很多家去谈，最后定了这家。主要原因有几个：1、我们想做结构化，也就是投顾会自有资金进来做劣后，给客户做安全垫，客户可以以更安全的方式进入到已经挂牌的新三板项目里面来。所以，我们是1：3的结构，劣后是2500万，优先是7500万，所以有一个天然的安全垫。这一片是我做的优先客户净值收益，我做收益测算的时候做到3块钱，联创给我做收益，直接拉到4块钱。联创是1999年就成立的，联创是上海国资委下面的一家PE股权投资公司，目前管理规模是300亿，后来冯氏两兄弟把这个企业私有化了。现在国资委也有一点点的小股，基本上还是冯氏兄弟在做，他们分成了两个品牌，一个是做了策源，专注于美元基金。还有一个叫永轩，会做人民币基金，也会有一些美元基金。以前过多的都是在做PE的项目、并购的项目，他们的产品都是上市公司给他们配的资，或者是银行给他们配的资，基本上不对外发售。因为过去投了300多个项目，他们已经有10多个项目上了新三板，今年的计划是85个项目会上新三板，现在在做股改。有大量的项目来源，所以他们在这些产品里面，这些定增的标的都是他们过去投过的项目，上了新三板之后发的定增。第一，他们对企业知根知底，非常的了解。不像其它的基金，更多是券商扔给我的票我再分析。第二，在创业者面前可以以更低的价格拿到便宜的东西，为什么？他们是非常早期就去投这个企业，对创业者来说最困难的时候联创帮助了他们，所以他们进入的价格优势更强。他们为什么愿意拉到4块钱？而且这次是他们个人的钱进的安全垫做劣后，可以看出他们对整个基金回的信心非常非常大。这是我们在发的新三板结构化的产品。

另外一个产品是合力天使基金2期，因为去年的两期母基金，我在下面观察了那么多的基金，实施了跟踪。我们为了选择FOF的标的，也跑了大量市场上的早期天使，和很多人聊。我觉得现在的时间可以卖大产品的时候。我们推了合力，这期一共是5亿的盘子。其中2亿，1亿是原来的LP，还会继续追加他们新的基金。还有1亿，政府要给他们。昨天杭州的产业基金承诺给它5000万，萧山那边的产业基金给它3000万，这些产业基金对它的认可度非常高。这次对市场公开募集大概是2、3亿。它会如何布局？一共5疑的盘子，其中2亿左右会配在早期种子的部分，或者是Pre-A的部分。如果A轮这个标的非常非常好，它会继续追加。他们的目的是为了达到更大的股权比例而不被稀释，这样在退出之后会获得更好的回。这个标的23号上海还会有一场路演，请了合力的张总，昨天张总在杭州和大家交流，杭州用户感觉收获非常非常大。现在约好23号在上海，大家如果有兴趣可以亲临现场听张总所讲的，他对这个行业、对这个产业的描绘会非常非常清晰。

这一期基金，现在在预约，6月初的第一周开始打款，最晚拖到6月10日左右，我们就把整个基金关掉了。过去发了3期，两期人民币基金，一期美元基金。我的母基金又配过它的人民币基金，又配过它的美元基金，对它底层标的非常熟悉。我不知道大家有没有下载过墨迹天气，这就是他们的投资标的。目前他们投了近70个项目，现在已经有一定比例的退出。一期基金，目前回款应该是80%、90%。去掉回款的账面回报是4.07倍。第一期基金是2012年的年底开始操作的，第二期人民币基金是2014年成立，到现在帐面回报是1.50倍，2013年成立的美元基金也是差不多1.53倍。这一期的基金是4年投资期+2年管理退出期，按照张总的话说这是保守估计，因为他估计会投得很快，2、3年应该可以完成所有的投资。我们这一期基金200万起，对客户来讲，因为股权基金和二级市场不一样，对于二级市场来讲，它的资金是重复使用的。对一级市场来讲，资金不能循环使用。对客户来讲，因为周期比较长，对客户最好的方式就是分次出资。所以我们这次基金会分两次出资，每次出50%。也就是说我们这次承诺出资200万，先打款100万。预估两次出资的时间是一年左右，一年以后再出剩下的100万。这样对客户来说，资金占用或者使用效率是最好的。退出也是的，二级市场的退出，这是客户主动提出赎回的，比如这个月我觉得净值不错，我想赎回，大家提交一个赎回单，在当日赎回开放日这天，按照当日开放日的净值和客户所持有的份额，就是客户最后拿到的资金量，但是股权不一样。股权，只要有项目退出，钱就要还给客户，不能循环使用的。这个费用，就是整个产品的，在新方程启辰的层面上，只有通道费，是银行托管包括行政外包，没有加任何费用。

今天主要是和大家分享我们的股权逻辑。

提问：刚才您说到的前面那个基金，1+1的那个，是什么意思？

陈洁：我现在改成2年期了，做不到1+1。我当时想做1+1，就是一年投资期，后面一年是退出期。因为我投的是定向增发的项目，资金不想循环使用，直接退给客户就好了。后来和做系统、做估值的人交流了一下，他们说这样可能有问题。因为万一前面的钱很好、回来了，后面有一个项目部太好亏钱的话，对他们估值有问题，劣后就直接亏钱。所以我们现在就是两轮期的产品，如果没有特别好的标的，或者投下去的项目结束，我就提前结束，不要两年的时间，最多就是两年。到期等于一次还本还收益。这样一来一些项目如果半年里面实现退出，联创会进行重复投资，会把钱再投一个新的项目。

提问：中间没有分红？

陈洁：对，一旦分红就是我刚才讲的问题，行政外包那边无法估值，觉得测算起来会有问题。

提问：你们是请冯涛？

陈洁：对，劣后就是冯涛个人的钱。

提问：好像冯涛在二级市场也发过一些？

陈洁：他们没有发过二级市场，还是一级市场，是PE的。

提问：从1到4有没有概率分布？

陈洁：这个很难测算，我自己觉得按照市场行情来看，大概率的事件应该是在2.5元到3元之间，这是我自己的测算方式。联创对于自己的项目会非常了解，他们现在已经有5、6个标的要做，每个标的投多少也确定了。他们的估值是直接拉到4块钱的。我当时测算到3块钱差不多，3块钱已经翻了两倍，他们觉得非常有信心，所以他们去拉。按照我们过去看市场的情况，我保守估计，觉得落在2.5元到3元间是比较合理的，我这个测算是抛去所有的费用，包括劣后的钱等等，客户实实在在拿到的钱。这样算下来是30到37.5%之间的年化收益率。我把管理费也算在里面的，1块钱这个数字是客户略亏，因为去掉了管理费。

女：有些新客户可能不是很熟悉劣后的概念，净值跌到0.8的时候还没有亏客户的本金。

陈洁：对，我们是1：3的本金。我具体讲一下，1：3的概念是这样，整个基金是1亿，劣后出2500万，我优先资金配7500万。如果亏损，先亏劣后的钱。意味着当整个产品跌到0.75的时候，优先还没有亏本金。0.75以后，有才开始亏本金，先把劣后的2500万亏掉，亏完再亏客户的本金。客户说为什么不做保本？这不是我们更安心？第一，我们看整个三板的发展，包括联创手上的项目，我们团队都是一一看过的，这些项目沟通下来，我们觉得质地非常好。既然看明白了一个东西，其实不建议去做保本。对联创来说，如果它要给你做保本，它不会愿意让渡给优先。现在我们的让渡是这样的，1：3，1块钱到1.1元之间，劣后没有撬动杠杆，还是按照大家的出资比例来分。优先、劣后还是按照大家同股同权的方式做。1.1到1.5之间，我们优先分60%，劣后分40%。1.5元以上，优先分30%，劣后分70%。联创原来做过一个方案，我给你保本，大家可以比较一下市场上公开发行的产品，一旦对优先保本，其实优先最后分的收益都是超额部分的10%给优先，90%是劣后的。我自己觉得既然我们看明白了很多东西，为什么要它去保本？保本对优先来说，我做产品我觉得性价比很重要。每次我做完产品的时候，我会觉得如果我是投资人，我愿不愿意买？劣后给我提供了安全垫，当然劣后也要博它的收益。最后谈这张测算图，足足谈了两周多，不停的电话会议。冯涛说我拿了劣后的钱出来，为什么分到那么少？其实他是不满意的，他觉得我就这么一点劣后，不愿意再多了，因为我随时随地可以找银行配资，他在银行是有增信的，在银行配资银行给他固定收益，而且是很低很低的固定收益，他说你们优先的成本太贵了。所以，我自己觉得对优先客户来讲还是比较合理的，先亏是亏劣后的钱，亏完2500元才是亏优先的钱。

主持人：我们掌声感谢陈洁，非常感谢大家。

帮大家总结一下今天的分享，刚刚邓总的产品晓峰2号出去的时候有客户在问这个时间点是否合适，我们一直提倡客户去做资产配置，像新三板也是配置的方向，像选择基金我们也提倡客户选择团队，这个对客户来说是最关键的。而择时的问题，应该交给基金经理选择，他们作为专业的机构，目前市场上的情况他肯定会比我们普通的投资者更关注、更了解里面的情况。邓总也分析了，他们管理的社保在2007年高点的时候，向理事会建议让他们赎回。因为对他们来说这是一个共赢的事情，因为赎回之后，如果有机会它会再把钱给他们。大家知道公募基金都是一些散户，在高点的时候反而是追的比较多。作为专业的机构，包括私募，他刚才也提到一点，公募必须要有六成的仓位在那边。

对他们来说，私募没有仓位的要求，他们觉得风险较大的时候会灵活的控制仓位，所以择时这个问题应该是交给基金经理选择比较好，产品的进展也会比较快、产品要素可以和投资顾问再沟通一下。包括刚刚讲的联创新三板7期，这也是非常好结构的产品，我们自己都很感慨，觉得这个产品设计出来真的非常好，但它也是有额度限制的。刚才提到了，劣后不是很开心，觉得我去银行拿成本，我获得的收益会更多。限定了劣后的比例，优先的额度一共有7500万，这个产品的进展也会比较快。

另外，大家拿到的物料袋有一个E6的产品，这是新方程做的母基金产品，参加过我们产品会的客户应该是比较清楚，在我们的平台上也搭建了很多母基金系列。这个母基金是一个组合基金，我简单和大家分享一下E6的情况怎么样。好买也是一家公司，也有自有资金，我们本身就是专业研究基金的。这支是我们自有资金1000万，去配了一个股权的比例。我们作为投部，投资顾问都非常好、非常考虑客户的感受。就想公司都去做了配置，为什么不可以让自己的客户也有机会参与到这个组合当中？这样，相当于好买公司自有资金在里面，客户也会更信任一些。E6，我们公司的资金已经开始运作了，大家可以问自己的投资顾问。你在做资产配置的时候，基金的产品有了，单支的产品也有了，你需要一个底仓的仓位做稳健配置，这支产品也是不错的选择。大家也可以和自己的投资顾问了解详细的情况。