高毅资产吴任昊深度访谈：市场的下跌不改经济基本面复苏的大势
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创建时间：Wed Mar 10 00:00:00 CST 2021
来源｜诺亚精选
（ID：noahwm-fund）
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避免去做精确完美的动作，但一定要走在正确的方向上。
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大家都希望寻求三好学生：成长动力绵长、品质优异、估值合理，最终还是需要通过全面的考察筛选出优质的投资标的。
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一个有效的资本市场，最终应该主要根据每个‘苹果’来定价，不会简单地按一车的‘苹果’就定一个价。
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价值与成长之辩，成长是创造价值最直接的形式。一旦成长性不复存在，价值的判断需要非常慎重，不能简单按低估值倍数就去判断投资价值的低估。我们要投资那些不断创造价值的企业，但也要评估买入的价格，不能为成长支付过多的溢价。
近期A股市场前期涨幅较大的板块均出现了一定幅度的回撤，牛市的行情是否终结，现在我们是否面对系统性下跌的风险。高毅资产吴任昊有着自己的看法。
吴任昊，高毅资产董事总经理、资深基金经理，是高毅初始投资团队确立以后唯一受邀新加入的基金经理。高毅资产的主要基金经理都经历过几轮牛熊市的检验，经历过不同市场风格的切换、轮动。有着20年从业经验的吴任昊于2005至2007年在国联安基金管理公募基金，投资范围主要覆盖A股，凭借出色的管理业绩2007至2010年被选派到安联环球香港总部管理多个零售与机构委外股票组合，投资范围涵盖A股、港股、B股和ADR。2010年至2018年，吴任昊在外汇管理局旗下的华安投资任高级投资经理兼研究主管，参与中国主权财富基金投资美股市场的实战，管理规模超百亿美元。2018至2019年，则是在国内顶级券商中金公司资管部任权益投资总监，直至去年加入高毅资产。吴任昊拥有长期国际化的视野，在A股、港股、美股等主流市场都有丰富的投资实践，具备大体量资金跨周期的均衡投资经验。
以下是吴任昊近期访谈内容节选：
问：您之前在国联安和华安，再到中金和高毅，管理的资金属性可能也不大一样，管理的资产既包括美元资产又包括人民币资产，同时零售资金占比也有所增加，这样的跨越对您的投资有怎样的影响？
吴任昊：机构资金规则相对复杂，机构投资者大多有定制化的服务需求，也会设置差异化的投资范围和投资约束。对于投资经理来说，自由度是更小的。但机构也通常会给管理人更长的投资期限。越成熟的机构投资者，委托决定越慎重，往往投资期限也就更长。比如社保基金理事会借鉴了海外投资机构的基金业绩评价体系，历史上极少更换管理人，但其长期业绩也非常优异。
零售资金恰恰跟机构相反，个人投资者通常对管理人没有特别的专业约束，比如偏离度和行业结构等。投资的灵活性是更强的，投资经理的个人自由度在组合层面是很高的。但个人投资者与机构投资者相比，投资决定也会相对更随意一些，投资期限的不确定性较高。
总体上来讲，机构投资者与个人投资者的区别可以用两种回报来概括。
dollar weighted return（金额加权回报）：我们日常做的投资其实都是金额加权的，起始管理多少规模，最终净值涨了多少，从而算出年化的收益。
time weighted return（时间加权回报）：是分别看每个期限段的收益是多少，这非常符合人性，因为投资人承受的痛苦、压力都是按时间分布的。
比如有一些投资风格可能是“三年不开张，开张吃三年”，表现不好的时间相比表现好的时间要长很多，对于个人投资者来说，可能就是一个比较痛苦的经历。投资经理不能扭曲自己的风格，即使最终仍然获得了比较好的收益，但个人投资者未必能全程分享到。投资经理本质上都想服务好客户。因此更好的理解客户行为上的区别，在自己力所能及的范围内尽量兼顾，可能更符合投资经理的初心。
问：您在美国等相对比较成熟的市场，中长期都取得了优异的业绩。这部分经验在机构化程度越来越高的A股市场中，是否有可以借鉴的地方？您的核心优势是什么？
吴任昊：机构化程度越来越高这是现实的情况，全球市场的资本融合必然导致认知的融合。投资就更需要回归资产定价的本质，在自身的认知范围内，没有偏见地去做风险收益的权衡和标的选择。
一是国际化的经验能够更好地理解中国各产业的发展空间和格局；
二是可以通过对全球产业链的分工比较，深化对本土公司竞争优势的认知。
就市场结构而言，海外市场的机构化程度比较高。资本市场的本质是交换认知的差异，买卖双方基于不同的信息、分析能力和时间框架，共同让市场定价更加有效，我们只是努力把自己的不同见解贡献出来。
问：您的投资方法，一方面是广覆盖，一方面是深挖掘，寻找一些长期优质的企业去享受它们价值创造的过程。那您选股的具体标准是什么？在您的投资框架中，是如何去理解一个优质公司以及价值创造过程的？
吴任昊：我很感谢这个问题，在这一点上我们也被错误地贴过很多次标签。我们曾经接触过很多优秀的全球基金，他们在个股选择前，会先做一层国家权重的配置，例如超配美国、低配日本，这样的分析更多是基于对这个国家人口结构、经济增长潜力等的研究，看重对长期变量的理解和把握。与这些配置型的投资方式相比，我们更看重对具体投资标的的比较研究，而不主观判断各个地域市场的相对投资价值。具体的投资实践中，我们以公司所处的行业为分类标准，再进行产业内相对投资价值的比较，而不再区分公司的上市地点。这是两种不同的方法论：自下而上与自上而下。我们之所以在不同的区域形成了广覆盖，是因为我们发现各个国家的优势产业很大程度上是互补而非简单的竞争关系。广覆盖是为了在更大限度地去发掘最肥沃的土壤和更广阔的天地。广覆盖是为深挖掘创造条件，深挖掘才是目的。
大家都希望寻求三好学生：成长动力绵长、品质优异、估值合理，最终还是需要通过全面的考察筛选出优质的投资标的。
具体的投资方法上，我们是在广覆盖的基础上，结合赛道长期的成长性，公司在产业链生态上的附加价值以及公司在成长品质价值等方面做综合考察，从而得出的具体的选股结论。
问：具体到行业选择上，您目前会偏好哪些行业？现在有一个观点：成长可能是个长期的赛道，周期可能是短期的市场波动，您认同这样的观点吗？在您当前的投资组合中成长和周期都扮演着怎样的角色？
吴任昊：我们要避免简单的标签化，从认知框架来说，标签化有助于迅速化繁为简，得到足够好的近似结果。但是标签化本身也可能丢失一些本质信息。我们需要回到投资的本质，一个企业的价值，最终会体现在收入利润、现金流和资产负债表上。
一个公司，它有什么样的产品，能有多大潜力的放量空间，拥有多强的定价能力，多年之后又会呈现什么样的量价关系。这一切的关键信息，最后都会呈现为收入、成本结构及利润水平的变动，并沉淀为现金流和资产负债表的变化。
如果简单地说成长是长期、周期是短期，可能与事实存在偏差。比如说消费品是具有高成长性的长期赛道。但实际的情况是，消费品中出现了太多昙花一现的例子，我们看见的都是幸存下来的最优秀企业。
如果我们把成长股定义为“大多数的现金流来自于遥远的未来”，那更客观的表述不是说它是个长期赛道，而是说它需要更长的时间来实现自己的价值。
大家通常认为的周期，无非是指价格波动可能会比较大。从这个意义上说，我们希望选择的公司既有量的成长，也有定价向上的趋势。回头去看，好的公司无不是在量和价、经营杠杆、现金流质量等方面有多角度的贡献，才能实现长期投资回报的可持续性。
我们应该淡化标签属性，而回到投资的本源，在我们能够预测的期限之内，判断它的量价、成本费用等演变的趋势。
问：在您的投资理念、投资经历或者投资框架里，您的阿尔法来源是什么？
我们的实践中，收益主要源于中长的投资期限，获得优质企业的成长性，也就是我们说的“正合”的部分；第一种与第二种来源我们称为“奇胜”，建立在信息和分析上。比如在朝气蓬勃、推陈出新的大赛道，新公司捕捉它从一到十的过程是“奇胜”，而对公司有更加深入的理解，利用时间价值赚到它由十到百的过程是“正合”。从一到十与从十到百在百分比上是一样的，但是投资的风险以及投资回报的总金额贡献会有很大的差别。这三种阿尔法的来源我们会差异化应用到不同类型的行业和企业中。
问：在控制回撤方面，您判断有系统性风险的话，会进行仓位的调整。那您是否会追踪一些关键性的指标？最关注的是什么？您的决策过程是怎么样的？
吴任昊：市场平均每年都至少有一次15%级别的回撤，不是每次这样的回撤都能算系统性风险，我们不试图完全逃避这种回撤。因为拉长时间来看，回撤其实也是我们投资过程的一部分，试图完全规避掉这些回撤，其实是试图消灭做生意的投入，但无本万利不是投资这门生意的本质。我们所描述的系统性风险更多是像2008年、2015年、2018年的情况。
第二，要观察估值水平反应的是不是不可持续的情景；最后，也需要分析市场参与结构是否有短期化的趋势。
系统性风险既包括宏观的变量，例如政策的变化，也包括中观和微观变量，例如企业的行为、市场的估值体系的调整等。综合的多维体系的分析研究，可以使我们的判断更理性。
问：近期市场变化比较大，您对近期市场的连续下跌，有怎样的看法？您的投资是否会因此做一些调整？
吴任昊：我们认为目前的调整不改经济基本面复苏的大势。总体市场仍然是健康的，目前的调整是对前期估值和风格极度分化情景的修正。我们的投资组合在近两个月一直在持续优化。对于前期价格上涨已经比较充分，股价透支了长期盈利能力的公司，我们做了持续的再平衡，重新投回到市场定价仍未反应内含价值的股票中。总之，我们在策略框架之中的组合调整是持续性的。
问：关于这波有色板块的行情，您认为是海外需求复苏带来的资源尤其有色、能化商品价格的上涨导致的吗？涨价趋势之后会传导到一些中下游企业带来市场的良性轮动吗？
吴任昊：我认为部分资源品的需求上升是结构性的，也可能维持较长时间。例如新能源车、光伏等行业的渗透率提高，会导致部分大宗品的消耗呈现指数级的上升。有新增需求的情况下，供给的弹性决定是否能实现价格的稳定。但我们担心的是，过去数年，采掘业资本开支的大幅降低可能会对部分资源品的供给能力产生影响。一般来说，上游涨价的趋势会传导，但是传导能力在各个下游细分领域间会存在比较大的差异。
吴任昊：这个问题的判断是需要循序渐进的。大的方向上，目前值得重视的不仅是名义利率的变化，还有实际利率的边际上升。经济恢复带来的通胀预期上行，与政策预期变化带来的实际利率上升都会推动利率上行，但对资产定价的影响有较大差异。我们认为目前美股的基本面和市场状况类似2013年的情况，利率的快速上行会冲击市场，结构性的分化会有修正，但疫情后的盈利修复仍有望成为股票市场的主要推动因素。
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