导读：詹姆斯•蒙蒂尔是GMO资产管理公司的资产配置委员会成员，著名基金经理，行为金融学专家。本文翻译自其投资佳作《Value Investing: Tools and Techniques for Intelligent Investment》。

这么多年来我常被问及如何做投资。本章我试图将我的理念做一个总结（并给出相应的证据）。但在开始前，让我从一个不被经常问到的问题开始 - 投资的目的是什么？这个问题是一切论述的基础。我非常认同约翰邓普顿爵士的看法，他说“对于所有长期投资者来说，只有一个目标--最高税后总回报”。那么如何投资的问题就变成了：我们应该如何来实现这一目标？

• 信条一：价值，价值，价值。价值投资是我认为唯一安全的方法。通过将安全边际作为投资过程的核心，可以最大限度地降低为实现增长而承担的风险。

• 信条二：逆势而行。约翰邓普顿爵士观察到“除非你做一些与大多数人不同的事情，否则不可能产生卓越的表现”。
• 信条三：耐心。耐心是各个水平层级的投资者应具备的必备素质，不管是等待出现甜心球的机会，还是应对过早投资的诅咒都需要耐心。
• 信条四：不受约束。虽然贴标签很时髦，但我并不相信它们有助于投资。我会坦然地从各种类型和地方找到投资。
• 信条五：不做预测。我们必须找到一种更好的投资方式，而不是依靠人类严重残缺的预言能力。
• 信条六：关注周期。正如霍华德马克斯所说，我们无法预测，但我们可以做好准备。对经济，信贷和情绪周期的认识有助于投资。
• 信条七：历史很重要。投资中最危险一句话是 “这次不一样”。对历史和背景的了解有助于避免重蹈覆辙。
• 信条八：持怀疑态度。我崇敬的一个人曾说：“盲从盲信要人命”。学会质疑你被告知的事情并培养批判性思维能力对于长期的成功和生存至关重要。
• 信条九：自上而下和自下而上相结合。我去年的一个主要教训就是自上而下和自下而上的观点都很重要。独断专行不会有真知灼见。
• 信条十：像对待自己一样对待客户。对任何投资的最终考验是：我是否愿意用自己的钱进行这项投资？

多年来，我多次被问及如何进行投资。直到今天，我总是回避直接回答。然而，我觉得是时候形成我的投资信条了。本章我试图阐述自己的投资信条。然而，在开始阐述我的理念之前，我们需要回答一个基本的问题，这个问题就是：投资的目的是什么？

   投资的目的

投资的目的是个很值得关注的问题。从我的角度来看，约翰邓普顿爵士说得很好：“从长远来看，投资者只有一个目标即最高税后总回报”，或者正如凯恩斯所说的：“理想的策略……是在资本能获得可观利息回报的同时，还能确保其出现损失的风险最小”。

这些定义基本说明了投资的目标。当然，在今天基金类型多样化以及考核相对指数收益超额收益处于强势的情况下，总实际投资回报率这样简单的概念通常不能定义一类基金（当然，对冲基金除外）。但最终这仍是任何基金应该努力实现的目标。

用总投资回报来看世界会阻止我们陷入现代金融对alpha和beta的迷恋。正如我之前所写的那样（见第2章），我很难接受CAPM经验和理论依据。一旦CAPM被抛弃，那么像alpha和beta这样的概念变得毫无意义，人们可以专注于收益的来源的核心而不是被各种因素所分散。

在阐述了投资目标之后，现在转向讨论如何实现这个目标的投资信念。您在下面会看到我的十个投资信条。他们（还有某些案例分析）代表了我对投资运作方式的看法。

   信条一：价值，价值，价值

我所遵循方法的核心是我们所支付的价格决定了投资回报。没有资产可以避免被高估，也很少有资产可以避免被低估。资产总是以一种或另一种价格被表现出来。

价格和价值的分离是其中的核心，这也隐含了市场的非有效性（价格和价值相等）。沃伦巴菲特说，“价格就是你所付出的，价值就是你所得到的”。然而，投资目标显然不是以公允价值购买，因为这只会产生平均回报。

相反，购买时应该包含一定的安全边际。因为任何内在价值的估算都带有一定运气的成分。所以只有在大幅折价的情况下购买才能避免出现错误。正如本格雷厄姆所说，安全边际是“可以承担计算错误或比平均运气更坏的部分”。

价值投资是我遇到的唯一“安全第一”的投资方式。它将风险管理置于核心。当然，当我谈到风险管理时不是指量化的风险管理方法，而是“资本的永久性损失”。价值投资者试图降低“价值风险”（出价太高的风险），并花时间试图找出他们所面对的商业模型和财务报表的风险（如第11章所述）。

我认为价值是绝对概念，而不是相对概念。股票之所以有吸引力只是因为它比同类便宜，这对我而言是一个灾难性的想法。价格与内在价值的比是唯一重要的衡量标准。下面这些数据不能显示价值投资的全貌，但是提供了一些证据。图15.1-15.3展示了三种不同背景下价值投资的成绩。图15.1清楚地显示了价值投资的优势。

资产配置者也不应忽视价值。图15.2显示了当整体市场估值便宜时进行资产配置的优势。它显示了基于Graham和Dodd P/Es（现价相对10年移动平均盈利）定义的购买点的实际10年回报率。显然，价值在资产配置和股票选择中起着重要作用。

固定收益投资者也不应忽视价值的作用。去年，我在Brandes研究所的朋友们对两组债券（分别定义为高低PB公司发行的债券）的表现进行了一次有趣的研究。他们发现低PB公司的债券比高PB公司的债券表现要好得多！价值的力量再次闪耀（图15.3）。

   信条二：逆势而行

正如凯恩斯所说，“投资的核心原则就是对一般看法的反其道而行，因为如果大家都认可一项投资的优点，那么该投资就会不可避免的相对昂贵，并因此缺乏吸引力。”或者，正如约翰邓普顿爵士观察到的那样，除非你做一些与大多数人不同的事情，否则不可能产生卓越的表现。遵循价值投资的方法大概率会使你逆势而行，因为你通常会购买不受欢迎的资产并出售市场的宠儿。我更愿意从资产价格中推断出共识，而不是关注最新的市场调查意见。我通常不信任调查反馈。在我看来，它们常常代表人们喜欢其存在的位置，而不是实际所处的位置。Dasgupta等人（2006）的研究证明了逆向投资的力量。他们研究表明，基金经理忙着买入的股票并没有优于他们忙于卖出的股票！他们分析了美国基金经理在1983年至2004年的数据。每个季度，股票被分配到不同的投资组合，条件是持续的机构净交易（即连续多少个季度净买入或净卖出） 持续性指标-5指包括至少五个季度连续卖出的所有股票，持续性指标为0表示在当前期间已买入或卖出的股票。

图15.4显示了两年时间范围内每个投资组合的市场调整后收益。即使是粗略的一瞥，也会发现机构买卖与组合回报之间的负面关系在两年的时间范围内有17％的回报差异。机构卖出的股票表现超过市场11％，而他们持续买入的股票低于市场6％！Dasgupta等人还注意到基金经理喜欢购买的股票有以下特征。这类股票往往是具有高流动性，成长型（低账面市值）股票。相反，那些卖出投资组合的股票通常为流动性较差，过去的回报较差的价值型股票。Dasgupta等人的研究还有一个方面值得关注。他们估计了每个基金经理具有羊群效应的可能性。他们总结道：“我们发现大约四分之三的机构在面对高持续性股票时表现出一致的模式… 我们的从众性衡量标准是普遍存在的…大多数经理表现出羊群效应。'就像本格雷厄姆说，需要“需要相当大的意志力来避免随波逐流”。

信条三：耐心

耐心贯穿于价值投资的全部。正如本格雷厄姆所写的那样，“由于忽视或误解而导致的低估某一证券价值的情况经常会持续一段极长的时间，而过度狂热或人为刺激产生的高估某一证券价值的情况也会经久不退。”无论什么位置，人们都无法确定价值投资是否会起作用。购买廉价股票有助于产生长期回报，但不能告诉我们短期前景。因为，廉价股票总是可以变得更便宜，而昂贵的股票总能获得更多的溢价（在短期内）。

在股票层面，价值投资方法可能导致三种可能的结果：1、随着市场纠正认知，股票可能会重新上涨。2、股票可能会保持低迷，但可能通过更高的股息产生回报。3、股票价格可能永远无法恢复（也就是价值陷阱）。

因此，面对前两种类型的股票，耐心就是价值管理者的先决条件，而对于第三种类型的股票来说，这是一个关键问题。图15.5显示了全球价值投资都需要耐心。价值策略在第一年的表现往往超过市场约7％。如果您再坚持12个月，则增加额外的6％。但是，持有较长时间确实会创造机会。在第三年，表现优异有惊人的12％，第四年又增加了8％。

当人们回顾长期成功的价值管理者的平均持有期时，他们的平均持有期约为五年。与普通共同基金的流失和扩充形成了鲜明对比（图15.6）。

从回报驱动因素的角度来看，长期持有也是有意义的。例如，在一年的期限中，总回报的60％来自估值的变化（有效的随机波动，我对此一无所知）。然而，随着时间范围的延长，作为一个价值投资者，我的意思是需要了解更重要的事情。例如，在5年的时间内总实际回报的80％是通过我支付的价格和基础业务的增长产生的。然而，具有耐心的长期投资者似乎是消失的物种。正如凯恩斯指出的那样，“与前辈相比，现代的投资者过度关注他们所持有资产的年度、季度、甚至月度的估值，以及关注自身资本的增值，而不在意资产的持久红利以及内在的价值。

如图15.7所示，普通投资者似乎患有注意力缺陷多动障碍的慢性病症。纽约证券交易所股票的平均持有期为六个月！在这个时间范围内，任何人都关心的唯一事情是：下个季度会发生什么？正如凯恩斯所说，“使购买证券成为永久性的事物；像婚姻一样，除了死亡和其他严重原因以外，不能解约”。因为这将迫使投资者将他的思想引向长期愿景。当然，对短期的痴迷创造了一个机会。如果其他所有人都在未来三个月的基础上匆匆给资产定价，那么他们可能会在较长期内对资产进行错误定价。因此，对于具有更长视野的投资者来说，时间套利的机会就出现了。可悲的是，正如凯恩斯所说的那样，“基于真正的长期预期的投资在今天是如此困难，以至于几乎不可行”。这并不是说价值投资方法可以使人完全不受市场影响。在价值陷阱的情况下，耐心可能导致灾难。为了防止这种可能性，应该花很多时间来审查对你不利的立场。如果头寸变得“糟糕”，则应触发审核。审查的目的应该是从一张白纸开始，并考虑现在应该做些什么。

如果没有任何基本面发生变化（即这仅仅是价格波动比基本波动率高一个数量级的情况）那么就有机会增加持仓（假设没有受到限制）。如果基本面发生了变化，那么就可以减少持仓。接受耐心的不可或缺的作用也意味着可以避免杠杆作用。杠杆限制了投资者的持久力，因此必须避开。正如凯恩斯所说，“建议忽视短期市场波动的投资者，为安全起见，必须有较雄厚的资力，并且不得以如此大的规模（如果有的话）用借来的钱运作。

耐心是必需的，因为价值管理者的诅咒之一是太早 -- 无论是买入还是卖出决策。不幸的是，在短期内，选择太早和选择对错之间是很难区分的。

我们的价值追随者往往会在持仓刚开始看起来贵的时候卖出，而不是在他们被荒谬地被高估时卖出。我自己在工作中就会遇到很多这样的问题。例如，在1995年将泰国称为下一个墨西哥，认为股票市场正在享受1997年的最后一次喧嚣（之前在科技泡沫的狂热中失去了头脑），在2005年指出美国住房市场和大宗商品的泡沫特征，并在2006年认为采矿业有泡沫。

如果我有预测能力的话，我会在危机前一天还在投资，并在跌到最底部才买入。然而，我没有水晶球（而且我没有见过其他任何人有），我别无选择，只能继续以耐心，谨慎的方式行事。这个意味着持仓需要随着时间的推移缓慢的变动。

耐心是必需的，当自下而上的分析不能发现投资标的时。我曾指出大多数投资者都会有行动偏见（见第17章）-- 实际上是倾向于“做”某事。我一直用小熊维尼的话说，“永远不要低估无所作为的价值。”如果我找不到投资的话，那么我最好什么都不做。

沃伦·巴菲特经常谈到等待“甜心球”的重要性。他说，“我建议投资世界上最伟大的企业，因为你永远不必摆动。你站在场上，投手投掷通用汽车！美国钢铁！没人会叫停你。除了失去机会成本外没有任何惩罚。你可以整天都在等待你喜欢的球。然后当守场员睡着时，你就站起来击中它。

然而，大多数机构投资者的表现都像有5万球迷的Babe Ruth，俱乐部老板还在大喊大叫，“Swing，你这个笨蛋！”而且有些人试图让他故意走动。他们知道如果他们不在球场挥杆，那些人就会说“穿上你的球场制服”。

巴菲特经常提到由红袜队传奇人物Ted Williams撰写的“The Science of Hitting”一书。在其中，威廉姆斯描述了他惊人的.344职业击球率的秘密。威廉姆斯成功背后的理论非常简单（就像很多最好的方法一样）。他将击球区分成了77个单元格，每个单元格都是棒球大小，他只会打击那些进入他最佳击球区域的球，而非进入击球区的每一个球。如果球没有进入他最好的单元格，他只是等待下一个 - 即使这意味着他时不时地停下来。因此，正如威廉姆斯不会摆动一切，投资者应该等待那个甜心投球。因此当自下而上寻找机会失败后，投资者最好持有现金。正如奥马哈的圣人所说，“持有现金让人不舒服，但并不像做一些愚蠢的事情那样令人不舒服。”

   信条四：不受约束

现代金融的一个弊端就是对专业领域管理者的痴迷。这总是让我觉得有些愚蠢。如果我有一位优秀的经理，为什么我不希望他在他认为有机会的地方投资呢？

例如，在我过去五个月左右的工作中，我一直在尝试构建一个基于三个主题的资产组合：现金作为对抗通货紧缩的对象（并作为另外两类资产的资金补充），其次是固定收益和股票的价值投资机会，最后是便宜的保障资源，如TIPS，黄金和股息互换。

当然，今天大多数投资经理都被迫成为专家，将“资产配置”决策留给最终客户（这个群体通常比普通的基金经理更难以掌握投资方法）。这些投资限制阻碍了投资者利用他们所拥有的全部机会。像我所描述的投资组合对许多投资者来说是不可想象的，或者需要大量的专家学者。

同样，像去年一样，当我分析出最好的机会是净空头。去年初，我的电脑屏幕上就出现了我见过最多的做空思路。同时，几乎没有潜在的做多机会。这是一个明显的信号，即优势是做空。然而，许多投资者发现自己被限制进行投资

人为地限制投资似乎就像雇用罗伯特·普兰特，但告诉他你只能唱摇篮曲一样。只要我在“能力范围”内找到投资，借用巴菲特的说法，我为什么不能自由地利用它们呢？

   信条五：不做预测

我曾经试图将这个列为'DOS'而不是'DON'TS'列表，但我必须写一个巨大的“DON’T”。做预测曾是我的爱好之一。我无法理解为什么这么多投资者花了这么多时间参与一项价值不大且成功机率很小的活动。

例如，假设您按照以下流程进行投资：预测经济，预测利率，预测在该环境中表现良好的行业，最后预测在该行业中表现良好的公司。现在让我们假设你相当擅长这一点，并且你在70％的时间里对每个预测都是正确的（大大高于实际看到的概率）。但是，如果您要求所有四个预测都是正确的，那么您实际上只有24％的正确概率（假设每个预测都是一个独立的事件）！现在考虑分析师模型平均包含的预测条件，销售、成本、税收等 - 难怪这些人永远都不对。

此外，即使通过某种神奇的干预使得你的预测结果是正确的，你可以从中赚钱，但如果（并且只有）它与共识不同。这就为分析问题增加了一个全新的复杂维度。

像Starmine这样的组织非常自豪地分析每年最准确的分析师是谁。但是，如果你把目光投向赢家的名单，遗憾的是，很少有人能持续维持。实际上，这表明“幸运的傻瓜”以异常值预测赢得了比赛。其次，每年都有人成为最准确的分析师！这并不意味着他们实际上是正确的，可能他们只是比他们的同行失误少。

关于预测愚蠢的证据是压倒性的，而且本身会有很多数据。但是，让我们看一些图表，这些图表显示了真正令人吃惊的结果。让我们从高级经济学家的开始吧，他们并没有显得特别。坦率地说，三只盲目的老鼠对即将发生事情的判断比任何宏观预测者都更有信誉。图15.8显示他们经常无法预测经济衰退，他们即使预测，也是在胁迫下做出的。

分析师也没有做得更好。他们的预测在短期和长期看都错误挺多的。我的同事Rui Antunes回溯了分析师预测的准确性。虽然不是在全体样本上进行分析（正如我过去所做的那样），作为学者，Rui已经调查了足够多的样本范围（多到能够避免跟踪误差）。

图15.9显示了分析师预测误差的时间序列。在美国200 -2006年期间，平均24个月预测误差为93％，而平均12个月预测误差为47％的。欧洲的数据同样如此。平均24个月预测误差为95％，平均12个月预测误差为43％。说得客气一点，分析师对未来收益一无所知。

遗憾的是，分析师在预测长期方向的表现也并没有比他们预测短期的情况好。图15.10显示了分析师预测的5年期增长率以及实际的变化率。Quintile 5是分析师预测会高增长的股票，Quintile1是分析师预测增长缓慢的股票。即使粗略地看一眼，也可以看出的结果统计的差异。也就是说，分析师完全不了解预测长期增长。

关于预测愚蠢还有一点是目标价格。为什么分析师坚持试图预测价格？正如本格雷厄姆所说，“预测目标价格不是证券分析的一部分。”

图15.11显示了分析师在预测目标价格上令人尴尬的业绩记录。每年初记录下证券的价格，并假设分析师的目标价格是证券在12个月内应该会达到的价格。平均而言，分析师预测股价每年将上涨25％！

然后，我将这个分析师观点与现实中的实际回报进行了对比。如您所见，在九年的四年中，分析师甚至没有预测对价格变化的正确方向！平均预测误差的绝对值为25％。最终从预测的结果看，遵从预测数据做投资是很疯狂的举动。如果我们选择凯恩斯，我们会更好。当被问及未来时，建议回应，“我们根本就不知道。”

   信条六：关注周期

第六条原则是周期很重要 - 即使对于长期投资者也是如此。正如Oaktree Capital的Howard Marks所说，虽然我们可能无法预测，但我们可以做好准备。投资中存在各种各样的周期，经济，信用和情绪等等。人们常说，市场是由恐惧和贪婪驱动的。但它们通常一次只出现一个。市场的情绪从非理性繁荣到绝望深渊。市场先生确实是一个躁狂抑郁症患者。霍华德马克斯最近写道：

在我看来，投资者必须掌握两个关键概念：价值和周期。对于您正在考虑的每项资产，您必须对其内在价值有一个强烈的观点。当它的价格低于价值，通常是买入。当它的价格更高时，卖出。简而言之，这就是价值投资。

价值不是一尘不变，会随着经济环境的变化而变动。因此，周期性因素会影响资产的当前价值。例如，价值取决于盈利，而盈利受经济周期和流动性的影响。此外，证券价格受投资者行为的影响很大；因此，通过了解我们所处的市场周期的位置，可以增加投资的安全性。投资者在思考什么，这会如何影响我们的短期行为？我们希望在价格有吸引力时买入。但如果投资者太狂热、太乐观，我们需要考虑未来可能出现更好的投资机会。一个更好的购买机会是否会在以后出现。

我们的观点之一如图15.12所示。它试图用一种简单的方式来衡量我们在欢愉的顶峰和绝望的最低点之间的振荡中所处的位置。我当然无法预测它的发展方向，但我可以为波动作准备，并尝试利用这些波动所创造的机会。在某种程度上，这与信条2逆势而行密切相关。正如约翰邓普顿爵士所说的那样，“在其他人抛售时买入，而当其他人狂热购买时卖出，这需要极大的毅力，并也将获得最大的回报。”正如Seth Klarman在安全边际中所说，“企业价值出现波动有很多解释，例如’信贷周期’，信贷周期性的收紧和放松是一个主要因素，因为它会影响可以借入资金的成本和条款。这反过来又会影响买家愿意为企业支付的倍数。简单地说，如果可以获得无追索权的低利率融资，买家愿意支付的价格将高于没有使用杠杠时支付的价格”。

记住周期循环是至关重要的，因为它有助于提醒人们在价格过高时卖出，并在变得便宜时买入。它也同时强调了缓慢建仓的必要性，因为我们永远不知道我们是否处于一个周期的顶部或底部，直到它过去。

   信条七：历史很重要

约翰邓普顿爵士也观察到“这次不一样”是投资中最危险的四个词。或者像J.K. 加尔布雷思所说，市场对金融史的简短总结有如下特点。通常，金融危机很快会被遗忘。进一步，当相同或类似的情况再次发生时，有时是在很短的几年内，它们会被一个新的，通常是年轻的，总是极其自信的一代所拥簇，把它作为金融和更大经济世界中又一个创新性的东西。然而实际人类的努力对金融领域的影响很小。

我最喜欢的关于金融史的评价来自杰里米·格兰瑟姆（Jeremy Grantham），当被问及“你觉得我们会从这场混乱中学到什么吗？”，他回答说，“我们将在短期内学到很多东西，在中期内就仅会有一点，从长远来看绝对没有”。

我们的行业似乎对过去发生的事情缺乏了解。我常常认为，如果我们更好的研究以前的历史而不是研究Black和scholes以及Ito’s Lemma的深奥和复杂的数学，那么我们都会做得更好。奇怪的是，CFA确保其持有人熟悉DCF模型，并且可以背诵VaR，但值得注意的是缺少金融史章节。正如本格雷厄姆所说，“谨慎表明他（投资者）对股市历史有充分的了解，尤其是主要的波动情况…有了这样的背景，他在面对市场危机和机会时可能会做出一些有价值的判断。对于了解金融史比了解泡沫更重要。正如我之前所写，我们长期以来一直是Kindleberger / Minsky泡沫分析框架的支持者（有关所有细节，请参阅行为投资的第38和39章）。这个模型基本上展示了泡沫破灭和上升的五个阶段，如下所示：

泡沫破裂：繁荣诞生和泡沫破裂通常都是受一种外生冲击，会触发行业之间发生结构变化，有的领域利润上升有的领域利润下行。只要上行的利润大于下行的利润，投资和生产将会开始利用这些新的机会。可能会出现对财务和实物资产的投资。实际上，我们正在目睹繁荣的诞生。

信贷创造：泡沫的催生就像火需要氧气才能燃烧一样，繁荣也需要流动性来支撑。明斯基认为，货币扩张和信贷创造在很大程度上是系统内生的。也就是说，不仅可以通过现有银行创造货币，还可以通过新银行的形成，新信贷工具的开发以及银行系统之外的个人信贷扩张来创造货币。

繁荣期：每个人都开始投资新的领域。价格被认为只会上涨。传统估值标准被放弃，并采取新措施来证明当前价格。过度乐观和过度自信的信号被释放，导致人们高估收益，低估风险，并且通常高估他们的控制力。

困境期：困境期特点往往是内部人员抛售，并且紧随其后的是财务困境，其中在繁荣期间积累的超额杠杆成为一个主要问题。欺诈也经常在泡沫生命周期的这个阶段出现。

厌恶：是泡沫生命周期的最后阶段。投资者感到伤痕累累，他们再也无法参与市场了。这使得资产出现较低的价格。如表15.1所示，泡沫的关键特征令人惊讶地相似。虽然每个泡沫的具体细节是独特的，但整体模式基本相同。

   信条八：持怀疑态度

在我试图写下我所遵循的投资信条时，有时很难确起始和结束。持有怀疑态度就是其中之一，他似乎被其他原则所涵盖，但我认为它本身值得单独讲讲。我尊敬的一位英雄（Bruce Springsteen）曾经说过，“对任何事情的盲目信仰会让你被杀”。我非常同意这个观点。多年来，我有幸了解一些最好的投资者（根据他们的决定和结果来判断）。他们共同的标志之一是持一定的怀疑态度。实际上，我甚至会说对于投资而言，他们的默认选择非常不同于绝大多数基金经理。他们的默认选项不是我想做出投资，成为资产的拥有人。他们会先确认该笔投资的回报。这也使他们在方法上天然持有怀疑态度。他们不愿意只是直线思考。他们思考潜在的下行风险，确保专注于可能出现的问题，而不是奢望出现正确的结果。大多数基金经理（特别是参与相对收益排名的基金经理）更关注跟踪误差而不是持怀态度。他们的默认是：为什么我不应该拥有这笔投资？这和顶级投资者相比就明显缩短了其能持有怀疑态度的过程。

怀疑主义对于我们这些经常需要从反面思考问题（做空）的人来说也是至关重要的。正如Tenet IV中所提到的那样，如果那是机会所在，那么我就会去做空。实际上，我认为应该鼓励做空，而不是禁止做空。正如我以前多次写过的那样，我所知道的卖空者是我见过的最基本面取向的投资者。他们非常重视他们的分析（既然下行是可以无限的）。整体来说，独立思考、扎实研究和健康的怀疑态度是无可替代的。

   信条九：自上而下和自下而上相结合

我是以经济学家的身份开始投资的（我不经常在公开场合承认的，实际上我最初是一名数量经济学家）。我在专业领域学到的少数几件事之一就是自上而下和自下而上的分析在很大程度上是不可分割的（很像价值和增长 - 它们不是相互排斥的）。马蒂·惠特曼在他关于价值投资的书中说，“格雷厄姆和多德认为宏观因素…对于分析公司至关重要。然而，价值投资者认为，宏观因素是无关紧要的。“如果是这种情况，那么我很自豪地说我是格雷厄姆和多德的原教旨主义者。

虽然最好采用自下而上的方式选择股票，但忽略自上而下可能有很大的代价。去年就有一件理解自上而下的分析为自下而上的选择提供支持的完美例子。过去12个月对于价值投资者来说是不寻常的，因为从他们中分离出两个明显的阵营。其一是由Richard Pzen代表的乐观--自下而上的观点。在他2008年第一季度的季度报告中，他写道：

一种新的恐惧已经渗透到传统的投资思维中：近期的大规模杠杆化已经走得太远，其平仓将永久地阻碍全球金融体系的发展。这种观点认为，贝尔斯登只是这场已经夺走了许多美国次级抵押贷款发起人和一些非美国金融机构并将导致无数其他人失败的浪潮中的一个受害者。而且他认为那些幸存者丧失了盈利能力。

其二是First Pacific Advisors的Steven Romick最近在Value Investor Insight的一次采访中总结的另一种观点（悲观 - 自上而下）。

VII：您对金融机构前景的负面看法是否发生了变化？

SR：我们相信均值回归，所以当您发现这些具有良好业务公司的股票以相对于正常环境下更低的价格在交易时，投资于这些陷入困境的行业是非常有意义的。但最近这种策略使得许多优秀的投资者将资金过早的投入到金融机构中。我们的基本判断是，金融机构在截至2006年的十年间产生的利润和回报率都不切实际。鉴于更多的监管监督，更少的杠杆率（以及贷款资本），更高的融资成本，更严格的承保标准，更少的需求以及更少的晦涩和过度盈利产品，“正常”的盈利能力和估值倍数将不会像他们在过去那段时期表现一样。

从本质上讲，这两个阵营之间的差异可以归结为对信贷泡沫破裂影响的认识。那些了解这种泡沫破裂的影响的人并没有接近金融危机（并且通常还没有准备好在这个部门进行收割）。那些专注于自下而上（在某些情况下仅限于自下而上）的人只是看到了廉价。记住Jean-Marie eveillard的智慧之语很值得，“有时，环境变得非常消极的可能性有多大并不太重要，重要的是如果发生这种情况将会产生什么样的后果”。如上所述，虽然我们无法预测，但我们可以做好准备。信贷泡沫不是黑天鹅，虽然我们可能无法预测其何时会消亡，但我们至少可以通过避免与信贷泡沫相关的股票（如金融和房屋建筑商）来做好准备。

自下而上的分析也可以辅助自上而下。正如本格雷厄姆所指出的那样，“牛市中很难找到真正的便宜股……也许可以用价格低于营运资本的股票数量的多寡来判断股市处于何种水平。当价格低于营运资本的股票实际上已经消失的时候，根据过去的经验，就应该退出股市，买进美国国债”。塞斯·卡拉曼（Seth Klarman）提供了自上而下和自下而上的观点互补的的另一个例子。卡拉曼在其富有洞察力的书“安全边际”中指出，通胀环境会给价值投资者带来严重后果：

通货膨胀或通货紧缩的趋势都会导致价值波动。也就是说，价值投资在通胀环境中可以很好地发挥作用。如果以50美分的价格购买价值1美元的资产，如自然资源或房地产，其价值随着通货膨胀而增加，今天50美分的投资可能会导致价值的实现明显大于1美元。然而，在通货膨胀的环境中，投资者可能会变得有些放松标准。只要资产价值上升，放松一个人的购买标准后更高价买入也显得很有吸引力，购买1美元资产，不支付是50美分，而是70或80美分（或者甚至是1.10美元）。然而，如果大多数投资者预期出现通货膨胀，那么这种放松就可能会推高买入成本。随后通胀率的放缓可能导致价格下跌。在通货紧缩的环境中，资产的价值往往会下降。如果资产价值下降，以50美分购买1美元的资产可能就不算便宜。从历史上看，投资者会在拥有大量“隐藏资产”的公司中找到了具有吸引力的机会，例如资金过剩的养老基金，资产负债表上低于市值的房地产，或者可以以显著收益出售的有利可图的金融子公司。在通缩的过程中，一些隐藏的资产变得不那么有价值，在某些情况下可能成为隐藏的负债。股票市场的下跌将降低养老基金资产的价值，以前资金过剩的计划可能会变得资金不足。以历史成本承担公司资产负债表的房地产可能不再被低估。被忽视的子公司曾经是隐藏的珠宝，也可能会失去光彩。

价值的持续下降的可能性是刺伤价值投资的利器，（对于其他投资方式而言，这也并不是好事）。价值投资者相信评估价值的原则然后以折扣价购买。如果价值受到相当大的侵蚀，那么需要多大的折扣才足够？投资者是否应担心价值下降的可能性？绝对的。他们应该做些什么？有三种可能有效的答案。首先，由于投资者无法预测价值何时上涨或下跌，因此估值应始终保守，对最坏情况下的清算价值以及其他方法给予相当大的重视。其次，担心通货紧缩的投资者可能要求在价格和基础价值之间进行比通常更大的折扣，以便进行新投资或持有当前头寸。最后，资产通缩的环境下要更加重视投资的时间维度以及实现潜在价值催化剂的可能性。在通货紧缩环境，如果你不知道是否或何时会实现潜在价值，你可能根本不想参与其中。如果潜在的价值在短期内能直接兑现为股东的利益，那么可能导致价值减少的长期因素就会变得没有实际意义。

因此，无论是自上而下还是自下而上，都不会是单一方式。这两种方法都可以为思想开放的投资者提供一些帮助。

   信条十：像对待自己一样对待客户

我最后的一个投资信条回到了投资的目的。我认为基金经理可以问自己的一个最有用的问题是：我会用自己的钱做这件事吗？那些负责管理其他人钱的人似乎常常认为被给予了进行奇特行为的许可（对于基金经理和负责经营公司的公司高管都是如此）。约翰博格尔说得好，他说我们的行业已经不再是一个专业投资行业而成为了商业机构。这是一种可悲的事态。当营销人员经营投资公司时，结果将是在错误的时间运作错误的基金。我们见证了20世纪90年代后期科技基金的激增，或近年来商品基金的崛起。我一直认为，我们需要一个金融领域的希波克拉姆誓言的版本，公开承诺“首先，不作恶!” Paul Wilmott and Emanuel Derman最近提出以下作为'金融建模者'希波克拉底誓言'：

我将牢记我没有创造世界，而是这个条件不满足我的方程式。

虽然我会大胆地使用模型估算价值，但我不会过分依赖数量分析。

我永远不会为了追求理论的精辟而牺牲现实，除非能够合理解释我为什么这样做。

我也不会给使用我模型的人提供关于其准确性的虚假信息。相反，我会明确指出其假设和疏忽。

我知道我的工作可能会对社会和经济产生巨大影响，其中许多影响超出了我的认知范畴。

许多最优秀的投资者不是试图最大限度地管理资产，而是选择故意限制资金规模，以免降低他们提供回报的能力。当然，这对基金超市来说是一种诅咒，但它让我觉得这是理性投资的唯一途径。正如Jean-Marie Eveillard所说，“我宁愿失去一半的客户而不是失去一半客户的钱。”激励措施可以相应的协调一致。例如，买方分析师可以按照他们工作期间基金整体表现的情况（比方说三年期）来给付报酬。我还建议分析师可以是通才而不是专家。这使他们能够灵活地评估不同领域的不同机会，但要确保应用一致的分析框架。当然，在这里，我倾向于过程而不是本章论述的信条。同样地，当我知道投资经理与我一样在基金中有相当大的股份时，我会很高兴，因为我知道这有助于确保他自己会问我本章开始提出的问题。

遵循我上面概述的种种投资信条的基金经理也需要谨慎选择他们的客户。让客户真正了解您的投资方式至关重要，如果您的资金成立在错误的时刻毕竟仅仅依靠上述投资策略。在这种情况下使用预先设置基金锁定期将是有意义的 - 见第12章

   结论

这可能是我写过的和个人最相关的章节。我展示了我对投资方式的看法。我试图避免讨论过程 - 不是因为我认为它不重要（实际上没有什么比它更能接近真相，见下一章），而是因为我想探索那些在我投资过程中遵循的信念。展示一个人的信念可能是一个危险的举动，但正如阳光是最好的消毒剂，所以我认为将信念展示出来是一个很好的方式。公开和诚实的辩论通常可以产生卓越的结果。正是本着这种精神，我试图解释我的投资方式。它当然不是解决问题的唯一方法，但它对我来说是最有意义的方式。

（全文完）