编者按：橡树资本创始人霍华德·马克斯近期发布了最新的备忘录，讨论了当下欧洲和日本出现的“负利率”问题。为什么会出现负利率？负利率将给我们带来什么后果？我们应如何应对？且看霍华德·马克斯如何解读。

以下是翻译内容：

大多数时候，我的备忘录源于这个世界发生的某件有趣的事情，或者我遇到的一系列的事件，让我认为可以放在一起讨论。这次的备忘录有些不同往常，它是源于一个请求。

有一天，我的同事伊恩沙匹罗（Ian Schapiro）建议我对负利率的话题写个备忘录。我立刻坚决地回答：“我做不到。我对此一无所知。”然后我意识到这就是关键，没人懂这个问题。伊恩觉得我可以做点什么，所以我来试看看。我一直就这个话题搜集资料，而伊恩的催促让我开始这个工作。

好一段时间了，我一直把通货膨胀（以及通货紧缩）与“神秘的”一词联系在一起。是什么引起快速的通货膨胀？通货膨胀如何停止？经济学家为每一次的通货膨胀提供了解释和处方，但是在下一次经常就不适用了。

这让我们想到负利率的问题。我觉得这个问题也很神秘。我们知道负利率是什么，就如我们知道通货膨胀和通货紧缩是什么，但无法改变一个事实，就是我们不能确信为什么负利率如此盛行，会持续多久，什么原因会使得负利率转成正利率，负利率的后果，或者是否他们会到达美国。

   No, 我要付钱给你!

在历史上，借款人要向放款人支付利息，然而在2014年，欧洲央行提供了-0.10%的信贷便利(credit facility)利率。在全球金融危机的复苏之中，利率在最近的历史上首次为负，意味着一些放款人支付借款人利率，为了让借款人来向他们借钱。

我在2014年第一次经历了负利率，那时候我在西班牙做一笔投资。汇款截止日为周一，我在上一个周三的时候把钱汇过去，以保证赶上截止日。我的西班牙律师和我产生以下对话：

卡洛斯：钱汇到了，这笔钱在周一之前要怎么处理？霍华德·马克斯：放银行。卡洛斯：你知道这意味着你周一的时候取出来的钱会变少。霍华德·马克斯：好的，那不要放在银行。卡洛斯：你必须放在银行。霍华德·马克斯：那还是放银行吧。

情况就是这样。钱不能存在空气中，你必须放在某个地方。你不能把你的钱全部放在钱包里或者床垫下。很大一部分钱不得不放在银行。在欧洲，无论是当时还是现在，把钱放银行都意味着你取出的钱少于你存入的钱。

我必须承认我并没有感到惊讶。橡树资本和我在2005-06年的时候变得非常谨慎，结果，我的钱，如果不是放在橡树资本的基金里，就全部放在美国债券的“阶梯组合”里。（我把钱等分，分别用来购买1年、2年、3年、4年、5年、6年到期的债券。当最近一个债券到期，把它延展成期限最长的债券。这是一个人能做的最简单的投资。）

那个时候我的债券组合的收益率为5-6%。我很高兴，最安全的投资、完全的流动性、不错的收益。但是，2007年，美联储开始削减利率，以拯救经济，避免陷入次贷危机。在2008年底，有一天，我的银行经理打电话给我，"6%利率的债券到期了，你可以按照5/8的利率来续购。”我说，“多少加上5/8？”“不是的，”他说，“就只有5/8。"

世界在那时候已经变了。直到全球金融危机之前，我们可以在钱存在政府，得到不错的收益。但现在我的反应是，“由于金融世界恐慌程度，也许现在人们认为把钱存银行的同时，向银行支付利息，会更安全。”

在2008-14年期间，欧洲经历了全球金融危机，欧洲债务危机（担心欧洲南方一些国家违约），商品原料价格快速上涨。作为回应，欧洲央行和一些非欧洲国家采用了负利率。运作过程是这样的：

“商业银行在央行如美联储或者欧洲央行的超额准备一般都是有息的。负利率政策要求商业银行为超额准备付息，这种惩罚的目的是为了让商业银行把钱放贷出去，推动经济增长。”（《纽约时报》，9月9日）

如上所述，央行决定短期基准利率（也叫政策利率），这是利率曲线的起源，其他类型的短期债券和长期工具的利率/回报率，将与基准利率保持一定的逻辑关系。最终，银行储备的负利率反映在债券的负利率上。（注：大多数时候，当今的负利率只适用于大额存款，小额的存款人被放过了。）

现在，大量的债券，绝大多数是欧洲和日本的政府债券，提供到期时利率为负的收益，这包括欧洲2/3的债券和全世界30%的投资级债券。少数公司债券也是负利率，甚至有一些叫做负利率的高收益债券（一种极端的矛盾）。

进一步，在9月4日的时候彭博社指出负利率的盛行：

“全世界的债券名义收益率为负的超过17万亿美元，当我们把通货膨胀考虑在内的话，这个数字达到35.7万亿美元。在美国，超过9万亿美元的国家政府债券收益率低于CPI。”

对于负利率的工具，你今天用来购买债券的钱超过了到期时你会收到的本金以及你在这期间收到的利息。也就是如果你购买了收益率为负数的债券，并持有到到期日，你一定会亏钱。这种情况下，为什么有人想购买负收益的债券？这里有几个理由：

• 对于未来的恐惧（包括衰退、市场下滑、信用危机或者利率在未来进一步下跌，或其他因素）使得投资者争着躲在安全的地方，他们选择锁定确定但有限的损失。
• 相信负利率会进一步下滑，给了持有者盈利的机会，因为这意味着债券价格会上升（就如同任何时候利率下降使得债券价格上升一样）。
• 预期通货紧缩，到时候收到的本金的实际购买力会提升。
• 预期债券对应的货币会升值，且升值幅度超过负利率的利率。

负利率的概念很简单。就是传统利率的相反，在传统利率中是放款人从借款人那里取得利息。一般来说，利率是两个变量的函数：（1）货币的时间价值（2）货币购买力的预期变化（也就是通货膨胀或通货紧缩的预期）。（当然，利率还应该包含风险溢价来补偿蕴含的信用风险）。如果，放款人想要获得2%的年真实回报来补偿货币的时间价值，同时预期接下来5年的年通胀率为2%，那一个5年期国债的收益率应该是4%。但如果放款人预期每年3%的通货紧缩率，那国债理论上的收益率为-1%。

当前在欧洲和日本的负利率在告诉我们接下来会有通货紧缩吗？或者是放款人改变了他们对于货币时间价值的看法？或者负利率仅仅是因为政府和央行想要负利率？

   负利率的原因

这里是一些负利率的原因，有些是我想出来的，有些是我读到的，有些是我的朋友的观点：

• 明显的一个原因：欧洲和日本央行想要负利率来刺激经济。（他们想要提供比已经提供的接近于0的利率更多的刺激，因为仅仅是接近于0的利率不能达到目的）
• “全世界的央行都赶在美联储之前削减利率，以通过弱货币来支持他们的经济。”（《华尔街日报》，8月12日）
• 为了实现持续的量化宽松，央行持续购买债券，推动了长期债券的价格，使得收益率降到了0以下。
• 量化宽松意味着央行让金融系统拥有充足用来投资的资金。由于借款人对于长期资本没有太多的需求，他们不愿意付钱来使用这些资金。因此资金的持有者（银行）要求存款人支付一定的费用。
• 恐惧的投资者没有兴趣进行投资，他们认为投资意味着对自己国家的经济和公司押注。他们更不想借钱来投资。
• 当前虚弱的经济强化了投资者的悲观情绪。担心未来经济进一步走弱，强化了投资者把钱存在安全的地方的愿望。
• 在系统当中有如此多的钱，供给超过了需求，驱动金钱的价格，也就是利率，下降到0以下。“在当前的全球经济，私人投资需求显然无法吸收掉私人储蓄。”（Lawrence Summers，《金融时报》，10月12日）
• 不利的人口结构趋势意味着央行维持正利率就会妨碍经济的成长。
• 不存在通货膨胀意味着投资者不需要要求购买力损失的补偿。神奇的技术也许会让消费品更加便宜甚至免费，阻止了通货膨胀。
• 对于通货紧缩的恐惧增加了投资负利率债券的愿望。
• “新兴的商业模式，更多是关于无形资产，降低了经济的资本需求。“ （Grant’s Interest Rate Observer，7月26日）这降低了长期借款的需求。

• 某些监管要求金融机构投资于本国的主权债券，无论他们提供的利率高低（或者正负）。这人为地提高了这些债券的需求和价格。

每个人对于上述清单都有自己的选择。每个人都不一样，包括“专家们”。有些人认为我们的负利率是因为央行想要负利率，有人认为是负利率是在市场上形成的，有的人认为都有影响。“利率是自发下降，还是被推下去的？”Grant’s提出这样的问题。由于上面纷繁复杂的理由，没有人应该觉得负利率的原因被充分理解了。

   负利率的影响

有句格言，据说是爱因斯坦说的，与这个谈论相关。

“复利是世界上的第八大奇迹。理解复利的人，会赚到大钱；不理解的人，会付出代价。”（RateCity）

复利的情况下，投资人不取出赚取的利息，他不只可以赚到本金每年的利息（也就是单利），而且每一年还可以赚到他在前一年赚到的利息产生的利息。这样在长期来看，本金可以大量的增长。（投资20年，10%利率，投资100美元，如果是单利，可以变成300美元，如果是复利，可以变成673美元。）多神奇！

但是存在一个问题。复利的奇迹在负利率的情况下起到相反的作用，使得爱因斯坦对于复利好处的评价是错误的。谁想要在负利率的情况下再投资？而且负利率的情况下哪里来的利息让你再投资？

负利率不只使得爱因斯坦的观察失效了，而且使得很多常见的过程翻转了。这里有几个例子：

1. 负利率让你的生活在没有其他的选择的情况下更加艰难。许多投资者不想要负利率。这使得他们选择风险投资，即使这类投资在过去的预期回报率很低。这种情况下，风险厌恶下降了。“我没有其他选择，只能购买风险资产，因为我无法接受安全资产给我带来负回报。”

“有明显的证据这正发生在机构投资者上。养老金涌向任何承诺打败零息债券的资产，使得权益类资产、垃圾债券、房地产、私募股权以及各种难以理解的投资领域的估值上升，使得这些资产对于任何形式的震动都极为脆弱。”（《金融时报》，8月5日）

你要看证据？就说今年七月初，意大利发行30亿欧元的主权债务，到期日为2067年（！），因为收益率是“诱人的”2.877%，有超过6倍的超额认购。那时的意大利在投资人眼中简直是个金矿，其10年期债券收益率高出德国10年期债券215个基点，也就是1.78%对比-0.37%。

2. 没有理由为了获取“浮存金”，放慢支付的速度

在过去的时候，人们尽可能推迟支付账单的时间，选择把钱放在银行，尽可能多赚取利息。在负利率的情况下他们选择早点还钱。

许多保险公司在过去赚钱主要是因为他们在承保时先收到保费，在几年后发生索赔时再支付。但现在的情况变成了你收到的保费在支付索赔之前都要产生利息。

3. 同样的，没有必要尽快收回应收款。过去，供应商会为客户尽快付款提供折扣。现在，供应商可能说，“你把钱收着。我宁愿你6个月后再付钱。”

4. 负利率给了人们压力，例如退休人员，他们依靠他们的投资收入来维持生活。

5. 很重要的，负利率传递的悲观信号可能意味着他们起到紧缩，而非刺激的效果。研究结果认为日本的负利率政策可能有不良反应，在实际上降低了人们的通货膨胀预期，而不是如他们希望的去强化通货膨胀的预期。（《纽约时报》，9月11日）

上周，习惯说大实话的ING的老板拉尔夫汉姆（Ralph Hamers），直接说欧洲央行让利率进一步下行的计划非常白痴。他说，“负利率的环境使得消费者不确定他们所处的金融环境，他们会进行更多的储蓄，而不是减少储蓄。”

汉姆先生说的有道理。低利率并没有让人们更多借款和消费，数据显示担忧的欧元区消费者倾向于储蓄。欧盟统计局报告显示欧元区家庭储蓄率达到了5年来的新高，接近13%。（《金融时报》，8月5日）

6. 如果小额储蓄者的利率也为负数，这将造成一方面对这些小额储蓄者的储蓄惩罚，另一方面有利于可以通过股票价格上涨赚钱的“精英”。除了产生经济上的影响，对于民粹主义的而影响也可能巨大。

7. 负利率将扭曲浮动利率的金融产品的运行。放款人和储蓄者在过去可能很高兴地赚取基于欧元银行间同业拆解利率（Euribor）上的利率价差。但现在下降为负值的Euribor，使得放贷和存款利率随着时间的推移越来越低于他们的预期。

8. 负利率的美国国债将损害如社保基金（只允许投资国债），加速社保基金把钱用光。

9. 负利率会扭曲折现后现值的计算。特别是，当折现率为负数的时候，未来退休金负债(pension obligations)的现值将超过未来价值。一方面你当前有很高的退休金负债，另一方面你的投资收益率很低，对于退休基金的资金状况将是灾难性的。

10. 银行盈利能力也受到影响。向借款人收取负利率将损害银行所依赖的放贷收益，使得整个国家的银行系统面临大逆转。

目前已经有些银行需要以负利率提供抵押贷款。“在负利率的环境，银行放贷和和持有债券都需要支付成本。换句话说，银行因为提供信用而受到惩罚。”（Jim Bianco，彭博社，9月3日）“欧洲银行在惨叫，因为他们一方面放贷利率如此之低，另一方面他们又不愿意把负利率传递到储蓄者身上。”（《金融时报》，8月5日）

大银行可以向公司和高净值储蓄者支付负利率。但如我之前提到的，目前为止零售银行没有把负利率传递给小额储蓄者。这样做会使得小额储蓄者离开银行系统，减少银行系统一个传统的储蓄来源。

11. 公司债券为负利率的话会是怎样场景？对于持有大量现金的公司，以及有大量负债的公司，市场要如何估值？传统来看，市场惩罚高杠杆公司，奖励现金丰富的公司。但如果持有负利率的负债成为公司收入的一个来源，高杠杆公司是不是更加可靠？相反的，对于一家公司因为持有大量现金而必须为在银行进行存款而支付利息的公司，市场会如何估值？

12. 金融模型和算法，在本质上是寻找背离历史关系的投资机会并以此获利，可能不再像过去那样有效，因为历史已经彻底改变（历史都基于正的利率）。

“诺贝尔奖授予了提出如有效边界、资本资产定价模型和布莱克-舒尔斯期权定价模型的经济学家。但是当在这些模型当中使用负利率作为无风险利率，公允价值将变成无限大。无数的证券和衍生品估值取决于这些模型。”（Jim Bianco, 出处同上文）

我们不能确定负利率会推动经济增长（或相比低利率产生更多的增长）。第一，这需要“假如…会怎么样…”的假设，这很难回答：假如不采用负利率的话，欧洲和日本现在是否会增长地更快？第二，你看他们现在的增长情况，没办法说负利率的效果很好。负利率是否刺激了需求？还是说，负利率是在“推绳子”，难以说服悲观的消费者去消费？

在金融的世界，我们大多数的行为都是基于未来会跟过去很像的假设。正利率以及对复利的渴望是历史最基础的基石。

“如果负利率在全球变得更加普遍，金融系统需要基于一套新的假设。问题是我们还不知道应该是怎样的假设以及影响。”（Jim Bianco, 出处同上文）

至少我们可以这样说，负利率意味着不确定的增加，因此我们必须如履薄冰。我们对过去事情如何运作的理解，在利率为负的环境下，我们增加了更多的未知。

   美国会出现负利率吗？

如我们上面所说的，大多数当前的负利率债券是在欧洲和日本发行。我们面临一个大问题：是否会在美国看到负利率？

这个问题让我马上做出在伊恩建议我写这个备忘录时一样的反应：没有人知道，我肯定不知道。一个事情从未发生过的情况下，你不可能知道结局会怎样。不同的人会对这个话题表达他们的意见，带着不同程度的信心。但是我确定他们没有一个人真正“知道”。

如果让我猜一下，我最多也只能是猜了，我会说美国在当前的周期不会实行负利率。美国市场上的相关因素使得负利率可能性比较小：

1. 当前更强的经济增长；

2. 更好的成长预期；

3. 因此，我们不需要紧急的措施；

4. 更高的通货膨胀预期（特别是人力供给的短缺）；

5. 没那么悲观；

6. 长期资产有更好的用途。

所以我不认为美国当前的情况会需要负利率。但这不意味着不可能。当你表达一个意见的时候，真正的问题是你是可以押上大注，还是只是小赌怡情。对于负利率有没有可能在美国发生，我可以拿60美元来从你身上赢50美元。但这不意味着我信心十足。

特别是，我在思考货币刺激的做法。由于最近两次降息（可能接下来还有另一次降息），美联储现在的利率低于2%。然而当前大多数的经济刺激项目都采用了降息。所以在未来也很可能，美联储对于经济走弱的做法就是把利率降为负数。

而且当前美国制造业的下滑，加上美中升级的贸易对抗的打打停停，提高了衰退的可能性，使得削减利率刺激经济的需要成为一种可能。

有些人认为对于高安全性资产的需求，以及负面的人口趋势也适用于美国，因此美国债券收益率可能下跌到0以下。

最后，国外的负利率强化了外国投资者对美元的需求，这样他们可以投资于美国正收益的资产，引起美元升值。这样美联储可能必须降低利率以保证美国出口产品不会因为强势美元而受损，其他国家的出口竞争力增加而我们的经济被弱化。美联储可以维持利率高于其他国家多长时间呢？

也许要我重新考虑下我关于美国会保持正利率的6比5的赌注了。

   那我们可以做什么？

我相信没有一个人可以绝对地说，在这样史无前例的，复杂的环境中，应该如何处理“神秘的”负利率。但是《金融时报》在8月5日的一个想法似乎很合理：

“花1000瑞士法郎，一个瑞士私人银行会给你提供1立方米的空间来储存贵重物品。这个空间应该可以放下10亿瑞士法郎的现金。这个费用相比在0.75%的负利率产生750万瑞士法郎的费用明显划算。”

如果你不想这么做，那你还可以：把风险曲线往外移，争取在低利率或负利率的安全资产之外取得更高的回报，但千万小心。

把风险曲线往外移意味着什么？基本上这意味着追求更高的回报，同时接收相应不确定性的增加。（如果可以获取更高的回报的同时，不确定性没相应增加，这个增加的回报相当于免费的午餐，大多数时间并不存在。）

在如上述描述的世界里，可能最可靠的方案是购买能够产生持续现金流的东西。债券、贷款、股票、房地产，以及可能产生稳定盈利（最好可以成长）和分配的公司，这些投资标的可以在你付出的价格上产生可观的回报，是负利率时代你应该做的选择。在我看来，持续性和可靠性是最重要的。这是橡树资本一直追求的。

尽管这好像不需要多说，但挑战在于准确预测现金流的可靠性和成长性，确定你支付的价格可以产生一个好的回报。在当前的市场环境下，确定性高的资产，报价也非常高，投资者经常愿意预期一个长期的成长。同时，由于经济和市场的运行规则与过去有诸多的不同，包括一些我上面提到的变化，准确的预测比以往都更加困难。这部分也说明了为什么，投资在理论上很简单，但是在实践中却不容易，特别是在今天。

（全文完）