邱国鹭答20问：平台型私募是如何炼成的？
来源：上海证券报作者：赵明超
创建时间：Tue Apr 16 00:00:00 CST 2019
投资篇：作为基金经理的邱国鹭
问1：在投资中，过去您的风格是“唯价值而疯狂”（见《上海证券报》2015年2月26日《邱国鹭——唯价值而疯狂，冲击第三次梦想》）。组建高毅资产团队5年来，中国资本市场经历了较大起伏，您的投资逻辑有无变化？
邱国鹭：投资收益的本质是认知变现的过程，主要取决于你对公司的理解能力，能否把行业竞争格局作清晰梳理，并选出有竞争力的公司。其更深的含义则是性格和人品的体现，要对自己有足够认知，知道哪些钱该赚并且能够赚到。我的投资逻辑没有变化。
问2：您在选股时主要考虑哪些因素？
邱国鹭：主要考虑估值、品质、时机三个要素。由于时机较难把握，可以简单概括为“找到便宜的好公司”。
对于估值，便宜是硬道理。沃尔玛的创始人山姆·沃尔顿有一句名言：只要买得便宜，就能卖得便宜。对于投资而言同样如此，即使是普通公司，只要买得足够便宜，可以“一美遮百丑”，回报也可以丰厚。
对于品质，核心是要有定价权，这是区分好公司和普通公司的主要区别。另外，好公司都有门槛和护城河，主要体现为两点：一是自己做的事情别人不能做；二是自己做的事情可以不断地重复做。
对于时机，一是要等到行业竞争格局确定之后再出手。百舸争流的行业，即使增速很快，也很难找到投资标的；等行业“内战”结束产生赢家后再出手，“胜而后求战”。二是人多的地方不去。过于拥挤的地方通常很贵，别人夺路而逃时不挡路也不跟随，要学会人弃我取、逆向投资。
问3：为什么要强调在行业竞争格局确定后再出手？
邱国鹭：我经常说要数月亮不要数星星。很多星星都想变成月亮，但是100颗星星里可能仅有一颗能成为月亮。我不知道哪一颗星星能变成月亮，这在我的能力范围之外。我不擅长选择改变世界的公司，但擅长选择既有优势不被世界改变而又能够用新技术跟上时代的公司。
实际上，数星星太累了，回报也不高，而月亮是不变的。我们今天看到的白酒、家电、银行、保险等行业龙头公司，早在10年前就是最优秀的公司了，到现在依然如此，长期持有回报也很高。不管哪个市场，龙头公司的优势越来越明显，在科技发展一日千里的情况下，需要持续投入，大公司有更多优势，更不容易被颠覆。
如果去炒概念，每年的概念都不一样，你又不是神仙，怎么能保证每年都踩准节奏？每个月都有股票翻倍，但是翻倍股不一定是你买的股票啊。长期看，只有极少数人能在追涨杀跌中赚钱，很多投资者亏钱，就是没把这个事情想明白。
问4：在您看来，最好的行业竞争格局是什么？
邱国鹭：行业格局决定结局。最好的行业竞争格局是月朗星稀，其次是一超多强，再次一点是两分天下或者三足鼎立，最苦的是高度竞争的格局。
我在乎的不单是行业竞争格局或者集中度，更是集中度提升之后带来的议价权，那种舍我其谁、非我不可、不可替代而带来的定价权。
问5：在您看来，哪些行业的竞争格局比较好？
邱国鹭：我在A股做了十几年投资，但投资范围基本上没什么变化，主要聚焦金融地产、品牌消费和先进制造单个方面。
以品牌消费为例，人均GDP达到一万美元的时候，人们对美好生活的追求才刚刚开始。以奶粉为例，去年高端奶粉增长很快，而低端奶粉增长是下降的；去年汽车销量整体下滑，但豪华车限量是逆势增长的。我研究过世界主要国家的发展史，特别是美国、日本、韩国和新加坡等，可以看出在不同的发展阶段哪些需求是向上的，消费升级是永远的主题。
问6：在选取公司时，如何避免价值投资的陷阱？
邱国鹭：主要观察以下几个方面：一看行业是不是夕阳行业；二看是否处于周期行业的景气顶点；三看企业管理层是否诚信；四看公司是否会被新科技颠覆；五看公司所属行业产能是否过剩。要避免价值投资陷阱，不要单纯被便宜所吸引。
问7：您的投资理念是如何形成的？
邱国鹭：我十几岁没入行之前也是散户思维，在美国工作时最初做定量研究和投资策略分析，后来蜕变成做基本面分析。之前偏自上而下、定量分析和定性分析，如今偏自下而上，更强调公司品质。
我投资过美股、港股、加拿大等市场，各种经验都有，也经历过很多风浪，心态因此更加淡定，不会听风就是雨，也不擅长做短期波段的操作。如今，我聚焦于对长期的产业理解，选择护城河最深的商业模式、选择最有发展前景的行业、选择最优秀的企业家、选择最优秀的公司。
问8：从以自上而下为主，到如今以自下而上为主，为什么有这样的变化？
邱国鹭：美国经济周期很清晰，特别是二战以来，一般七八年出现一次经济衰退。根据经济周期进行投资布局，比如降息之后银行、地产和耐用消费品等会率先复苏，采取自上而下策略相对好做。美国的市场效率更高，个股的阿尔法收益没有那么明显。
中国经济发展的速度很快，工业化和城镇化的速度都比美国快很多，个股阿尔法收益非常明显。同一个行业里的不同公司，例如都是股份制银行，彼此之间可能有天壤之别。白酒行业也是如此，个股分化非常明显，采取自下而上策略更有机会。这也是中美两国不同市场环境下的不同“打法”。
问9：过去几个月来市场强势上行，对后市您是怎么看的？
邱国鹭：从历史的长期角度看未来，我对市场一直都是比较乐观的，仓位也比较高，但短期如何我不知道。做价值投资，即使在熊市中，只要足够便宜，也可以收获正收益。我不注重短期的因素，也不做短期的市场判断。
当前市场回暖主要基于估值较低和流动性由紧转松。如果流动性宽松很久之后开始转紧，就要当心了。
问10：您关注的因素主要有哪些？
邱国鹭：我关注当前的现状是什么、导致现状的最重要因素是什么、我们是怎么到这儿来的？至于后面怎么走，顺其自然。
对于市场，真正能把握的只有三点：估值、流动性和基本面。
从投资规律看，高估值、流动性收紧，就会形成熊市；低估值、流动性放松，就会出现牛市。
从三者的重要性看，长期看基本面，中期估值最重要，短期是流动性重要。如果三个方面都好，那就会出现大牛市。
以去年为例，去年上半年去杠杆取得阶段性成果，要从去杠杆转向稳杠杆，7、8月份金融板块就见底了，券商板块在10月份见底。尽管年底有补跌，但都没有创新低，真正加速上涨是在今年1月份。在低估值情况下流动性放松，就会推动市场上行。
A股市场主要由剩余流动性决定涨跌。剩余流动性是货币供应量的增长超过名义GDP增长的那部分。
问11：您投资A股有哪些心得？
邱国鹭：投资是一个很有趣的行业，每年都会出现新知识，哪怕再传统的产业都面临新科技的挑战。做投资最大感受是必须与时俱进，如果抱残守缺肯定追不上时代发展的脚步，但同时又不能被新鲜概念“洗脑”。有时候概念本身就是泡沫，有时候概念炒作标的是泡沫，有时候赛道不行，有时候赛道行但是赛马不行，因此保持独立思考至关重要。
公司篇：作为企业家的邱国鹭
问12：高毅资产过去几年快速发展，背后的原因是什么？
邱国鹭：决定金融机构成败的关键是人才和机制，高毅的成功主要体现了人才的价值和制度的力量。
很多私募依靠创始人的个人能力。高毅是为一批优秀投资人提供并肩作战的平台，配备一流的投研支持、一流的品牌背书、稳定的资本募集以及完善的风控。大家共同研究，独立投资，希望高毅既有大平台的优势，又有私募的激励机制。
从成立开始，高毅管理的资产就做到了关键规模以上，这样就有能力打造好的团队，建设好的IT系统，在合规法务、运营等方面采取业内最高标准，从而形成了正向循环。
邱国鹭：成立高毅的初衷是想搭建一个平台，寻找到一批很牛的投资人，做成一个热爱投资的人的俱乐部，将中后台、市场营销、合规法务等基础设施共享，让大家把90%以上的时间专注于投资。
多位优秀的基金经理，可以对新科技、新事件、新情况，进行多角度全方位的研究和讨论，取长补短，互相验证，能够更快更深地看到本质，更早地把握行业主趋势。
我们创造了一种和而不同的文化，在投资时会保持决策的独立性，大家共同研究、独立投资。基金经理之间有防火墙，别人买了什么互相不知道。
邱国鹭：每个人都是独特的，优秀的人都有些共性。核心要看这个人是否成熟，看他对投资的理解是不是足够深入。我们要看他在所属领域是否品类最优。
具体包括他的投资理念是不是成熟？投资方法是不是自成体系？是不是久经市场考验？投资理念是否具有可重复性？投资流程是否完备？
问15：为什么在选择人才时强调品类最优？
邱国鹭：这跟我们的人才观有关系。我们认为，第一流的人才是很贵的，但是第二流的人才更贵。
玩德州扑克的都知道，输钱最多的都是第二好的牌。资产管理行业也是赢家通吃的游戏。这个游戏规则中，要跟老虎伍兹比高尔夫，要跟乔丹比篮球，只有做到最好才能生存发展。把这个事情想明白，就会明白我们为什么强调品类最优。
我经常思考的问题是：这个行业里，谁做得最好？他们是如何做到的？我们如何该做到？我们在每个领域都力争向行业的最高标准看齐，不管是投研、风控，还是法务合规、客户服务等。
我们对招人非常谨慎，招聘应届生，在筛选了两千份简历后，最终才留下一个人。
最优秀的人，愿意和最优秀的人在一起。一开始就坚持选择最优秀的人，能为未来发展打下好的基础。
问16：高毅是如何把很多优秀基金经理聚集在一起的？在激励制度上有哪些创新之处？
邱国鹭：我们主要采取了五项激励制度：一是基金经理跟投机制。基金经理要把相当部分的流动资产投到自己管理的基金中去，保证基金经理的利益跟基金持有人的利益高度一致。二是产品命名机制。用基金经理的名字命名所管理的产品，激发基金经理为自己的个人名誉而战。三是基金经理业绩提成机制。基金经理可以拿到有市场竞争力的业绩提成，使其收入不低于自己独立创业所得。公司只拿其中一部分，但承担所有的开支费用。四是股权激励机制。投研人员达到条件后可以持有一定股权，打造以人为本、立足投研的企业文化。五是奖金递延机制。基金经理要把一定比例的奖金投到自己所管理的基金中，分若干年才能取出消费，以此保持团队稳定性。
上述五项激励制度，真正从制度上促使基金经理将客户资金当作是自己资金进行投资。
问17：高毅在投研方面有哪些特色？
邱国鹭：我们一直强调，更好的研究创造更好的回报。
我们打造的是研究型机构的文化氛围，求真知。只有大家的观点碰撞之后，真理才会越辩越明。我们的六位基金经理，三位来自公募，两位来自私募，一位来自民间，有着各自不同的专业背景，大家从多视角看问题，可以把问题看得更清楚。
高毅强调真知和远见，要明白变化的本质是什么，不是仅仅局限在短期市场，而是着眼于长期趋势的把握，以及对行业规律的认知，顺着规律去做事情，从长期看肯定会受到市场的奖赏。做超越市场的深度研究，时间拉长以后，一定会取得超额回报。
目前高毅投研团队有近40个人，每个主要行业都有研究员覆盖，重点行业会配备两三位研究员。
问18：对公司的日常工作和投研团队，您是如何管理的？
邱国鹭：对知识分子最好的管理就是不管。基金经理投资做得很好，对企业如何有效运营管理肯定有深刻的认知。作为投资人，我们对如何管理的诉求是很相似的，有分歧的地方大家公开讨论，我们把共性的东西确定下来。
换个角度看，他们都是我的老板，他们希望怎么去做，我顺着他们的意愿去做就好了。很多时候不是管理的问题，只要顺着规律做就可以了。
我关注事关公司发展最核心的事情。过去几年里，我只给全公司员工层面发过一次电子邮件，讲了三个问题：第一，当公司业务发展与合规有冲突时，合规为先；第二，当公司利益与客户利益有冲突时，客户为先；第三，当管理规模和公司业务发展与投资业绩有冲突时，业绩为先。上述三个关系，虽然看上去简单，其实天天都会碰到。业绩和规模的取舍，短期和长期的选择，事关一个公司的长期发展。
问19：高毅资产接下来有哪些规划？
邱国鹭：过去几年，我们六位基金经理的平均业绩较好，这是衡量高毅资产的标准。但我们自己非常清醒，私募基金行业是很残酷的，不管有多少年的历史业绩，一年业绩不好都有可能归零，我们对市场抱敬畏之心。
尽管拿到了一些行业大奖，但我们开年度总结会时，成绩都是一笔带过，大多数时间是在谈问题。我们根基尚浅，一切才刚刚开始。
过去这五年我们聚焦股票投资，聚焦价值投资，聚焦基本面投资，专注于把投资这件事情做好。
未来我们会加大引入海外“长钱”的力度，拿外资的钱投资A股。
问20：成立高毅资产5年来，有哪些心得体会？
邱国鹭：一是要超越投资。我们不仅仅投资二级市场，也是推动社会资源有效配置的重要一环。在上一波炒作成长概念的浪潮中，我说过，投机炒作会把企业家精神毁了，如果都去炒概念炒股价，就没人踏踏实实做事，那是对社会资源的巨大浪费。资源配置是社会发展的重要一环，作为二级市场的基金经理，如果我们通过长期投资、价值投资、理性投资，能够帮助A股市场建立更合理的定价体系，让资本市场真正去奖励做实事的企业家，这是我们的社会价值。
二是要顺着规律去做。顺着规律去做就比较容易，不会违背规律去做短期正确而长期错误的事情。
三是更好的研究能够创造更好的价值。坚持深度研究，宁打一口井，不挖一个坑。
四是遵重品类最优的人才。人才是最核心的竞争力，争取每个品类里都能找到最优秀的人才。
五是要懂得取舍和聚焦。哪些事情不能做，哪些事情要做，哪些先做，哪些后做，要想清楚。
延伸阅读：邱国鹭的投资金句
一、投资收益的本质是认知变现的过程，主要取决于你对公司的理解能力，能否把行业竞争格局作清晰梳理，并选出有竞争力的公司。
二、选股时主要考虑三个要素：估值、品质和时机。由于时机较难把握，可以简单概括为“找到便宜的好公司”。
三、我经常说要数月亮不要数星星。很多星星都想变成月亮，但是100颗星星里可能只有一颗星星能变成月亮。我不知道哪一颗星星能变成月亮，这在我的能力范围之外。我不擅长选择改变世界的公司，但我擅长选择既有优势不被世界改变而又能够用新技术跟上时代发展的公司。
四、我在A股市场做了十几年投资，投资范围基本上没什么变化，主要聚焦金融地产、品牌消费和先进制造三个方面。
五、我十几岁没入行之前也是散户思维，在美国工作时最初做定量研究和投资策略分析，后来蜕变成做基本面分析。之前偏自上而下、定量分析和定性分析，如今偏自下而上，更强调公司品质。
六、从历史的长期角度看未来，我对市场一直都是比较乐观的，仓位也比较高，但短期走势如何我不知道。做价值投资，即使在熊市中，只要足够便宜，也可以收获正收益。我不注重短期的因素，也不做短期的市场判断。
七、对于市场，真正能把握的只有三点：估值、流动性和基本面。从投资规律看，高估值、流动性收紧，就会形成熊市；低估值、流动性放松，就会出现牛市。从三者的重要性看，长期看基本面，中期估值最重要，短期是流动性重要。如果三个方面都好，那就会出现大牛市。
八、投资是一个很有趣的行业，每年都会出现新知识，哪怕再传统的产业都面临新科技的挑战。我做投资的最大感受是必须与时俱进，如果抱残守缺肯定追不上时代发展的脚步，但同时又不能被新鲜概念“洗脑”。有时候概念本身就是泡沫，有时候概念炒作标的是泡沫，有时候赛道不行，有时候赛道行但是赛马不行，因此保持独立思考至关重要。
（全文完）
声明：本内容仅代表演讲者于发布当时的分析、推测与判断，所依据信息和资料来源于公开渠道，不保证其准确性、充足性或完整性，相关信息仅供参考，不构成广告、销售要约，或交易任何证券、基金或投资产品的建议。本内容中引用的任何实体、品牌、商品等仅作为研究分析对象使用，不代表高毅资产的投资实例。
