(本文为邱国鹭先生2016年5月13日在第三届“中国机构投资者峰会” 上所作演讲实录。)

A股是愿意相信奇迹存在的市场，对很多新鲜事物，不管它到底有没有确定的未来，不管八字有没有一撇，只要能提出新的概念、炫的创意，A股很容易给予几十亿的估值。美国PE和VC界有一个词叫“独角兽”，所谓独角兽是估值达到10亿美元的初创企业，换算成人民币也就是60亿，但现在A股2800多家公司里，已经很少有60亿市值以下的公司。有的传统企业可能主业做得一塌糊涂，只要说出500万设一个手游公司，市值就可以增加10～20亿。500万可以增加10～20亿的市值，这个500万的含金量得有多高？很多投资者或者说投机者一直在不断寻找风口，他也不去想风到底有多大，到底能不能持续，认为只要是在风口中，扁担都可以开花。但是，只要时间拉长，投资者最终会发现扁担是开不了花的，从0到1的过程并不那么容易。

中国有句话说的好，万事开头难，要实现从0到1，其实中间有很多的坎坷。我们也可以看到，比如A股，2010年开始炒各种可穿戴设备，炒电动车、充电桩。按照当时的研究报告，现在应该满大街都是充电桩、电动车；当时Google眼镜出来，大家觉得可穿戴设备5年内钮扣、手表都可以测血压。但是5年过后，这些都没有发生。从0到1的过程，本身有很多东西后面发现做不到，比如有个直辖市10年前曾经出了一个分布式太阳能的规划，当时提出的目标是5年后实现10万个分布式太阳能，但5年后只实现了8个。比尔·盖茨说，人们总是高估新技术出现的第一个五年，但会低估第二个五年。而A股市场在过去几年里的表现，对盖茨的前半句预测体现很充分。

2010年，我们花了很多精力研究手机支付NFC，每个人都成了科学家，争论着13.8M还是2.4G的技术谁会胜出，但5年之后，发现胜出的是微信支付，用的是扫码，没用NFC，和当时想的完全不一样。有的时候，从0到1的过程是充满不确定性。去年有一本书《从0到1》，很好的书。但是现在A股中很多东西要转型，很多不在乎有没有能力，但跨界真的这么好跨、转型这么好转吗？资本市场对跨界这个东西经常没有区分度，大多数只是追逐概念，只要够新、够炫，越模糊越好，朦胧美，大家搞不懂最好，一旦搞懂了，这个股价就不涨了。

不是说天使投资和VC投资不能做，但是说要以什么样的价格投，天使和风险投资对某种新概念的估值可能是五千万、5亿，你在二级市场对同样的项目投资估值可能是50、100亿，你的门票是别人的10倍、100倍，回报率怎么可能一样？有人说没关系，估值搞高了，鼓励创新，有什么不好？其实是不好的，因为每个人都有一个圈子，企业家也是有圈子的，一旦企业家发现炒概念的行为，不用做什么事也可以挣到钱，很多企业家就不做实事了。

有个上市公司，过去10年的年资本回报率在25%以上，是市场中少有的优秀企业，去年年中他们要做定增，我和公司的董事长交流，董事长已经不讲主业了，跟我讲了定增要投P2P、O2O等五个新的战略发展方向，其实他的主业已经是中国龙头完全可以通过产业升级去挑战世界龙头的，放着“从1到N”的机会不做却去追逐“从0到1”的概念，我真的很痛心，优秀的企业又少了一个。资本市场中，基金经理其实身负的是中国40万亿股市的资源配置问题，奖励什么样的上市公司股东行为，这直接关系中国的未来。责任感要从高度上去认识，而不只是炒概念、赚快钱。

很多从0到1的东西，是在早期，像2010年炒作的风能、太阳能并不是没有未来，只是说在5、6年前炒作太早，一下子炒几百亿估值。电影和游戏，过去每年都有50%的增长，但是有的电影公司过去两三年股价还跌了1/4，这不是基本面不好，只是之前透支太多未来。现在券商研究所、基金公司研究员，整天搞科普，各种前沿概念、各种尖端科技，最好有点英文字母，3D打印、VR、P2P、O2O，最后发现上门洗车这个模式就没有未来。

很多这种情况，其实P2P几年前说颠覆银行，后来发现自己把自己颠覆了，四千多家跑路一千多家，剩下的多数日子也很难过。他们没有明白事情的本质，就像金融的本质是风险管控能力，而不是技术多炫。同样，投资的本质不在乎你懂各种新鲜的名字或者雕虫小技，其实核心是回到投资的本质，是合理低估的估值买有价值的东西。

今天我们不愿意在“从0到1”的陷阱方面讲太多，因为一年前我在这个讲台上，当时大家认为四千点是牛市的起点，我们当时的标题是《新牛市的风险与机会》，更多谈到了风险，特别提到这是历史上第一个有杠杆的牛市，最后的结果可能是一地鸡毛，因为高杠杆叠加高估值，容易发生踩踏事件。现在市场回到2800点，我们愿意更多讲机会。所以，我现在转到讲“从1到N”的机会。

市场从5200点到现在2800点，跌了将近一半，但是我们发现组合中的不少股票最近创出新高，比如有些白酒和家电股票，很多东西你感觉它真的有很大创新吗？没有。你觉得它真的有石破天惊的新东西，有大的变化吗？没有。其实，它本质做的是从1到N的发展。中国有14亿人，我们的N是很大的N，别的国家，欧洲的小国家、还有日本，从1到N是最多只有几千万或者1亿多，中国从1到N可以是14亿。A股很不好的现象是炒作，从0到1，你说是不是真的能做成？炒作的基金经理不懂吗？那些研究员不懂吗？他也知道这是炒作，只是因为盘子小，好操作，但一旦一个公司搞到五百亿、八百亿市值，你会发现它的估值又会迅速回落到理性估值。

中国的空间很大，美国的大公司动不动几千亿美元估值，中国的公司只要发展得好，几千亿人民币的估值完全不是问题。大家为什么搞到一千亿市值就只愿意给他10倍估值？我们很多股票很好，从1到N的空间无比大，但市场只愿意给8～12倍的估值。我们一直在说做投资一定要“胜而后求战，不要战而后求胜”，要等行业中胜负已分之后再挑赢家。像BAT百度、腾讯、阿里巴巴，10年前完成从0到1，行业里面没有人可以挑战它们的地位，之后市值仍然增长了几十倍。我们说的从0到1的“1”要么是唯一，要么是第一，再差也是最好之一。不要在行业还是百舸争流、万马齐奔的时候，每个股票就给予80亿、100亿的估值，这样做时间不是你的朋友，多数结局会很难看。

另外，我们说的“1”是专一，华为28年只做一件事，不会像部分A股上市公司什么热就做什么，有的上市公司要同时在N个领域内挑战世界巨头，有的时候，某个明星几百万注册一个公司，成立几个月就作价几个亿卖给上市公司。这些其实都是很稀奇古怪的事，但大家却习以为常，觉得本来就应该这样。然而这是不对的，本来不应该这样。市场定价是个指挥棒，能够指导企业家、指导管理层的行为，这是作为职业投资人最大的价值。我们应该是把我们的资本，和靠谱的企业家、靠谱的管理层在一起。

从1到N，我们发现最近有一批股票表现很好，它背后有两股很大的力量在后面推动，什么力量呢？一个是消费升级，一个是产业升级。其实，我们认为很多行业的发展是有路径依赖的，是讲究厚积薄发的，总想跨界从0到1，这是不现实的。100次天使投资，可能只有一次成功。硅谷做过统计，两千个VC项目，扣除前面8个，后面1992个不赚钱。硅谷的初创企业需要做成行业领先才能成为10亿美元的独角兽公司，但部分A股公司只需要有个概念说要做这个事，市值就马上多出20亿，这是不正常的。

另一方面，消费升级正在推动很多行业的“从1到N”的进化，比如我们看消费品，在乳业，高端奶占比过去几年飞快上升。在饮料业，原来饮料都是靠渠道下沉，都是渠道下沉到三四线城市，但最近中低端饮料的日子不好过，但那些有产品创新、在一二线城市卖5元一瓶的高端饮料，销量却非常好。泡面、火腿肠也不好过，但是中高端白酒却屡超预期。还有在线视频，原来大家不愿意付费，现在愿意，你会发现这是消费升级非常快的推动。

很多消费企业，只要有产品创新的能力，随便一个单品出来就可以卖50亿，有10亿的利润，当然这个也要看可持续性，去年也有一下子卖得很好、又一下子不行的公司，如鸡尾酒。你仔细想，在中国，公司如果能符合消费升级和产业升级的趋势，其实从1到N的机会是无穷的。有的公司过去5年，它的员工少一半，但是利润增长1倍，很传统的制造业，人均创利多4倍，靠的就是自动化、机器人的应用，这就是产业升级的力量。这个情况下，我们觉得从1到N的机会才是长期价值投资可以把握的。而且这个时候，行业已经洗牌了，先发优势这么明显，护城河这么宽和深，不管是品牌上面还是在人们心目中的地位，都是不可战胜的。在这种情况下，它只有8～10倍的市盈率，本身把它当债券都会比买公司债好得多。

比如有的港股，有的差不多0.5倍的市净率，6倍的市盈率，公司发5年债才2.95%，但国内100倍市盈率的股票发债12～15%。这个情况下，港股也是这样，港股分化得很厉害，港股有一批股票，像我重点关注的某只港股去年才8倍市盈率，今年一季度利润却增长200%以上，所以说并不是说低估值、高增长不能兼得；我另一只关注的港股曾经才4倍市盈率，今年前四个月销售收入翻了一倍。这不是说找不到好的东西，我觉得这个东西，包括A股也一样，你仔细看，A股还是有一批股票，基本上在15倍以下估值，行业遥遥领先，没有人挑战，有些人觉得这些没有意义，但我们觉得它还有很稳定的10～30%的年增长，这种从1到N的机会，才会是长期投资的主线。

过去3年，特别是2013年和2015年的上半年，这两个时间段，其实有很多烂公司被炒作起来，很多纯粹概念的、不带一点基本面的东西被炒作起来。我们觉得过去11个月，这些股票都慢慢打回原形，而且这些公司的估值压缩没有结束，反而是真正的行业龙头、有竞争力、估值合理的公司，我们觉得有机会，最近市场已经开始分化，不再是同涨同跌，真正的好股票开始表现了，这个时候就是“从1到N”的投资机会，谢谢大家。